我仰望群山的蒼老，

他們不說一句話。

陽光描出我的渺小，

小草在我的腳下。

我一人停步在路隅，

傾聽空谷的松籟；

青天里有白云盤踞——

轉(zhuǎn)眼間忽又不在。

-徐志摩《渺小》

天地很大，而我們

也不過是這天地之間的滄海一粟，

曾感嘆于高山的巍峨，

也曾羨慕過長江的無窮，

但我們終歸是自由的，

天地之間，任我去闖，

保持內(nèi)心的富足與安寧，

且自從容，且自逍遙。

在昨天的短暫停滯之后，大盤今兒開始?xì)⒌瑵q跌幅超過5%的票明顯超過以前幾個交易日，以中際旭創(chuàng)，天孚通信，光迅科技為首的CPO調(diào)整非常明顯，當(dāng)然也包括其他科大訊飛，萬興科技以及神州泰岳等前期漲幅過高的AI科技的票，看來是第三波TMT還沒來得及啟動就被消滅在了萌芽中。

總的來說大盤這德行，亮點著實不多，如果非要找的話，化工應(yīng)該算是近期在悄悄走強的板塊，如果再細(xì)化，或許鉀肥和磷肥更出色一些，比如亞鉀國際今兒漲幅就超過了5cm, 至于磷肥嘛，我們今兒重點看看磷肥三強，云天化，湖北宜化和興發(fā)集團，在經(jīng)歷了這接近1年多的調(diào)整以后，基本面有沒有什么變化

至于大盤本身，等，似乎沒有別的辦法，身在這個市場，波動是難免的，挨刀是難免的，即便跌成這德行，小編依舊對后市充滿信心，盲目樂觀也罷，自我鼓勵也好，人嘛，總是要活在希望中的。

言歸正傳

認(rèn)識云天化、湖北宜化和興發(fā)集團

云天化, 坐標(biāo)云南昆明, 1997年上市

公司主營業(yè)務(wù)主要包括：

1. 肥料及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)：公司擁有國內(nèi)先進的大型化肥生產(chǎn)裝置，主要生產(chǎn)和銷售磷復(fù)肥、尿素、復(fù)合肥等化肥產(chǎn)品。公司依托管理和技術(shù)力量，致力于新型化肥產(chǎn)品的研發(fā)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)水平提升，推進肥料與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融合、協(xié)同發(fā)展，將公司打造成為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)的提供商。

2. 磷礦采選：公司擁有磷礦資源和先進的磷礦石剝采、浮選生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)的磷礦主要作為公司磷肥、磷化工產(chǎn)品生產(chǎn)原料，部分磷礦產(chǎn)品對外銷售。

3. 精細(xì)化工：公司主要生產(chǎn)銷售黃磷、飼料級磷酸氫鈣、聚甲醛、季戊四醇等產(chǎn)品。公司自產(chǎn)甲醇部分作為聚甲醛、季戊四醇產(chǎn)品主要原料，部分對外銷售。

4. 商貿(mào)物流：公司結(jié)合主業(yè)，開展商貿(mào)物流一體化運作，主要經(jīng)營化肥、化肥原料和農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)資商品等產(chǎn)業(yè)鏈上下游互補的貿(mào)易和物流業(yè)務(wù)，增強公司化肥產(chǎn)品市場粘性，通過化肥與原料對流、化肥與糧食對流降低綜合物流成本。

公司磷肥產(chǎn)能位居全國第二，全球第四。其中，公司磷酸二銨產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率位居全國第一。

公司尿素產(chǎn)能200萬噸，分別布局在云南120萬噸，內(nèi)蒙古80萬噸。

公司聚甲醛產(chǎn)品產(chǎn)能在國內(nèi)位列第一，產(chǎn)品質(zhì)量達到國產(chǎn)聚甲醛的領(lǐng)先水平，是國內(nèi)聚甲醛行業(yè)龍頭，在國內(nèi)聚甲醛市場占有率20%左右，在國產(chǎn)聚甲醛市場占有率高達30%左右，位居全國第一。

公司飼料級磷酸鈣鹽產(chǎn)能50萬噸，其中MDCP（飼料級磷酸一二鈣）產(chǎn)能為45萬噸，單套產(chǎn)能規(guī)模在國內(nèi)排名第一，同時在國內(nèi)MDCP消費市場占有率達到60%左右，占全國磷酸鈣鹽消費市場10%，處于行業(yè)龍頭地位。

營收權(quán)重而言, 磷酸二銨營收占比近2成, 毛利率25%; 其余為磷酸一銨，尿素，復(fù)合肥等，但整個化肥板塊占到總營收的1/3強，化肥的總毛利率28%；磷化工占到總營收的5%，毛利率30%；商貿(mào)物流占到總營收的一半，但毛利率只有2%，所以大大拉低了公司的總體毛利率

湖北宜化, 坐標(biāo)湖北省宜昌市, 1996年上市

公司自成立起主要從事化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，所處行業(yè)涵蓋煤化工、氯堿化工、磷氟化工、精細(xì)化工領(lǐng)域，在湖北、內(nèi)蒙、青海、新疆等地建有20多個研發(fā)中心和生產(chǎn)基地，主導(dǎo)產(chǎn)品中，尿素產(chǎn)能為156萬噸/年，處于行業(yè)前列；磷酸二銨產(chǎn)能為126萬噸/年，市場占有率位列全國第四；聚氯乙烯產(chǎn)能84萬噸/年，位列國內(nèi)PVC產(chǎn)能前十；季戊四醇產(chǎn)能約6萬噸/年，產(chǎn)能排名全球第二、亞洲第一。

營收權(quán)重而言, 化肥營收占比44%, 毛利率26%; 化工營收占比46%, 毛利率14%;；貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)占比1成左右

2022年研發(fā)投入7.3億, 研發(fā)營收占比3.5%, 未超過5%的優(yōu)良線

興發(fā)集團,坐標(biāo)湖北省宜昌市, 1999年上市，跟湖北宜化是老鄉(xiāng)

公司作為國內(nèi)磷化工行業(yè)龍頭企業(yè)，始終專注精細(xì)磷化工發(fā)展主線，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發(fā)展，不斷完善上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，經(jīng)過多年發(fā)展，已形成“資源能源為基礎(chǔ)、精細(xì)化工為主導(dǎo)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)相配套”的產(chǎn)業(yè)格局，并打造了行業(yè)獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協(xié)同”和“礦肥化結(jié)合”的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，當(dāng)前正加快向科技型綠色化工新材料企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

公司主營產(chǎn)品包括磷礦石、黃磷、食品添加劑、草甘膦系列產(chǎn)品、有機硅系列產(chǎn)品、二甲基亞砜、電子化學(xué)品、肥料等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、農(nóng)業(yè)、集成電路、汽車、建筑、化學(xué)等領(lǐng)域。

依據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，全球探明磷礦石基礎(chǔ)儲量約670億噸，其中80%以上集中在摩洛哥及其它北非地區(qū)。我國磷礦資源排名世界第二，亞洲第一，已探明經(jīng)濟儲量約32.4億噸，但平均品位相對較低。國內(nèi)磷礦分布極不均衡，主要集中在湖北、云南、貴州、四川等省份，磷礦開采及深加工企業(yè)主要圍繞磷礦資源聚集地分布。

營收權(quán)重方面, 業(yè)務(wù)產(chǎn)品較為分散，磷礦石和黃磷營收占近7%, 毛利率分別高達74%和35%%;食品級添加劑營收占比8%, 毛利率13；肥料營收占比1成多，毛利率19%；特種化學(xué)品占比1成多，毛利率高達53%；草甘膦系列產(chǎn)品營收占比近3成，毛利率58%；有機硅系列產(chǎn)品營收占比1成多，毛利率17%

國內(nèi)營收占比6成，海外4成

2022年研發(fā)投入12.3億, 研發(fā)營收占比4.1%, 未達到5%的優(yōu)良線

云天化財報數(shù)據(jù)

2022年營收753億, 過去5年營收復(fù)合增長率7%, 過去10年營收復(fù)合增長率3%,  2022營收增長19%，2023Q1營收增長6%；單純從財報看，2022年脈沖了一下子，2023重又回歸常態(tài)。

毛利率而言, 2022年以前中位數(shù)為12%, 2022年毛利率16%, 創(chuàng)了近10年新高，磷化工產(chǎn)品價格不是下滑么，但從云天化沒太看出這種下滑來，畢竟2023Q1還提升到18%呢

2022年自由現(xiàn)金流81.8億, 也是創(chuàng)了歷史新高，從絕對值的角度，最近三年更是一年一個臺階，從20億，到50億，再到80億，趨勢向好，2017年以來的自由現(xiàn)金流全部為正

2022年底金融資產(chǎn)76.4億, 金融負(fù)債222億, 長期股權(quán)投資32億，從資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，磷化工行業(yè)屬于重資產(chǎn)，有息負(fù)債負(fù)擔(dān)略重，但如果目前的自由現(xiàn)金流趨勢能夠延續(xù)下去的話，倒也不是太大問題

湖北宜化財報數(shù)據(jù)

2022年營收207億, 過去5年營收復(fù)合增長率10%, 但跟10年前的營收193億幾乎持平，2022營收增長12%，2023Q1營收增長-14%；2023年跌幅有點大

毛利率而言, 2022年以前中位數(shù)為14%, 2022年毛利率19%, 低于2021年的25%，算是個次高點，但2023Q1又下滑到13%，毛利率往年總體比云天化還高出2個百分點左右，但2023Q1卻是明顯低于云天化

2022年自由現(xiàn)金流27.5億, 歷史小高點竟然是2015年的31億，2017-2018年經(jīng)歷了兩年的低谷期，其余年份自由現(xiàn)金流全部為正

2022年底金融資產(chǎn)35億, 金融負(fù)債89億, 另有長期股權(quán)投資31億，資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)雖然有息負(fù)債也是略重，但還好，少數(shù)股東權(quán)益高達31%

興發(fā)集團財報數(shù)據(jù)

2022年營收303億, 過去5年營收復(fù)合增長率11%, 過去10年營收復(fù)合增長率也是11%,  2022營收增長27%，2023Q1營收增長-25%，看得出，興發(fā)集團的營收波動更大一些，彈性也更大

毛利率而言, 2022年以前為16%，但2022年竟然高達36%，當(dāng)然2021年也達到了33%，可惜好景不長，2023Q1重又回歸到16%，玩的就是心跳跳

2022年自由現(xiàn)金流50億, 創(chuàng)了歷史新高，最近三年的自由現(xiàn)金流倒是一步一個臺階，縱觀10年來看，波動也是比較大，7正3負(fù)

2022年底金融資產(chǎn)48億, 金融負(fù)債115億, 有息負(fù)債跟金融資產(chǎn)的比例三家都差不多，另有長期股權(quán)投資19億

云天化、湖北宜化和興發(fā)集團估值

對于云天化, 我們以2018-2022年五年的平均自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過往的營收和自由現(xiàn)金流增長情況, 假設(shè)未來10年復(fù)合增長率為7%,, 估值如下：

對于湖北宜化， 我們以2019-2022年四年平均自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過往的營收和自由現(xiàn)金流增長情況, 假設(shè)未來10年復(fù)合增長率為10%, 估值如下:

對于興發(fā)集團， 我們以2020-2022年三年平均自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過往的營收和自由現(xiàn)金流增長情況, 假設(shè)未來10年復(fù)合增長率為10%, 估值如下:

解讀: 

云天化、湖北宜化和興發(fā)集團, 國內(nèi)磷化工的三強企業(yè)，尤其云天化和湖北宜化對于磷肥及磷化工更聚焦一些，而興發(fā)集團業(yè)務(wù)產(chǎn)品線相對更分散，拳頭產(chǎn)品反而不是太突出

磷化工屬于重資產(chǎn)行業(yè)，從三家的有息負(fù)債與金融資產(chǎn)比可以看出，基本在2-3倍的水平，有息負(fù)擔(dān)略重

從三家磷化工企業(yè)來看，2022年自由現(xiàn)金流分別創(chuàng)了新高或者次新高，說明去年的日子還是挺好過的，但從2023年以來的營收看，只有云天化勉強保持了正增長，湖北宜化和興發(fā)集團都為負(fù)增長，說明了行業(yè)在2023年上半年趨于探底，2023年下半年能否探底回升，否極泰來，這才是資本市場期待的

單純從磷肥的角度而言，2022年磷酸二銨的毛利率在云天化和湖北宜化大致在25%-26%之間，可謂是行業(yè)水平吧

云天化，活脫脫的一個現(xiàn)金奶牛，從估值基數(shù)的角度，我們不取最近的2022年自由現(xiàn)金流小高點，我們甚至不取最近三年的均值現(xiàn)金流50億，而是取了最近5年的均值自由現(xiàn)金流36億作為估值基數(shù)，且假定公司未來10年按照過往5年7%的復(fù)合營收增速發(fā)展下去，對應(yīng)的估值為37.28元，比2021年9月份的小高點35.31元還要高出將近10個百分點

如果我們選取最近3年的均值自由現(xiàn)金流作為估值基數(shù)，估值將達到55元附近，走一步看一步吧

湖北宜化，基于最近4年的平均自由現(xiàn)金流，考慮到過往5年10%的復(fù)合營收增速，我們假定公司未來10年的復(fù)合營收增速也為10%，對應(yīng)的估值高達33.76元附近，比2021年11月份小高點34.72元差了0.94元

興發(fā)集團，基于最近3年的平均自由現(xiàn)金流，考慮到過往5年和10年的復(fù)合營收增速都為11%，我們假定其未來10年的復(fù)合營收增速為10%，對應(yīng)的估值則達到了64.41元附近，比2021年9月份的小高點55.21元還高出了20個百分點左右

云天化vs 湖北宜化vs興發(fā)集團, 磷化工的機會來了？從最近的資本市場來看，的確有悄悄走強的跡象，從另外一個角度，也是因為化工板塊2023年以來持續(xù)陰跌，幾乎沒有抬頭見陽光的日子，這不，給點陽光就燦爛嘛，綜合三家的基本面，或許是小編自己去年曾經(jīng)入手過云天化的原因，至今仍略偏向云天化一些

但從估值潛力看，三家公司，其實理論上都有翻番甚至三倍的潛力，只是要說化工板塊大火，貌似也不太可能，沒有大火，其實有溫火煮著，也挺好。

再好的票，也會下跌，甚至?xí)暮軕K，但與不好的票的區(qū)別在于，它還會漲回來，甚至還會創(chuàng)新高，短線看熱點，中長線還是要看基本面，當(dāng)然，從小編選題的角度，還是希望能從當(dāng)下熱點的票里面，篩選出中長線也有潛力價值的票，不然，如果沒有熱點效應(yīng)，就沖這漫長的等待，尤其在沒有信仰支持的情況下（中國人普遍現(xiàn)狀），是很難熬過去的，往往就倒在了黎明前。

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孔東亮, CPA

2023/07/20