2024年，騰訊凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則本公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利）2227 億，同比增長 41.2%，創(chuàng)歷史新高！
與此同時，騰訊 2024 年的股價從 2023 年 12 月 29 日的收盤價 290.2 上漲至 2024 年 12 月 31 日的收盤價 417，全年股價大漲了 43.7%！
騰訊 2024 年凈利潤增長 41.2%，股價大漲 43.7%， 估值依然便宜嗎？
為了回答這個問題，需要仔細閱讀一下騰訊 2024 年財報。
如果你對一家公司感興趣，那就看看它的年報，你就會超過華爾街 98%的人。如果你閱讀了年報中的附注，你就會超過華爾街的所有人。吉姆·羅杰斯
關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)分析，利潤增速遠高于收入增速
理解騰訊的各種利潤指標(biāo)是閱讀騰訊財報的第 1 個難點，各個指標(biāo)各有優(yōu)缺點，都沒法直接用來計算實際市盈率：
如果要觀察騰訊實際業(yè)務(wù)的利潤增長，經(jīng)營盈利是個很好的指標(biāo)，它是 2023 年新增的財務(wù)指標(biāo)。
騰訊 2024 年收入、毛利和經(jīng)營盈利的同比增速分別為 8.4%、19.15%、30%，增速依次遞增，說明騰訊經(jīng)營效率很高。
騰訊 2024 年度報告第 7 頁
三大業(yè)務(wù)毛利率大幅提升
騰訊三大業(yè)務(wù) 2024 年的收入、收入增速以及毛利率如下表：
三大業(yè)務(wù)的收入均保持增長，其中營銷服務(wù)的增速最快。
增值服務(wù)可進一步劃分為游戲和社交網(wǎng)絡(luò)，游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入同比增長 9.9%，其中本土游戲增長 10%，國際游戲收入增長 9%。
三大業(yè)務(wù)的毛利率均有所改善，推動公司整體毛利率從 48% 提升到 53 %，這是非常高的水平。其中，金融科技及企業(yè)服務(wù)的毛利率提升了 7 個百分點，改善最為明顯。
除了毛利率高，騰訊的商業(yè)模式還有一個優(yōu)點，就是業(yè)務(wù)類型非常多元。
騰訊的財報將業(yè)務(wù)劃分為 3 個部分：增值服務(wù)、營銷服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)，這樣的劃分是不合理的。騰訊的增值服務(wù)可以劃分為游戲和社交網(wǎng)絡(luò)，金融科技及企業(yè)服務(wù)本來就可以拆分。那么騰訊事實上有 5 個不同類型的業(yè)務(wù)：游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、營銷服務(wù)、金融科技、企業(yè)服務(wù)，各個業(yè)務(wù)的收入相對均衡，毛利率和凈利率各不相同。騰訊不缺流量，5 個不同業(yè)務(wù)只不過是 5 種不同的流量變形方式，還有一種非常重要的變現(xiàn)方式就是投資，這就是騰訊商業(yè)模式的本質(zhì)。
因為騰訊擁有不同類型的業(yè)務(wù)，且總有一些業(yè)務(wù)在不同年份爆發(fā)，這保證了騰訊的持續(xù)增長。相比之下，國內(nèi)外的一些競爭對手都存在過于依賴單一業(yè)務(wù)的問題。
騰訊 2024 年度報告第 8 頁
騰訊 2024 年度報告第 9 頁
騰訊 2024 年度報告第 187 頁
投資資產(chǎn)近萬億
騰訊被投資者稱為中國的伯克希爾，正是因為騰訊擁有規(guī)模龐大且非常成功的投資業(yè)務(wù)：
區(qū)分騰訊的各種投資類資產(chǎn)科目，是閱讀騰訊財報的第 2 個難點。
騰訊的投資類資產(chǎn)的賬面價值是 8177 億，公允價值為 9483 億，數(shù)額非常龐大。
，有 1496 億是上市公司，這部分資產(chǎn)是以權(quán)益法入賬的，低于實際的市場公允價值 2801 億的。
我在計算市盈率時，使用的是公允價值而非賬面價值，這樣能更加準(zhǔn)確地反應(yīng)騰訊投資類資產(chǎn)的實際價值。
騰訊 2024 年度報告第 125 頁
騰訊 2024 年度報告第 215 頁：于聯(lián)營公司的投資
騰訊 2024 年度報告第 218 頁
騰訊 2024 年度報告第 221 頁：以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)
騰訊 2024 年度報告第 223 頁：以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產(chǎn)
財報亮點
除了各種財務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，騰訊 2024 年財報還有其他一些亮點：
超預(yù)期的股東回報
2024 年騰訊共計回購 1120 億港幣，共計回購 3.07 億股，回購金額創(chuàng)歷史記錄。
騰訊 2024 年度報告第 28 頁
2024 年騰訊共計分紅 320 億港幣，加上回購金額，股東回報一共 1440 億港幣。以 2025 年 5 月 2 日騰訊的收盤市值 44894 億港幣來計算，股東回報率為 3.2%，超過銀行大額存單。
得益于力度超前的回購，扣除股權(quán)激勵所增發(fā)的股份，2024 年騰訊總股本共計減少 2.58 億股，減少 2.7%。回購注銷可以永久性地提升股票的內(nèi)在價值，且股東不用繳稅，其真實回報遠超股票分紅。
2025 年，騰訊計劃回購 800 億港幣，考慮到 1 年來騰訊股價已經(jīng)大幅上漲，這個回購力度是超出大部分股東的預(yù)期。這說明管理層依然認(rèn)為公司估值合理甚至偏低，與我所計算的估值結(jié)果是一致的。騰訊 2025 年的回購金額減少，一方面是由于股價上漲導(dǎo)致回購的性價比降低，另一方面是由于騰訊需要增加對 AI 的投資。
2025 年，騰訊計劃分紅 410 億港幣，加上回購金額，股東回報一共 1210 億港幣。以 2025 年 5 月 2 日騰訊的收盤市值 44894 億港幣來計算，股東回報率為 2.7%，這個收益率已經(jīng)和大額存單收益差不多了。考慮到回購所帶來的股東回報并非一次性的而是永久性的，這個股東回報的含金量還是非常高的。
毛利率大幅提升至 53%
正如前文所說，騰訊 3 大業(yè)務(wù)的毛利率均有所提升，公司整體毛利率從 48% 提升到 53 %，增長了 5 個百分點。
毛利率增加 5 個百分點看起來不多，事實上幅度挺大的。要知道，絕大部分行業(yè)比如汽車、家電、零售等的毛利率是低于 40% 甚至低于 20% 的，因此騰訊的毛利率基數(shù)本來就很高了，在此基數(shù)上增長 5 個百分點是非常不錯的成績。
毛利率提升，說明公司商業(yè)模式大幅優(yōu)化，盈利能力大幅增強。
騰訊 2024 年度報告第 9 頁
當(dāng)然，騰訊的毛利率大幅提升，意味著未來毛利率的增長空間確實已經(jīng)不大了。
不過，騰訊若可以維持 50% 以上的毛利率水平，完全夠了。
中國的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用發(fā)展水平遙遙領(lǐng)先所有國家，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大的貢獻，為民眾的生活提供了非常大的便利，因此，騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司賺大錢也沒有什么原罪。
同時，正是因為中國的超大規(guī)模市場和大量優(yōu)秀科技人才為互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展提供了發(fā)展的土壤。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)既是經(jīng)濟發(fā)展最大的動力之一，同時也是經(jīng)濟發(fā)展的最大受益者之一。
馬化騰對騰訊的認(rèn)知非常到位和清醒，他在 2021 年底的員工大會說過這樣一句話：
騰訊只是國家社會大發(fā)展期間的一家公司，是國家發(fā)展浪潮下的受益者，未來，騰訊在服務(wù)國家和社會的時候，要做到不缺位、做到位、不越位，做好助手、做好連接器。
因此，騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司毛利率并非越高越好，它們應(yīng)該承擔(dān)更多的社會責(zé)任。
與網(wǎng)約車以及外賣行業(yè)相比，騰訊的商業(yè)模式直接涉及到的社會責(zé)任問題相對較少，所以騰訊的高毛利率水平所受到的社會壓力小很多，這也是騰訊商業(yè)模式最大的優(yōu)點之一。
騰訊游戲王者歸來
2024 年，騰訊游戲業(yè)務(wù)收入同比增長 9.9%，其中，本土游戲收入同比增長 10%，國際游戲同比增長 9%。這是騰訊游戲停滯 2 年之后，重新恢復(fù)兩位數(shù)增長。
騰訊 2024 年度報告第 187 頁
另外，騰訊的長青游戲從 12 款增加至 14 款，其游戲業(yè)務(wù)收入增長具備堅實的基礎(chǔ)。
根據(jù)財報，騰訊對長青游戲的定義是這樣的：
長青遊戲指季度平均日活躍賬戶數(shù)超過 500 萬的手遊或超過 200 萬的個人電腦遊戲， 且年流水超過人民幣 40 億元。
騰訊并未公布其長青游戲的具體名單，根據(jù)分析，它們大概率是（排名不分先后）：
《王者榮耀》
《和平精英》
《火影忍者》
《地下城與勇士：起源》
《金鏟鏟之戰(zhàn)》
《英雄聯(lián)盟手游》
《穿越火線 ：槍戰(zhàn)王者》
《使命召喚手游》
《荒野亂斗》
《英雄聯(lián)盟》
《地下城與勇士》
《穿越火線》
《無畏契》約
P《UBG Mobile》
其中，《地下城與勇士：起源》和《荒野亂斗》大概率是騰訊 2024 年新增的長青游戲。2024 年發(fā)布的《三角洲行動》有望在 2025 年成為新晉的長青游戲。
2024 年 10 月 26 日，王者榮耀九周年活動中，王者榮耀官宣 DAU 超過 1 億。這并不是什么新記錄，因為王者榮耀早在 2020 年就官宣 DAU 超過 1 億。
王者榮耀已經(jīng) 10 年了，為什么可以保持長青呢？在我看來，原因大概有 3 個，按照重要性依次為：
最重要的原因是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。王者榮耀本質(zhì)上是社交游戲，朋友、同事、親戚、情侶拿王者榮耀開黑，玩游戲的同時聊天才是最開心的事情。王者榮耀 40% 用戶是女生，很多人在王者榮耀找到另一半。也就是說，日活 1 億的王者榮耀本質(zhì)上是騰訊手頭僅次于微信和 QQ 的社交軟件，擁有極強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：玩王者榮耀的人越多，游戲匹配的速度越快、準(zhǔn)確性越高，可玩性更高，相關(guān)的直播、競賽、周邊產(chǎn)品的影響力也會越大。反過來說，換游戲意味著換開黑的小伙伴，這就是所謂的社交游戲。
玩家切換游戲的沉沒成本高。王者榮耀的玩法其實挺復(fù)雜的，英雄很多，每個英雄的技能都不一樣，玩家花了大量時間學(xué)習(xí)研究玩法，自然不愿意切換游戲，很多玩家甚至都不愿意切換英雄。
王者榮耀的可玩性挺高的。不容易玩膩，我以前也很喜歡玩，后來只是因為工作太忙了就不再玩了。以后有時間我還是很想玩的。游戲絕不是什么精神鴉片，它是生活的一部分，活到老，玩到老！90 后小時候玩小霸王，長大了玩《王者榮耀》和《和平精英》，這是非常美好的記憶。
騰訊的很多高 DAU 長青游戲，比如《和平精英》，具備和《王者榮耀》同樣的特征，因此可以保持長青，成為具備"特許經(jīng)營"性質(zhì)的生意。
營銷服務(wù)成為全村的希望
2024 年，騰訊營銷服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長 20%，成為騰訊增速最快的業(yè)務(wù)。另外，營銷服務(wù)的毛利率也從 51% 增長至 55%，增長了 5 個百分點。
目前，騰訊的營銷服務(wù)的收入占比僅為 18%，遠低于其他兩大業(yè)務(wù)。
騰訊 2024 年度報告第 8 頁
騰訊 2024 年度報告第 9 頁
自 2024 年 Q3 財報開始，騰訊將“網(wǎng)絡(luò)廣告”更名為“營銷服務(wù)”，這不只是一個簡單的文字游戲，而是意味著騰訊在廣告業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略發(fā)生了改變。
眾所周知，騰訊最不缺的正是流量，然而騰訊的廣告收入規(guī)模與它的流量規(guī)模完全不成比例，遠遠落后于國內(nèi)外的競爭對手。這是由多方面的因素決定的：
其一，社交 APP 可能并不適合直接做廣告，總不能聊天的時候給你彈個廣告吧？那微信和 QQ 可能也做不到現(xiàn)在這個規(guī)模。
其二，騰訊始終沒有把電商做起來，而電商是離廣告最近的業(yè)務(wù)，這限制了騰訊廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展。如果騰訊可以通過微信小店把電商業(yè)務(wù)做起來，其廣告業(yè)務(wù)含金量將會大幅提升。
其三，騰訊對于用戶體驗的要求比較苛刻，因此在廣告投放策略上非?？酥?h-char unicode="ff0c">，正如視頻號的廣告加載率遠遠低于競爭對手。
其四，騰訊游戲一直以來都非常賺錢，導(dǎo)致騰訊對于廣告業(yè)務(wù)潛力的挖掘并不用心，微信的廣告也是最近幾年才開始慢慢多起來的。
由于微信和 QQ 幾乎覆蓋了整個中國市場，大部分公司投放廣告時無法繞開騰訊。只要騰訊下決心改進廣告的技術(shù)、產(chǎn)品和銷售能力，其廣告收入超過游戲也不是不可能的事情。
AI 業(yè)務(wù)初露鋒芒
2025 年春節(jié)期間，DeepSeek 火遍全球。騰訊隨即迅速跟進，各大產(chǎn)品迅速接入 DeepSeek。
其中，騰訊元寶在接入 DeepSeek 之后，大規(guī)模燒錢投廣告，讓騰訊元寶在蘋果 App Store 上的排名一度超過字節(jié)跳動旗下的豆 包，僅次于 DeepSeek。
根據(jù)騰訊 2024 年財報電話會，“從 2 月到 3 月，元寶的日活躍用戶數(shù)增長了 20 倍”，這是非常亮眼的成績，讓一眾競爭對手措手不及。
相比于正版 DeepSeek，騰訊元寶的 DeepSeek 服務(wù)有 3 大優(yōu)勢：
微信公眾號擁有最高質(zhì)量的中文數(shù)據(jù)，DeepSeek 通過聯(lián)網(wǎng)查詢微信公眾號，可以提供更加高質(zhì)量的回答。
騰訊元寶直接作為聯(lián)系人接入微信，覆蓋了幾乎所有中國用戶。
騰訊不缺 GPU，可以提供更加穩(wěn)定的 AI 問答服務(wù)。
因此騰訊元寶的用戶增長，不只是燒錢打廣告那么簡單，而是解決了用戶的痛點。始終從用戶需求出發(fā)做產(chǎn)品，正是騰訊一直以來的風(fēng)格。
但是，騰訊元寶未必能夠取勝，這次只能算是初露鋒芒，展現(xiàn)了騰訊對用戶需求的洞察，以及在 AI 時代的決心和能力。
騰訊的大模型事實上是落后于國內(nèi)外的競爭對手的，比如 DeepSeek、ChatGPT、通義等。作為宇宙大廠，騰訊也不可能一直依賴 DeepSeek，必須自研大模型，這是一個更加殘酷的競爭。
我對于騰訊 AI 業(yè)務(wù)的前景，保持謹(jǐn)慎樂觀。
科技行業(yè)的競爭極其殘酷，尤其是技術(shù)變革期間，小公司可以"輕松"打敗大公司，小團隊可以“輕松”打敗大團隊，大公司并沒有必勝的把握。在 AI 領(lǐng)域，DeepSeek 就是以少勝多的最佳案例。投資者千萬不要因為買了騰訊股票，就愛上騰訊，找一堆理由證明騰訊的 AI 業(yè)務(wù)一定能成功，這是沒譜的事情。
只不過，騰訊目前在 AI 業(yè)務(wù)的表現(xiàn)還算可以，未來也是有希望的，騰訊有可能在 AI 領(lǐng)域比如 AI 應(yīng)用占據(jù)一席之地，但是需要投資者持續(xù)跟蹤。
估值計算
2 個多月時間，騰訊的股價經(jīng)歷了一輪過山車，跌至 487.8，又回到了 500 以內(nèi)。
騰訊 2025-05-02 收盤價
既然騰訊已經(jīng)發(fā)布了其 2024 年財報，不妨重新計算一下市盈率（貨幣單位為人民幣）。
騰訊 2024 年凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則本公司權(quán)益持有人應(yīng)佔盈利）：2227 億，與我的預(yù)測值 2200 億僅相差 1.2%；
“非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則本公司權(quán)益持有人應(yīng)佔盈利”沒有扣除“分佔聯(lián)營公司及合營公司盈利”和股權(quán)激勵等非現(xiàn)金支出，需要進行扣除
騰訊 2024 年投資業(yè)務(wù)利潤（分佔聯(lián)營公司及合營公司盈利）：251 億；
騰訊 2024 年股權(quán)激勵費用（股份酬金）：228 億，扣除了按照持股比例應(yīng)承擔(dān)的聯(lián)合營公司股權(quán)激勵支出；
騰訊 2024 年無形資產(chǎn)攤銷：45 億，扣除了按照持股比例應(yīng)承擔(dān)的聯(lián)合營公司的無形資產(chǎn)攤銷；
騰訊 2024 年減值撥備：90 億，扣除了按照持股比例應(yīng)承擔(dān)的聯(lián)合營公司的減值撥備；
騰訊 2024 年 SSV 及 CPP 支出：26億；
騰訊 2024 年預(yù)計實際凈利潤：1587 億（2227 - 251 - 228 - 45 - 90 - 26）；
騰訊最新市值（2025-05-02 收盤）：42059 億；
騰訊 2024 年投資資產(chǎn)：9483 億；
騰訊非投資業(yè)務(wù)估值：32576 億，市值減去投資資產(chǎn)（42059 - 9483）；
騰訊 2024 年實際市盈率：20.5，非投資業(yè)務(wù)估值除以實際凈利潤（32576 / 1587）
騰訊的估值計算是閱讀騰訊財報的第 3 個難點，我更新了計算公式，扣除了無形資產(chǎn)攤銷、減值撥備、SSV 及 CPP 支出這 3 項支出，因此計算的市盈率更加準(zhǔn)確，也會比以前計算的結(jié)果更高。
騰訊 2024 年度報告第 21 頁
按照知名投資人唐朝提出的觀點，20.5 的市盈率已經(jīng)不算是低估了，但是遠遠談不上高估。
一家符合三大前提（利潤為真否？可持續(xù)否？維持當(dāng)前盈利需要大量資本投入否？）的企業(yè)，如果處于50倍市盈率附近，我就認(rèn)為是明顯高估；處于15倍市盈率附近，我就認(rèn)為是明顯低估。處于二者之間，判斷難度比較大，需要“付出無比的智慧與無數(shù)的精力”。
騰訊是一家商業(yè)模式和管理層都非常優(yōu)秀的公司，完美符合唐朝所提出的三大前提，因此可以應(yīng)用唐朝的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
騰訊 20.5 倍的市盈率處于合理偏低的范圍。
預(yù)計騰訊 2025 年的業(yè)績還會有所增長，并且騰訊所投資公司的估值將會有所上漲，同時騰訊在 AI 方面的資本開支將會大幅增加，這將會影響騰訊的市盈率。
BY：寒雁Talk
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