【原】風(fēng)險(xiǎn)提示-檢驗(yàn)企業(yè)理解的試金石

三元核心策略 2023-08-24 發(fā)布于四川

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前幾天一個(gè)朋友給我發(fā)送了一段查理芒格的分享：“我最喜歡的思考技巧之一是逆向思考，舉個(gè)例子，如果有人雇我來(lái)治理印度，我會(huì)立刻問(wèn)，如果我想毀了印度，我能做什么。我會(huì)找到所有最容易傷害印度的事情，然后我會(huì)想辦法避免這些事情”。

這是一種風(fēng)險(xiǎn)思維，先看懂最壞的情況，同時(shí)也是讀懂企業(yè)的一種方式，企業(yè)可能受哪些因素的影響，然后又做了哪些事去規(guī)避這些影響。

投資中，我們總習(xí)慣于關(guān)注機(jī)遇，忽視風(fēng)險(xiǎn)。餐飲行業(yè)不變的需求和巨大的空間是致命的吸引力，吸引著無(wú)數(shù)餐飲人前赴后繼，低門檻高烈度的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)卻往往在人們對(duì)自己的過(guò)度自信中被忽略。雖然投資大師總在告誡保住本金的重要性，但人們研究企業(yè)時(shí)，重心總放在市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)上，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提示卻往往被忽略。券商研報(bào)通常只在末尾有寥寥數(shù)筆風(fēng)險(xiǎn)提示，迎合的便是人們的這種心理。即使看到風(fēng)險(xiǎn)提示，我們也大多認(rèn)為是套話，沒有實(shí)際價(jià)值。

想要了解企業(yè)，招股說(shuō)明書、發(fā)債的募集說(shuō)明書等是絕佳途徑，在這些要求投資人、債權(quán)人出錢的時(shí)刻，企業(yè)需要講清楚自身的經(jīng)營(yíng)情況，信息大多非常詳盡。三元研究企業(yè)時(shí)最喜歡閱讀這類文件，并認(rèn)為價(jià)值遠(yuǎn)勝券商研報(bào)。三元閱讀過(guò)許多中免的研報(bào)，大多堆砌數(shù)據(jù)，底層邏輯難言扎實(shí)。三元閱讀過(guò)的關(guān)于中免的最佳“研報(bào)”是其港股聆訊資料（前后共計(jì)三版，每版500多頁(yè)），有許多年報(bào)中難以看到的詳細(xì)數(shù)據(jù)，更有對(duì)經(jīng)營(yíng)方方面面細(xì)節(jié)的詳細(xì)闡述，較之券商研報(bào)詳實(shí)許多。（當(dāng)然，動(dòng)輒數(shù)百頁(yè)的招股說(shuō)明書不是招人喜歡的玩意兒，愿意全文閱讀的少之又少。）

與券商研報(bào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示的遮遮掩掩不同，招股說(shuō)明書一類文件中，風(fēng)險(xiǎn)提示通常放在醒目的位置，并會(huì)用大量篇幅闡述。這些風(fēng)險(xiǎn)值得高度重視，許多企業(yè)發(fā)展中經(jīng)歷的波折說(shuō)明了理解這些風(fēng)險(xiǎn)的重要性。

新特能源2022年6月的招股說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)因素中，特別提示了多晶硅產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)：

這些風(fēng)險(xiǎn)在今年被市場(chǎng)反復(fù)提及，去年鮮有人論證。如果不具備前瞻性，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)再做決策恐已為時(shí)過(guò)晚。如果對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)沒有認(rèn)知，明顯就沒有理解這類企業(yè)。

分眾傳媒上市時(shí)的招股說(shuō)明書中同樣有重要的風(fēng)險(xiǎn)提示：

分眾傳媒很清晰的表達(dá)了自身業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)相關(guān)性，同時(shí)強(qiáng)調(diào)客戶行業(yè)集中度過(guò)高、客戶經(jīng)營(yíng)的不確定性可能帶來(lái)應(yīng)收賬款的問(wèn)題，這些問(wèn)題也是最近幾年分眾業(yè)績(jī)波動(dòng)的重要影響因素。當(dāng)這些問(wèn)題發(fā)生之后再來(lái)修正對(duì)企業(yè)基本面的認(rèn)知，本質(zhì)問(wèn)題是投資時(shí)沒有讀懂企業(yè)。

除提示風(fēng)險(xiǎn)外，風(fēng)險(xiǎn)提示中常常包含很多經(jīng)營(yíng)信息。

比如珍酒李渡的聆訊資料風(fēng)險(xiǎn)提示部分就提到關(guān)于經(jīng)銷商和外購(gòu)基酒的信息，可從從中了解白酒經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)模式和珍酒李渡的生產(chǎn)模式。

從上述信息中，我們可以了解到白酒行業(yè)經(jīng)銷商可以同時(shí)代理多個(gè)品牌，經(jīng)銷商業(yè)務(wù)決策未必與酒企利益一致，珍酒李渡對(duì)二級(jí)經(jīng)銷商的管控較弱。生產(chǎn)端，珍酒李渡與第三方釀酒基地合作，即存在大量基酒外采的情況。下表列出了部分時(shí)間珍酒李渡外采基酒數(shù)量和當(dāng)年銷量：（單位：噸）

珍酒李渡旗下包含濃香型、清香型、醬香型多種香型白酒，不同香型白酒基酒兌成品酒的比例不一致，從上表可以看出，珍酒李渡外購(gòu)基酒所產(chǎn)成品酒占銷量的比例較高，其旗下品牌的產(chǎn)品品質(zhì)支撐或有不足。

風(fēng)險(xiǎn)提示中還包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心底層邏輯，是理解企業(yè)的關(guān)鍵信息。

中免在口岸免稅的風(fēng)險(xiǎn)提示中提到如下信息：

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，機(jī)場(chǎng)逗留時(shí)間是機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的基石。人們?cè)跈C(jī)場(chǎng)逗留的時(shí)間越短，對(duì)商業(yè)的需求越低。研究機(jī)場(chǎng)、口岸免稅需要對(duì)機(jī)場(chǎng)逗留時(shí)間做重點(diǎn)分析，哪些因素會(huì)對(duì)機(jī)場(chǎng)逗留時(shí)間產(chǎn)生影響，發(fā)生變化的概率有多大，因?yàn)槎毫魰r(shí)間一旦發(fā)生變化，機(jī)場(chǎng)、口岸免稅的商業(yè)價(jià)值將發(fā)生重大變化。

綜上，招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)提示除提示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外，還包含諸多企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，甚至包含影響經(jīng)營(yíng)的核心關(guān)鍵信息，這些信息對(duì)理解企業(yè)有巨大幫助，須高度重視，切忌以套話、官話理解風(fēng)險(xiǎn)提示。

如果認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)提示是套話，本質(zhì)上是沒能讀懂企業(yè)的表現(xiàn)，三元認(rèn)為，是否讀懂風(fēng)險(xiǎn)提示可以作為檢驗(yàn)是否讀懂企業(yè)的試金石。

前段時(shí)間白酒股下跌時(shí)，有很多關(guān)于消費(fèi)能力、人口結(jié)構(gòu)、年輕人消費(fèi)習(xí)慣、庫(kù)存高企的討論，其實(shí)這些討論不應(yīng)發(fā)生在股價(jià)下跌之后，而應(yīng)發(fā)生在做出投資決策之前，即應(yīng)是理解企業(yè)之后再做投資，而不是出了問(wèn)題再重新審視企業(yè)。

討論的這些問(wèn)題在酒企招股說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)提示中都有闡述：