在資本市場(chǎng)的波譎云詭中，“香水第一股”穎通控股有限公司（股票代碼：06883.HK）的上市之旅無(wú)疑是一場(chǎng)令人矚目的“滑鐵盧”。上市僅兩天，股價(jià)便如斷線(xiàn)的風(fēng)箏般暴跌23.96%，首日大跌16.67%，次日又跌8.75%。這一幕，讓眾多投資者不禁陷入困惑：這家頭頂“香水第一股”光環(huán)的企業(yè)，究竟遭遇了什么？

從表面上看，穎通控股的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)似乎還算亮眼。招股書(shū)顯示，按2023年零售額計(jì)，其是中國(guó)（包括香港及澳門(mén)）除品牌所有者香水集團(tuán)外最大的香水集團(tuán)，也是內(nèi)陸及港澳市場(chǎng)第三大香水集團(tuán)。2022財(cái)年至2025財(cái)年，公司收入從16.99億元增至20.83億元，年內(nèi)溢利也穩(wěn)步上升至2.27億元。然而，資本市場(chǎng)的邏輯遠(yuǎn)比表面數(shù)據(jù)復(fù)雜得多。

深入剖析，穎通控股的困境或許源于三個(gè)“不匹配”。首先，是估值與成長(zhǎng)性的不匹配。盡管發(fā)行階段市盈率看似合理，但公司以代理品牌為主，產(chǎn)品溢價(jià)能力弱，毛利不斷下降。全球香水市場(chǎng)雖在增長(zhǎng)，但國(guó)際品牌加速收回授權(quán)或自建香水業(yè)務(wù)，穎通控股高度依賴(lài)的代理模式正面臨增長(zhǎng)動(dòng)能衰竭的困境，而這種風(fēng)險(xiǎn)尚未在發(fā)行估值中得到充分反映。

其次，商業(yè)模式與資本市場(chǎng)期待的不匹配。穎通控股本質(zhì)上是一家品牌代理公司，99%的收入來(lái)源于外部品牌，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比居高不下，單一最大供應(yīng)商采購(gòu)額占比高達(dá)27.7%-39.5%。這意味著，一旦核心品牌終止合作，公司業(yè)績(jī)將遭受重創(chuàng)。事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，2022年12月，與某主要奢侈品牌的分銷(xiāo)協(xié)議到期未續(xù)，直接導(dǎo)致2023財(cái)年收入減少4.25億元。此外，公司的自有品牌“圣曼尼加”（SantaMonica）定位入門(mén)級(jí)高端，但品牌知名度、產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)推廣都與國(guó)際大牌存在巨大差距，對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)微乎其微。

最后，上市時(shí)機(jī)與市場(chǎng)情緒的不匹配。當(dāng)前港股流動(dòng)性緊張，消費(fèi)板塊整體承壓，此時(shí)高價(jià)發(fā)行無(wú)異于“逆風(fēng)飛翔”。更值得警惕的是，穎通控股暴露出的或許是整個(gè)香水行業(yè)的“集體焦慮”。中國(guó)香水市場(chǎng)看似藍(lán)海，實(shí)則存在明顯的消費(fèi)斷層，年輕群體追逐小眾香但復(fù)購(gòu)率低，高端客戶(hù)忠誠(chéng)于國(guó)際大牌，代理商的議價(jià)能力有限。

穎通控股的暴跌并非孤例。近年來(lái)，包括完美日記、奈雪的茶等新消費(fèi)概念股上市后紛紛“變臉”，反映出資本市場(chǎng)對(duì)“故事型”企業(yè)的耐心正在消退。當(dāng)流動(dòng)性潮水退去，那些缺乏硬核實(shí)力的企業(yè)注定會(huì)“裸泳”。

對(duì)于穎通控股而言，當(dāng)務(wù)之急是撕掉“代理香水第一股”的標(biāo)簽，向市場(chǎng)證明自己不只是個(gè)“賣(mài)香水的二道販子”。能否發(fā)展自主品牌？能否拓展香氛以外的美妝業(yè)務(wù)？這些才是決定其股價(jià)能否止跌的關(guān)鍵。畢竟，資本市場(chǎng)可以容忍短期虧損，但絕不會(huì)長(zhǎng)期為“中間商賺差價(jià)”的故事買(mǎi)單。

香水終究是揮發(fā)性的，但企業(yè)的價(jià)值不該隨風(fēng)飄散。穎通控股的暴跌，給所有追逐概念的企業(yè)敲響了警鐘：在理性的資本市場(chǎng)里，再動(dòng)人的香氣，也掩蓋不住商業(yè)本質(zhì)的味道。