這是我的第80篇原創(chuàng)文章

8月30日，巴菲特剛過(guò)完他93歲的生日。既財(cái)富萬(wàn)貫，又受人敬仰，還長(zhǎng)壽健康的，在整個(gè)人類(lèi)歷史上，除了他，恐怕很難找出第二個(gè)這樣的“股神”了吧。

前不久，贊友傅博分享了一件“糟心事”，他給家里的親戚“安利”價(jià)值投資：“買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司”“正確對(duì)待市場(chǎng)波動(dòng)”“留出足夠的安全邊際”。沒(méi)想到，這些理念和方法對(duì)方壓根兒沒(méi)聽(tīng)進(jìn)去，卻只是對(duì)股市產(chǎn)生了濃厚的興趣。結(jié)果,一頭扎進(jìn)“股?！?，迷上了看圖看線，跟著網(wǎng)絡(luò)上的“大師”“消息”一通操作，把辛苦工作半輩子攢下的養(yǎng)老錢(qián)都搭上了。還對(duì)他說(shuō)，巴菲特那是在美國(guó)，跟咱這兒的情況不一樣，他那一套在我們這里行不通的。勸說(shuō)無(wú)效，傅博非常無(wú)奈，發(fā)誓從此再也不向別人推薦投資。

尤其是當(dāng)下，行情不好，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)到底還有沒(méi)有投資價(jià)值？今天我們學(xué)習(xí)巴菲特，還有什么用？

在老巴的生日月，我讀了一本關(guān)于他的書(shū)《巴菲特的投資組合》。這本書(shū)的作者就是寫(xiě)了《巴菲特之道》的羅伯特·哈格斯特朗，譯者是楊天南，這對(duì)黃金搭檔又一次聯(lián)手打造出一本好書(shū)。

在前言中，楊天南有一段話：“2020年，特斯拉大漲500%，巴菲特沒(méi)抓??；蔚來(lái)大漲20倍，巴菲特沒(méi)抓??；比特幣大漲，巴菲特沒(méi)抓住……很多大漲的股票，巴菲特都沒(méi)有抓住”。是啊，所以現(xiàn)在不少人在質(zhì)疑，“股神”已老，跟不上時(shí)代了？學(xué)巴菲特還有用嗎？

先不急著給答案，讓我們來(lái)圍觀一下老巴的投資組合是如何構(gòu)建的吧。

什么樣的公司才是好公司？

無(wú)數(shù)金融大咖已經(jīng)研究出了許多種衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)：毛利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資本回報(bào)率等，這些指標(biāo)能反映企業(yè)一段時(shí)期內(nèi)盈利情況的一部分。但是沒(méi)有哪一個(gè)指標(biāo)敢說(shuō)，自己能代表企業(yè)的全部，所以我們閱讀財(cái)報(bào)，必須綜合各項(xiàng)數(shù)據(jù)，還要橫向、縱向?qū)Ρ取３素?cái)報(bào)上寫(xiě)明的那些數(shù)據(jù)外，有時(shí)候可能還要拿出計(jì)算器，列出excel表格，把埋藏在財(cái)報(bào)后面的數(shù)據(jù)挖出來(lái)。

對(duì)于像伯克希爾這樣以投資為主業(yè)的公司，為了讓股東更了解自己公司的價(jià)值，巴菲特發(fā)明了一個(gè)新的術(shù)語(yǔ)——透視盈余（look-through earnings），他說(shuō)：“每一個(gè)投資者的目標(biāo)都應(yīng)該是構(gòu)建一個(gè)投資組合（實(shí)際上，就相當(dāng)于一家“公司”），從現(xiàn)在起到未來(lái)的10年，它可以給投資者提供最高的潛在透視盈余?！?/span>

那么什么是透視盈余？巴菲特在1990年的致股東信中解釋了具體算法，伯克希爾的透視盈余由幾部分組成：旗下各類(lèi)企業(yè)（各個(gè)子公司）的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)、其大量普通股投資的留存收益，以及如果留存收益真的被派發(fā)出來(lái)可能產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠。

看到這里，我想起了“自家的鵝廠”及其投資業(yè)務(wù)。騰訊構(gòu)建了自己的投資組合，如同伯克希爾擁有的大量普通股股票，騰訊的金融資產(chǎn)應(yīng)該也可以用同樣道理計(jì)算出其“透視盈余”。就像書(shū)房大佬食兔君說(shuō)的，騰訊控股可以看作是一家“擁有通信及社交龍頭位置的科技、游戲公司和一只投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的私募基金（一起）打包賣(mài)”（關(guān)于騰訊的投資業(yè)務(wù)，推薦這篇 金蛋？煎蛋？看完這篇你便懂何為騰訊的投資資產(chǎn)，讀起來(lái)有點(diǎn)難度，但值得花這個(gè)功夫）。

騰訊有大量被分類(lèi)為金融資產(chǎn)的股權(quán)投資（股權(quán)占比低于20%的），在會(huì)計(jì)上這些股權(quán)投資只有每年分配給企鵝家的股利能計(jì)入利潤(rùn)表中的“投資收益”，而每年賺到的利潤(rùn)中被留存在公司的留存收益則和企鵝無(wú)關(guān)。

按照透視盈余的邏輯，這些留存收益的價(jià)值明顯，缺了它們，無(wú)法體現(xiàn)出企業(yè)投資業(yè)務(wù)真實(shí)的盈利水平。截至2023年6月30日，騰訊控股“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”為2166.03億+297.98億=2464.01億元，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)”為 2130.89億元（數(shù)據(jù)引用自食兔君的上述文章）。

如果從透視盈余的角度看，這些金融資產(chǎn)自身的價(jià)值不僅僅是能計(jì)入報(bào)表利潤(rùn)的分紅，還有代表其歷年來(lái)盈利能力的留存收益。騰訊的投資業(yè)務(wù)曾經(jīng)（？）被認(rèn)為有希望比肩伯克希爾，我想，原因就在于它們都構(gòu)建了擁有巨大透視盈余的投資組合。

對(duì)于投資業(yè)務(wù)占比較小的公司來(lái)說(shuō)，要如何估算其內(nèi)在價(jià)值呢？巴菲特說(shuō)：“在看任何企業(yè)時(shí)，如果我們可以預(yù)測(cè)這家企業(yè)與企業(yè)所有者之間，在未來(lái)100年或是企業(yè)存續(xù)期間，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，然后使用一個(gè)合適的利率進(jìn)行折現(xiàn)，就能得到一個(gè)內(nèi)在價(jià)值?！币簿褪俏覀冋f(shuō)的用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來(lái)給企業(yè)估值。

這里面涉及到兩個(gè)變量：自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。自由現(xiàn)金流取決于企業(yè)未來(lái)可能的盈利，可以用預(yù)估的企業(yè)未來(lái)凈利潤(rùn)加回折舊和攤銷(xiāo)，再減去維持性資本支出算出來(lái)。折現(xiàn)率，巴菲特一般使用當(dāng)下美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率，因?yàn)槠溥€本付息的確定性幾乎為100%，可以視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。         

對(duì)此他還用一個(gè)極端簡(jiǎn)化的比喻來(lái)解釋“給一個(gè)企業(yè)估值，就像給一個(gè)附有一大把票息、期限為100年的債券估值，企業(yè)會(huì)有一直延續(xù)到未來(lái)的票息，只不過(guò)這種企業(yè)票息沒(méi)有打印出來(lái)。因此，這種企業(yè)票息利率的高低取決于投資者的預(yù)期。”

據(jù)說(shuō)，巴菲特對(duì)伯克希爾旗下公司整體的年增長(zhǎng)率設(shè)定的“KPI”是至少15%。這也是子公司們?yōu)榱四玫剿腻X(qián)，必須支付的資本成本。但他又說(shuō)，在判斷一家公司是否能帶來(lái)不錯(cuò)的投資回報(bào)時(shí)，不需要復(fù)雜的公式，“模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤”。

看似矛盾的表述背后，除了有老巴異于常人的數(shù)字敏感度之外，他想傳達(dá)的理念可能是，別想著光用數(shù)據(jù)指標(biāo)就能衡量出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。研究企業(yè)沒(méi)有捷徑可以走，必須花時(shí)間去弄懂它的賺錢(qián)模式和投資價(jià)值。各種指標(biāo)只是定量的輔助工具，真正看懂一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才是關(guān)鍵所在。借用最近看到的一句話叫“常識(shí)，其實(shí)也是投資的護(hù)城河”。

我的公眾號(hào)后臺(tái)陸續(xù)收到不少關(guān)于個(gè)股的詢(xún)問(wèn)，說(shuō)實(shí)話我挺慚愧的，開(kāi)戶(hù)才一年多，還有很多很多不懂的東西，在投資上，我的能力圈還僅限于老唐在書(shū)房和后院傳授的公開(kāi)“秘笈”。

唐書(shū)房里不少師兄師姐已經(jīng)不局限于“抄作業(yè)”，在投資領(lǐng)域“開(kāi)疆拓土”，研究和探索新的企業(yè)，拓展自己的能力圈。我很佩服他們，今后也會(huì)努力向前輩們看齊，日拱一卒，試著朝“拉伸區(qū)”邊緣走兩步。

但是，摸索歸摸索，我給自己定的目標(biāo)是持倉(cāng)不超過(guò)10家，盡量控制在8家以?xún)?nèi)。就像這本書(shū)的副標(biāo)題“集中投資策略”，我覺(jué)得“少而精”更能讓我集中精力去比較深入地研究每一家企業(yè)，并持續(xù)關(guān)注其經(jīng)營(yíng)。

關(guān)于集中持股，巴菲特有一個(gè)經(jīng)典的比喻，假設(shè)你一輩子只有20次投資機(jī)會(huì)，每用完一次就在計(jì)次卡上打一個(gè)洞，打完20個(gè)洞，也就用完所有的機(jī)會(huì)。如果抱定這樣的想法，那必然會(huì)精挑細(xì)選每一家企業(yè)，無(wú)比珍惜每一次投資機(jī)會(huì)。

“如果你感覺(jué)自己必須每天都進(jìn)行投資，你會(huì)犯很多錯(cuò)誤。你必須等待良機(jī)的出現(xiàn)。”所以，找到好公司后，我們要做的就是陪伴其成長(zhǎng)，順帶收獲財(cái)富。

雖然巴菲特錯(cuò)過(guò)了無(wú)數(shù)大牛股，“但他仍然屹立在福布斯排行榜上，九十歲還能跳著踢踏舞上班，每年為股東創(chuàng)造數(shù)百億美元的價(jià)值，與自己喜歡的、也喜歡自己的人在一起，這一切足以值得我們學(xué)習(xí)了?！?/span>

“股神”還是那個(gè)股神，僅僅是從最外圍遠(yuǎn)觀他的投資組合，就足以我們從年頭學(xué)到年尾，更別說(shuō)深入學(xué)習(xí)那上千頁(yè)的伯克希爾致股東信。插一句，這本書(shū)的作者羅伯特也很厲害，書(shū)里除了大量引用巴菲特的金句外，還有不少其他優(yōu)秀投資者的著述，看得出他超級(jí)深厚的學(xué)術(shù)底蘊(yùn)和知識(shí)儲(chǔ)備。后院師兄浩然斯坦上周 周記 也推薦了這本書(shū)，他的推薦語(yǔ)自帶光芒：“好書(shū)需要反復(fù)閱讀，經(jīng)典的書(shū)需要反反復(fù)復(fù)讀。這次應(yīng)該是我第三或第四次閱讀這本書(shū)，依然有些收獲。”

在投資上，很多時(shí)候，學(xué)習(xí)確實(shí)不能立竿見(jiàn)影地帶來(lái)回報(bào)，但可以肯定的是，學(xué)習(xí)知識(shí)可以提升投資的長(zhǎng)期回報(bào)，并降低整體風(fēng)險(xiǎn)。你的知識(shí)水平越高，主導(dǎo)你思維和行動(dòng)的純投機(jī)因素就越少。股神的“秘密”，不過(guò)如此。

今天就聊到這里，我們下期見(jiàn)。