“貿易慣性”難以打破決定了東陽市貿城構不成對義烏批發(fā)市場的競爭威脅：東陽世貿城如能打破義烏批發(fā)市場與采購客戶之間的“貿易慣性”，將采購客戶吸引到自己的市場，那么東陽世貿城就能對義烏批發(fā)市場構成極大的競爭威脅，由于東陽世貿城在決定能否打破這一慣性的商品價格、商品品類、便利程度等核心要素上形不成競爭優(yōu)勢，因此，難以打破原有的“貿易慣性”，也就難以對義烏小商品批發(fā)市場構成威脅。

　　租金上調、市場擴建推動公司業(yè)績持續(xù)增長：現(xiàn)階段，上市公司將商位租予一級承租戶后，租戶往往將商位進行轉租，轉租的價格則遠高于上市公司的租金，由于上市公司是市場商位的擁有者、管理者，相對于分散的商戶處于強勢地位，這一強勢地位，正逐漸打破租金“雙軌并行”機制，上市公司開始分享原來由一級承租戶享受的超額利潤。此外，受東陽世貿城的刺激，福田市場三期也開始建設，預計，三期每年的租金收入可以達到7.5億元，稅前利潤3億元，目前可以確定上市公司將參與三期項目，但能夠分享三期多少比例的收益尚不能明確，存在較大的不確定性，我們簡單假設按50%的比例分享收益。

　　買入并分享長期戰(zhàn)略性投資價值。公司的核心價值來源于市場經(jīng)營及配套，不考慮房地產(chǎn)及其他業(yè)務的價值，使用基于折現(xiàn)理論的PE估值方法，我們認為公司價值在80元/股左右；公司屬于典型的稀缺資源型股票，業(yè)績具有明確的長期可持續(xù)增長特性，目前市價遠低于公司的內在價值，我們將投資評級由推薦—A上調至強烈推薦—A，建議買入并長期持有。

　　風險點：東陽世貿城究竟是否按我們所分析的，最終不會對義烏商小商品城（600415）構成競爭威脅，存在一定的不確定性，這直接影響公司長期戰(zhàn)略價值，我們認為這是需要進行持續(xù)跟蹤調研的關鍵風險點，建議定期跟蹤“義烏.中國指數(shù)”的景氣指數(shù)評判小商品城的景氣程度。

    一、公司核心價值點：小商品批發(fā)市場

    公司業(yè)務由市場經(jīng)營及配套、房地產(chǎn)、酒店、外貿商品銷售、展覽廣告等五部分構成，如果不考慮盈利不確定性較大的房地產(chǎn)業(yè)務，市場經(jīng)營及配套的稅前利潤貢獻在95%以上，是公司的核心價值所在（圖1、2）。

    二、小商品批發(fā)市場：輻射全球的唯一稀缺渠道資源

    東陽世貿城構不成對義烏批發(fā)市場的競爭威脅

    距小商品城（600415）10公里左右的東陽市正在興建一座與義烏小商品批發(fā)市場類似的大型批發(fā)市場——東陽世貿城，從小商品批發(fā)市場的運營特點看，我們前判斷：東陽世貿城構不成對義烏批發(fā)市場的競爭威脅。

　　1982年，義烏在全國率先創(chuàng)辦了小商品批發(fā)市場，經(jīng)過24年的發(fā)展，國內、外的采購客戶、義烏小商品城市場、承租商位的全國總批發(fā)商三者之間已經(jīng)形成了強大的貿易慣性，同時，還形成了配送、食宿、交通、信息服務等與市場經(jīng)營相輔的完善配套體系。

　　作為競爭對手，我們認為東陽世貿城既缺乏打破原有貿易慣性的足夠沖擊力，又難以在較短時期（1、2年）形成完善的配套體系，因此，我們看淡該市場的發(fā)展前景。

　　采購客戶是貿易慣性的基石，要想打破原有的貿易慣性，關鍵在于能否在采購客戶關心的商品價格、商品品類、便利程度等核心價值要素上形成競爭優(yōu)勢，如果能形成明顯的競爭優(yōu)勢，那么隨著市場人氣的逐步積累，市場交易量會穩(wěn)步提升，進而形成的大批量銷售就會帶來貨物采購成本的下降，商位租金以及日常運營成本等相對固定的成本得到有效分攤、降低，這會更進一步強化商品的價格優(yōu)勢，最終形成良性的規(guī)模效益循環(huán)，使市場趨于不斷繁榮（圖3）。

    首先，從商品價格看，一方面，批發(fā)商品本身就屬于低毛利、高周轉、靠“走量”實現(xiàn)盈利的行業(yè)，一般毛利率都在5%以內，商品的價格彈性很低，這使得東陽世貿城的批發(fā)商很難將商品的價格做到更低；另一方面，義烏小商品城有近50%的商位承租批發(fā)商本身就是生產(chǎn)商，他們不可能給東陽世貿城供給更加低廉的商品，對于第三方供應商，他們亦不敢也可能放棄現(xiàn)有的能夠大批量走貨的義烏批發(fā)商，而冒險給東陽世貿城的批發(fā)商供給具有價格競爭力的商品，如果那樣，義烏的批發(fā)商無疑會更換新的供給商，在中國整體供過于求、渠道為王的市場大格局下，這是不現(xiàn)實的。

　　其次，從商品品類、便利程度看，顯而易見，義烏批發(fā)市場具有明顯的競爭優(yōu)勢，勿需多言。

　　最后，由于絕大多數(shù)采購客戶與商位承租批發(fā)商都是多年的熟客關系，他們之間存在著多年積累的默契，對于商品的價格、款式是否好銷、商品品質等進貨需要考慮的關鍵要素，都非常容易溝通，也就是他們之間的溝通成本非常低廉，溝通成本成為制約采購客戶更換批發(fā)商的重要壁壘。

　　綜合上述分析，我們認為：東陽世貿城在商品價格、商品品類、便利程度等關鍵因素上缺乏競爭力前提下，并沒有能力打破原有的強大貿易慣性。

　　缺乏采購客戶這一基石，東陽世貿城便很難形不成人氣，進而導致交易量的低迷，而入住的商戶還不得不承擔頻繁上貨、下貨帶來的高額運營成本，長此以往，承租商戶亦會失去繼續(xù)經(jīng)營下去的動力，這將進一步導致商品品種、花色的短缺，照此惡性循環(huán)，東陽世貿城就很難對義烏批發(fā)市場構成競爭威脅。

　　我們認為，東陽世貿城不能改變義烏小商品批發(fā)市場的唯一稀缺性地位。

　　虛擬網(wǎng)上交易難以對義烏批發(fā)市場構成競爭威脅

    以上，我們闡述了義烏批發(fā)市場缺失同類型實體市場競爭對手，那么虛擬網(wǎng)上交易是否會對小商品批發(fā)市場構成威脅呢？

　　我們認為，從小商品的特征看，虛擬的網(wǎng)上交易尚不足以對義烏批發(fā)市場構成競爭威脅。

　　首先，小商品具有非標準化、花色、品種、款式種類繁多，并且更換頻繁的商品特征，采購商只有通過實地調研、比較，才能感受、體驗市場的真正流行趨勢，并做出正確的進貨決策，我們認為，只是坐在辦公室上上網(wǎng)、打打電話是無法把握市場的潮流，也就談不上敏銳撲捉商機，賺取利潤了。

　　其次，商品的種類繁多，更換頻繁，同樣導致價格的千變萬化，采購商只有到實地進行考察，才能知道各種商品的真實交易價格，不見面，只是打打電話、上上網(wǎng)同樣難以獲得市場最優(yōu)惠的價格。

　　最后，采購商往往并非被動地采購批發(fā)商提供的商品，而是在與批發(fā)商進行充分溝通的基礎上，確定商品的款式、花色、品質，再由批發(fā)商向生產(chǎn)企業(yè)下訂單，完成商品的制造，是一種“拉動式”的采購模式，這種模式只有通過現(xiàn)場的溝通、交流才能完成，那么與其到各個分散的廠家進行溝通，倒不如直接到各廠家代理（批發(fā)商）的集中地進行統(tǒng)一比較、交流。

　　綜合上述分析，本質上，小商品種類繁多、花色更換頻繁的特征衍生出的高比較成本是虛擬網(wǎng)上交易難以逾越的天然壁壘，這種壁壘導致虛擬的網(wǎng)上交易尚不足以對義烏批發(fā)市場構成競爭威脅。

　　模式優(yōu)勢、缺乏競爭將推動義烏批發(fā)市場長期分享中國經(jīng)濟高成長成果

    小商品種類繁多、花色更換頻繁的特征，使得比較成本是通路運營成本的主要成本，通過批發(fā)集散地的形式，需求方與供給方可以在同一時空條件下，以最低的成本進行多對多比較，從而獲得性價比最高的商品，這使得義烏這種將海內、外供應商、采購商匯聚在一起，進行集中撮合成交的批發(fā)市場模式與其他通路相比，具有明顯的比較成本低廉優(yōu)勢（圖4）。

    既然義烏批發(fā)市場這一模式在所有小商品流通通路中具有明顯的競爭優(yōu)勢，并且還缺乏新的大型批發(fā)市場或者網(wǎng)上交易取代它，那么義烏批發(fā)市場必將長期保持旺盛的生命力，分享小商品出口、內需長期增長的經(jīng)濟成果（圖5）。

    三、盈利預測：業(yè)績增長源自租金上調與市場擴建

    公司盈利構成

    小商品城（600415）的商品進出口、酒店業(yè)務屬于競爭激烈，缺乏獨特競爭優(yōu)勢的業(yè)務，盈利增長相對困難，目前上述兩項業(yè)務每年稅前利潤在500萬元左右，我們認為，公司這兩塊業(yè)務的盈利基本會保持相對的穩(wěn)定。

　　會展廣告業(yè)務隨著小商品城市場業(yè)務的繁榮，呈穩(wěn)定增長趨勢，2005年該項業(yè)務的稅前利潤貢獻約為1200萬元，我們預計06、07、08年，該項業(yè)務復合增長率保持10%以上的增長速度。

　　上述商品進出口、酒店、會展廣告業(yè)務三項業(yè)務，盈利絕對額較低，對公司業(yè)績增長影響不大，不是我們分析的重點，我們簡單假設這些業(yè)務基本能夠保持盈利穩(wěn)定增長。

　　市場經(jīng)營及配套服務與房地產(chǎn)業(yè)務是支撐公司業(yè)績增長兩項核心業(yè)務，其中，市場經(jīng)營及配套服務又是公司的核心價值所在，以下我們著重分析該業(yè)務的盈利增長前景。

    市場租金長期穩(wěn)健上調是公司業(yè)績增長的現(xiàn)實主推力

    小商品城批發(fā)市場由三部分構成：篁園市場、賓王市場、福田市場（國際商貿城一期、二期一階段、二期二階段）。

　　篁園、賓王市場屬于老市場，06年篁園市場進行了改造，租金有較大幅度提高，由于06年體現(xiàn)了半年，預計07年仍會有較大幅度的提高，08年開始進入平穩(wěn)期，我們實地調研了賓王市場，該市場還沒有進行過改造，該市場通過改造提高租金是潛在的盈利增長點。

　　現(xiàn)階段，公司業(yè)績增長主推力仍然是福田市場，從外延的增長角度看，福田市場一、二期已經(jīng)完全投入使用，06年已經(jīng)基本全部體現(xiàn)了市場經(jīng)營的正常盈利水平（圖5）

    我們注意到，福田市場各商位的大部分一級承租戶是從篁園、賓王市場，以及義烏各個專業(yè)街的商戶按照政府規(guī)劃，統(tǒng)一搬遷至小商品城，公司按照政府指令，對這部分承租戶給予極低的商位租金，以福田市場一期為例，一級承租戶的年租金為：1100元/平米，事實上，一級承租戶往往將商位轉租于真正的經(jīng)營戶，轉租的平均年租金水平約為：9000元/平米（圖5）。

    義烏批發(fā)市場商位租金“雙軌并行”，使得一級承租戶成為市場繁榮的最大受益者，由于上市公司是市場商位的擁有者、管理者，相對于分散的商戶處于強勢地位，我們認為這一強勢地位，正逐漸改變市場的盈利格局，上市公司正逐漸開始分享原來由一級承租戶享受的超額利潤。

　　2002年福田市場一期開業(yè)至2007年10月全部5年期租約已經(jīng)到期，公司原打算將租金由1100元/平米/年，向二期的租金水平靠攏，由于東陽世貿城的開工建設，公司并不想在這一敏感時期，大幅上調租金，我們預期等2008之后，東陽世貿城影響基本消除，公司會逐步將福田市場一期的租金上調至二期的水平。

　　我們認為當東陽世貿城開始衰退，上市公司強勢地位得到進一步確立時，上市公司將逐步分享一級承租戶享受的超額利潤，這是公司業(yè)績增長的現(xiàn)實主推力，我們預期可以通過如下幾種方式將租金逐步與市場正常租金接軌：

　　一級承租戶第一次轉租商位，那么上市公司收取轉讓差價的20%作為“增值”收入，第二次轉租，收取差價的40%作為“增值”收入。

　　一級承租戶如果轉租時間超過3年，那么5年期滿后，上市公司收回出租權，由上市公司直接向面向市場競拍，獲取商位的市場化租金。

　　在政府的指導下，每5年適當上浮攤位的租金。

　　國貿三期是公司業(yè)績增長潛在推力

    在東陽世貿城的刺激下，義烏國際商貿城三期已經(jīng)加快了項目的進度，義烏市委、市政府2006年8月18日召開市場發(fā)展協(xié)調會，會議決定義烏將全面啟動國際商貿城三期市場規(guī)劃建設，規(guī)劃總用地面543260平米，總建筑面積1676430平米，預計商位會有14000多個，其體量與二期基本相當，由于體量較大，預計三期同樣會分成2個階段吧，按照目前的進度，預計2008年10月份，三期一階段能夠投入運營，2009年10月份，三期二階段能夠投入運營。

　　二期的土地成本約為100萬元/畝，估計三期將提升至約350萬元/畝，按照800畝的用地，50年的攤銷期估算，那么三期每年的土地成本比二期要高4000萬元，由于總體租金水平基本能夠達到二期的水平，而規(guī)模又與二期接近，照此，三期每年的租金收入可以達到7.5億元，稅前利潤則可以達到3億元，預計一、二階段基本能夠平均分享經(jīng)營收益。目前可以確定上市公司將參與三期項目，但是能夠分享三期多少比例的收益尚不能明確，存在較大的不確定性，我們的盈利預測簡單假設占50%的比例（表1）。

    07、08年房地產(chǎn)業(yè)務成為公司盈利的重要來源

    2006年前三季度，公司的房地產(chǎn)業(yè)務僅體現(xiàn)了830萬元的收入，預計四季度會將名仕家園與世紀村一期的剩余收入體現(xiàn)完畢，照此，預計2006年全年房地產(chǎn)業(yè)務的收入會有7800萬元左右，稅前利潤貢獻約為1200萬元。

　　07、08年公司金橋人家、世紀村二期、荷塘雅居三個項目均將陸續(xù)開始產(chǎn)生收益，如果將這三個項目的收益平均分布于07、08年，那么上市公司房地產(chǎn)業(yè)務07、08年的每年的收入將達到9億元左右，稅前利潤貢獻每年則會達到6000萬元(表2)。

    四、估值及投資策略：買入并分享長期戰(zhàn)略性投資價值

    稀缺資源特征支撐高估值

    基本分析的理論基礎是折現(xiàn)理論，按照該理論，業(yè)績成長持續(xù)期間（T）長、增長速度(g)高、增長的不確定性(i)低的公司應該給予較高的估值（圖6）。

    小商品城（600415）稀缺的資源性使得公司業(yè)績增長具有明顯的不確定性低，成長期長、增長速度穩(wěn)健，因此，公司應給予較高的估值。

　　小商品城(600415)的核心價值來源于市場經(jīng)營及配套，不考慮房地產(chǎn)及其他業(yè)務的價值，使用基于折現(xiàn)理論的PE估值方法，我們認為公司價值在88元/股左右（圖7）。

    買入并長期持有

    公司屬于典型的稀缺資源型股票，業(yè)績具有明確的長期可持續(xù)增長特性，目前市價遠遠低于公司的內在價值，我們將投資評級由推薦——A上調至強烈推薦——A，建議買入并長期持有。