愛美客半年報(bào)發(fā)布后，連續(xù)兩日暴跌，跌幅合計(jì)達(dá)13.88%。愛美客上市開盤價(jià)320元，最高股價(jià)1523.49元（后復(fù)權(quán)），當(dāng)前后復(fù)權(quán)價(jià)格為372.75元，幾乎跌回上市開盤價(jià)。

出于自身對(duì)愛美客的理解，三元給予的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐迪鄬?duì)保守，因此也遭受到諸多“有識(shí)之士”的抨擊：當(dāng)我分析錦波生物時(shí)，不少人把我當(dāng)做愛美客的多頭，當(dāng)我分析愛美客時(shí)，又有不少人把我當(dāng)做愛美客的空頭。三元給予愛美客25倍合理估值，且視半年報(bào)發(fā)布為重要時(shí)機(jī)，因?yàn)閻勖揽腿ツ甓径葮I(yè)績(jī)基數(shù)很高，今年二季度再次實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)有很高難度，業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，進(jìn)而出現(xiàn)潛在的投資機(jī)會(huì)。

進(jìn)入正題。

愛美客半年報(bào)主要數(shù)據(jù)如下：

可以看出，愛美客上半年?duì)I收、利潤(rùn)增速進(jìn)一步放緩。營(yíng)收增速僅13.53%，利潤(rùn)增速稍好于營(yíng)收增速，但從利潤(rùn)來(lái)源看，毛利率下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)優(yōu)于營(yíng)收的增長(zhǎng)更多依靠費(fèi)用控制實(shí)現(xiàn)。

分季度看，主要數(shù)據(jù)如下：

可以看出，在2023年二季度的高基數(shù)基礎(chǔ)上，今年二季度營(yíng)收僅實(shí)現(xiàn)2.35%的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速也僅為8%左右。

除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，三元認(rèn)為半年報(bào)中還有幾個(gè)重點(diǎn)值得關(guān)注：

一、凝膠類產(chǎn)品增長(zhǎng)低迷：

在嗨體頸紋增速放緩后，凝膠類產(chǎn)品中的濡白天使成為新增長(zhǎng)引擎。2023年上半年之前，濡白天使處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，從2023年下半年開始，增速則大幅放緩。

三元在《愛美客2023年年報(bào)解讀》中就曾提及凝膠類產(chǎn)品環(huán)比增速放緩的問(wèn)題，半年報(bào)中，凝膠類產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.57%，遠(yuǎn)低于去年同期139%的增速，環(huán)比增速也僅為9.63%。如果凝膠類產(chǎn)品增速放緩，對(duì)當(dāng)前的愛美客而言，想再次實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的難度是極大的。

與之相對(duì)應(yīng)的，華東醫(yī)藥相關(guān)財(cái)報(bào)顯示，運(yùn)營(yíng)伊妍仕（少女針）的欣可麗美學(xué)同樣出現(xiàn)增速放緩的問(wèn)題：

二者增速相當(dāng)，數(shù)據(jù)上看欣可麗美學(xué)表現(xiàn)略好于愛美客，但因?yàn)閻勖揽湍z類產(chǎn)品中包含愛芙萊，三元無(wú)法做更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)分析。少女針、童顏針、天使針價(jià)格上對(duì)標(biāo)喬雅登、瑞藍(lán)等國(guó)際大牌，市場(chǎng)規(guī)模難以像普通玻尿酸那樣巨大，從少女針和天使針的市場(chǎng)表現(xiàn)看，增速比預(yù)想更快放緩，放緩原因可能包括人群擴(kuò)張受限和消費(fèi)降級(jí)。

二、溶液類產(chǎn)品毛利率首次首降：

上半年溶液類產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.65%，環(huán)比增長(zhǎng)22.46%。溶液類產(chǎn)品營(yíng)收在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)屬實(shí)不易，但更值得關(guān)注的是營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)37.09%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，毛利率下滑1.12個(gè)百分點(diǎn)，這在愛美客上市以來(lái)尚屬首次。

溶液類產(chǎn)品主要是嗨體系列，包括嗨體1.0、嗨體1.5嗨體2.5和冭活泡泡針。毛利率下滑的原因可能有：

1、產(chǎn)品降價(jià)；

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致整體單價(jià)降低，如銷售了更多低單價(jià)的嗨體2.5；

3、為下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)代工生產(chǎn)量增加導(dǎo)致毛利率下降。

三元認(rèn)為第2和第3種概率較高。

如果是第2種原因，說(shuō)明被視為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)的嗨體1.0和冭活泡泡針增長(zhǎng)可能不及預(yù)期；如果是第3種原因，則說(shuō)明醫(yī)美機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇正在逐步向上游傳導(dǎo)，詳細(xì)分析可參考三元之前的文章《愛美客業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值（三）》。

三、玻尿酸類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高歌猛進(jìn)：

與愛美客增速放緩不同，玻尿酸領(lǐng)域主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華熙生物和昊海生科則高歌猛進(jìn)。

華熙生物上半年皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品同比增長(zhǎng)70.14%，其中潤(rùn)致娃娃針同比增長(zhǎng)超200%；

昊海生科玻尿酸類產(chǎn)品同比增長(zhǎng)51.3%。

愛美客主打產(chǎn)品包括玻尿酸產(chǎn)品（溶液類玻尿酸產(chǎn)品以嗨體為主、凝膠類玻尿酸產(chǎn)品以愛芙萊為主）和再生材料產(chǎn)品（濡白天使、如生天使）。再生材料類增速放緩，玻尿酸類競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起，愛美客再次實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)的難度有些大。

玻尿酸市場(chǎng)的變化也說(shuō)明，愛美客的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不牢固，三元在《愛美客護(hù)城河分析》一文中早有過(guò)分析：

綜上，在半年報(bào)增速放緩的數(shù)據(jù)之外，三元還看到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)凝膠類產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩、溶液類產(chǎn)品毛利率下滑以及玻尿酸產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的高歌猛進(jìn)，雖然遭受抨擊，但三元依然建議，對(duì)愛美客的未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐?，保守一些更好?/span>