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五只股的股價后市有望沖擊百元
貴州茅臺（600519）無法復(fù)制的壟斷壁壘。貴州茅臺為目前兩市股價最高的品種，也是最有可能率先登上“百元股”寶座的牛股。 高端白酒是奢侈品唯一上市行業(yè) 消費升級是近年來談?wù)擃H多的話題，消費升級的內(nèi)涵在此毋庸贅述。中國作為世界最大的人口大國以及增長最為強勁的經(jīng)濟體，決定了消費升級將是一個可以持續(xù)數(shù)十年的重大投資主題，擁有品牌資源及壟斷優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)消費品上市公司具備長期投資價值。 從目前國內(nèi)A股上市公司總體情況看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行業(yè)，在我國經(jīng)濟高成長、中產(chǎn)階層迅速崛起以及中國人特有的消費心理支撐下，我們分析未來10年將是奢侈品行業(yè)發(fā)展最為迅速的時期，高成長將成為這一階段奢侈品上市公司的壓倒性優(yōu)勢。 從國際成熟股市過往經(jīng)驗看，烈酒、煙草、高級飾品等奢侈品行業(yè)上市公司股價都遠遠超越同期指數(shù)。以國際烈酒巨頭帝亞吉歐（占國際烈酒市場份額30%以上）為例，最近5年在標譜指數(shù)僅上漲20%的情況下，帝亞吉歐股價上漲了約80%，超越同期指數(shù)約4倍，這還是在帝亞吉歐已經(jīng)渡過了高成長階段下實現(xiàn)的股價漲幅。在美國股市歷史上，奢侈品行業(yè)上市公司在高成長階段的股價漲幅可以用駭人來形容，在80年代的高成長階段，美國煙草巨頭菲莫公司股價漲幅超過100倍（這一階段美國由于頒布禁酒令沒有烈酒公司上市），而中國由于法律限制煙草公司不允許上市，因此高端白酒將是唯一可以與之類比的上市行業(yè)，這也正是俗語“煙酒不分家”的含義所在。 目前困擾中國股市發(fā)展的制度障礙已經(jīng)解決，在未來證券市場預(yù)期明確的大發(fā)展中，奢侈品行業(yè)的估值優(yōu)勢目前只是剛剛體現(xiàn)。 貴州茅臺的核心價值 1、品牌地位難以撼動 貴州茅臺的品牌地位體現(xiàn)在三個方面：首先，在整個高端白酒子行業(yè)范圍內(nèi)，茅臺的“國酒”地位深入人心，具有極高的美譽度和消費忠誠度，在軍隊、政府、商務(wù)活動中地位特殊。其次，作為醬香型白酒的代表，目前醬香品系內(nèi)只有貴州茅臺和郎酒兩個主要品牌，而郎酒的品牌實力顯然也無法與茅臺相提并論，因此貴州茅臺面臨的品系內(nèi)競爭壓力極小。反觀濃香型白酒品系則云集了五糧液、瀘州老窖、劍南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批規(guī)模企業(yè)，濃香型品系內(nèi)各品牌實力此消彼長，內(nèi)部競爭和無形損耗相當(dāng)嚴重。第三，貴州茅臺是國內(nèi)白酒公司中唯一獲“綠色食品”稱號的天然優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在健康消費理念漸成氣候的大環(huán)境中，茅臺的健康概念將為公司長期增長提供有力保障。 2、壟斷壁壘無法復(fù)制 茅臺的壟斷壁壘體現(xiàn)在兩方面：首先是產(chǎn)品生產(chǎn)方面，茅臺的生產(chǎn)工藝復(fù)雜，并且對周邊微生物生態(tài)環(huán)境高度依賴，加大了公司產(chǎn)品的稀缺性。其次是茅臺的品牌壁壘，眾所周知高端白酒頂級品牌都有著上百年甚至上千年的品牌傳承，想進入高端白酒行業(yè)絕非僅憑借資本和營銷就能解決的。因此目前階段能夠分享高端白酒行業(yè)成長盛宴的頂級品牌很難增加，茅臺作為高端白酒頂級品牌的至高點，未來成長空間廣闊。 長期穩(wěn)定增長沒有懸念 貴州茅臺目前已經(jīng)步入了一個非常理想的良性循環(huán)軌道：收入穩(wěn)步增長、利潤不斷提升、市場占有率逐年提高，同時公司治理也不存在重大隱患，未來還存在股權(quán)激勵題材，這樣的投資標的應(yīng)該說十分難得。收入增長方面，過去五年基本保持每三年翻一番的速度，而且從06年開始在產(chǎn)能支持下公司將進入快速發(fā)展階段，粗略測算貴州茅臺到2010年即可實現(xiàn)百億銷售收入。 資源稀缺與成長溢價造就百元牛股 資源稀缺：白酒只有中國才有，國酒只有茅臺一個，資源的稀缺性決定了茅臺可以給予更高的溢價，那么溢價幅度到底給多大算合理？我們認為可以用重置成本的思想作為參照，茅臺市值目前大約650億，蘇寧電器市值大約250億，設(shè)想如果我們分別投入650億和250億，能否在幾年之內(nèi)再復(fù)制一個茅臺和蘇寧出來？我們認為復(fù)制一個蘇寧出來是可能的，而復(fù)制一個茅臺是絕對辦不到的，幾百年的文化傳承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的銷售勢頭，這些資源絕非僅依靠資本投入所能解決，從重置成本角度看，我們認為貴州茅臺市值1000億以下不存在泡沫。 成長溢價：貴州茅臺的成長潛力是巨大的，在2萬噸產(chǎn)能全部兌現(xiàn)后，我們預(yù)計2015年前保持25%以上的增長沒有問題。茅臺在赤水河沿岸已經(jīng)儲備了大量土地等待開發(fā)，未來產(chǎn)能基本上不存在瓶頸。目前我國人均收入只有約1300美元，美國的人均收入約41000美元，我國人均消費能力只有美國的1/30，如果認可中國必將崛起的說法的話，我國人均收入達到美國的1/3應(yīng)不算奢望，屆時將較目前釋放出10倍以上的購買力，茅臺這樣的主流消費品公司將成為中華崛起的主要受益者，因此用戰(zhàn)略眼光看，茅臺股價存在10倍以上上漲空間并非沒有可能。 我們認為從多種估值角度研判，貴州茅臺目前的合理估值區(qū)間應(yīng)在90-100元。 蘇寧電器（002024）：成長依舊是主旋律。市場成長空間依然巨大 2005 年，中國“泛電子”商品的總體銷售收入已經(jīng)達到5500 億元，我們預(yù)計未來幾年，整個市場仍將保持15%左右的自然增長。按照相關(guān)研究報告統(tǒng)計的“泛家電”銷售量的數(shù)據(jù)，同時給予比較保守的單價估計，“泛家電”商品的銷售收入應(yīng)該在5500 億元左右，而《中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析及決策系統(tǒng)》的數(shù)據(jù)表明，不考慮手機、計算機等數(shù)碼產(chǎn)品的銷售，主要家電商品的主營收入已經(jīng)達到5000 億元以上，由此，我們判斷上述“泛家電”商品的市場空間對應(yīng)于上市公司的財務(wù)口徑比較合理與美國市場相比，按照國美、蘇寧目前的市場的競爭力，國美、蘇寧的市場份額至少應(yīng)該在25%以上，目前國美5%左右（含非上市部分）、蘇寧3%左右的市場分額明顯偏低 美國第一大家電零售商1994 年主營收入為30 億美元，06 年達到300 億美元（財政年度），增長了10 倍，凈利潤則增長了27.6 倍，我們相信，未來10 年中國零售市場的增長速度要遠快于美國1994——2006 年的增長速度，那么行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司的成長空間就不言自明。 蘇寧具有演進為行業(yè)第一的潛質(zhì) 我們認為短期內(nèi)（1、2 年），中國連鎖家電行業(yè)最大型企業(yè)：國美與蘇寧誰都不可能擠垮對手，他們之間比拼的是一種長期“耐久力”，從目前的跡象看，蘇寧在戰(zhàn)略“耐久力”上略勝一籌，如果國美不積極進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，有可能會被蘇寧最終超越。企業(yè)文化決定企業(yè)戰(zhàn)略，戰(zhàn)略又決定企業(yè)的長期競爭結(jié)局，我們提煉出蘇寧的企業(yè)文化是“敦行致遠”，這種企業(yè)文化更側(cè)重于先期的戰(zhàn)略積累，表現(xiàn)為初期規(guī)模、盈利水平偏低，但是后勁比較足，具有較強的長期可持續(xù)發(fā)展能力蘇寧的這種敦行致遠，表現(xiàn)為長期的持續(xù)增長，盡管蘇寧保持這么快的增長速度，但是其絕對盈利水平仍沒有超過國美，受益于前期的厚實積累，預(yù)計2006 年，蘇寧的收入與利潤均將超過國美。 外延擴張+ 內(nèi)涵提高成業(yè)績推動力 預(yù)計未來幾年，公司店面數(shù)量仍將保持100 家/年以上的速度增長，此外，公司尚有100 家左右的加盟店，我們認為:自建店面的快速擴張以及潛在的收購加盟店，是公司業(yè)績保持高速增長的外延推動力量。 目前，公司正在推進“歸核化”管理：以信息系統(tǒng)為基礎(chǔ)，提高“適銷對路”商品的比率，以期增加綜合毛利率；以區(qū)域物流中心代替城市物流中心，通過減少分散的物流中心數(shù)量，減少運營成本，抑制擴張的費用率提高，這是推動公司業(yè)績保持高速增長的內(nèi)涵推動力量。 綜合上述分析，我們認為公司未來幾年仍處于業(yè)績的高速增長期。 估值及投資策略 1997——2006 年，美國家電零售商BestBuy 營業(yè)利潤增長了8.75 倍，股價則從1997年2 月份的0.93 美元，最高漲至06 年4 月的58.55 美元（復(fù)權(quán)），最高漲幅高達62.96倍，較穩(wěn)定的漲幅也在50 倍左右，蘇寧上市至今，最高的漲幅也就10 倍。 按照我們保守的更新盈利預(yù)期，06—08 年公司凈利潤復(fù)合增長率接近50%，蘇寧的業(yè)績增長模式要遠優(yōu)于美國第一大家電零售商BBY1997—2000 年的增長模式，按照BBY當(dāng)年的市場估值，我們認為應(yīng)該給予蘇寧06 年40 倍以上的動態(tài)市盈率。 由于看好公司的長期增長前景，我們維持對公司強烈推薦——A 的投資評級，建議長期分享公司持續(xù)高增長的成果。 馳宏鋅鍺（600497）：受益于鋅價上漲。鋅市場繼續(xù)緊張 國際鉛鋅研究小組（ILZSG）11月15日周三在倫敦表示，2006年1-9月期間全球鋅市場短缺304,000噸，鉛市場接近平衡。2006年1-9月全球鋅產(chǎn)量上升至790.4萬噸，較去年同期增加3.7%，全球鋅消費量增加至820.8萬噸，同比上升4.3%。同期全球鉛產(chǎn)量為599.2萬噸，同比上升7.3%，消費量為599.1萬噸，較去年同期增加261,000噸或4.5%。 鋅庫存接近耗盡 現(xiàn)貨升水上升。LME鋅庫存從2005年底近400000噸下降到現(xiàn)在不足10萬噸。雖然中國鋅礦石產(chǎn)量增長強勁，但其他地方項目的延遲抵消了中國產(chǎn)量增長，庫存繼續(xù)下降。因鋅金屬現(xiàn)貨市場緊張，最近幾個星期現(xiàn)貨升水已經(jīng)達空前水平。美國和歐洲現(xiàn)貨升水大幅上升。鋅市場平衡表在2007年趨向短缺。當(dāng)前的憂慮是市場不能容忍生產(chǎn)中斷和新建產(chǎn)能延遲。在庫存快耗盡的情況下，生產(chǎn)中斷可能會對價格產(chǎn)生巨大的影響。鋅價現(xiàn)在已經(jīng)上漲到4500美元/噸之上?？傮w看鋅價將堅挺向上。 國際鉛價近期明顯走強，LME鉛庫存持續(xù)下降。鉛價能更上一層樓，還得益于中國出口退稅政策的調(diào)整。9月14日我國財政部、國家發(fā)展改革委員會、商務(wù)部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局５部委聯(lián)合發(fā)出通知，調(diào)整部分出口商品的出口退稅率，大部分有色金屬的未鍛軋精煉金屬和合金出口退稅被取消，這其中就包括取消未鍛軋精煉鉛和鉛合金13％的出口退稅，與此同時鉛酸蓄電池13％的出口退稅也被取消。來自中國方面的措施，支撐國際價格繼續(xù)上漲。 從汽車產(chǎn)量和鉛酸蓄電池出口上看，精鉛消費依舊比較旺盛，鉛精礦爭奪激烈程度不減。隨著新建冶煉產(chǎn)能的投產(chǎn)，國內(nèi)鉛精礦有限的增產(chǎn)無法滿足冶煉需求，鉛精礦價格一直比較堅挺，而進口鉛精礦的加工費又較低。9月份這種狀況沒有太大改觀，國內(nèi)精礦價格仍呈上漲態(tài)勢，60％品位的鉛精礦平均價達到9500元／噸左右。與此同時，盡管鉛精礦進口量較大，但加工費依舊較低。 2006年10月4--6日，國際鉛鋅研究小組(ILZSG) 在葡萄牙里斯本召開了第51屆會議，從多方面深入討論了2006-2007年全球鉛鋅市場供應(yīng)和需求。對2006-2007全球鉛鋅金屬供需關(guān)系作出了預(yù)測，認為2004-2006年鋅金屬連續(xù)存在缺口，預(yù)測2007年仍然短缺15.8萬噸。而2007年鉛金屬將向過剩轉(zhuǎn)變，有3.4萬噸少量過剩。 筆者估計由于鋅金屬繼續(xù)短缺和美元下跌，期鋅在2007年將繼續(xù)保持強勢，估計2007年鋅價將挑戰(zhàn)5100美元甚至更高。鉛價將挑戰(zhàn)1800美元，表現(xiàn)弱于鋅價。 馳宏鋅鍺仍為龍頭 展望2007年，下表中比較了鉛鋅資源類股票的主要指標，定量分析每只股票的單位股價對應(yīng)的盈利能力。其中第8、9、10項（尤其是第8項）具有最高的重要性。橫向?qū)Ρ?，指標越高則股價上漲空間越大。 第8項作為反映2007年盈利的近期指標，馳宏鋅鍺（600497）在11月24日仍然大幅領(lǐng)先中金嶺南（000060）將近50%。第9項反映存貨價值，只有短期作用。第10項作為鉛鋅同步漲價時，對2007年每股收益的敏感性分析，馳宏鋅鍺再次遙遙領(lǐng)先，即漲價對其影響最顯著（即使除以股價，也仍然大幅度領(lǐng)先）?？傮w結(jié)論為，11月24日馳宏鋅鍺（600497）仍然具有明顯比較優(yōu)勢，未來股價上漲比例在同行業(yè)股票中最大。 由于鋅金屬繼續(xù)短缺和美元下跌，期鋅在2007年將繼續(xù)上漲，而期鉛將保持高位，鋅金屬資源類股票將繼續(xù)有可觀的利潤增長。給予馳宏鋅鍺（600497）“買入”評級，給予中金嶺南（000060）和宏達股份（600331）“增持” 評級。 本報告預(yù)測，馳宏鋅鍺2006EPS約6.00元。2007年鋅金屬銷售均價比2006年提高約10000元/噸，鉛金屬提高約2000元/噸。馳宏鋅鍺的自產(chǎn)鉛鋅中，鋅金屬占75%左右。于是估計馳宏鋅鍺2007EPS為，2007EPS =6.00 + 0.749(10x75% + 2x25% ) =11.99（元），因此在目前股本和資產(chǎn)口徑下，其2007年每股收益將明顯超過10元，創(chuàng)造了中國證券市場歷史的驚人記錄。預(yù)計2007年馳宏鋅鍺（600497）將超越貴州茅臺（600519）。 小商品城（600415）：巴菲特式”長期戰(zhàn)略持有型公司。公司業(yè)務(wù)由市場經(jīng)營及配套、房地產(chǎn)、酒店、外貿(mào)商品銷售、展覽廣告等五部分構(gòu)成，如果不考慮盈利不確定性較大的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，市場經(jīng)營及配套的稅前利潤貢獻在95%以上，是公司的核心價值所在。 經(jīng)過20 多年的發(fā)展，義烏已經(jīng)演進為中國小商品的全球集散地，這種集散地的背后是完整的產(chǎn)、供、銷經(jīng)濟鏈條，與義烏小商品城競爭的基本條件是完整地復(fù)制整個產(chǎn)業(yè)鏈條，我認為這種可能性微乎其微。 此外，國內(nèi)、外采購客戶、義烏小商品城市場、承租商位的全國總批發(fā)商三者之間已經(jīng)形成了牢固的貿(mào)易慣性，即所謂的“人氣”，這種建立在價格低廉、配套體系完善基礎(chǔ)上的慣性同樣難以打破。 總之，義烏作為中國小商品的全球集散地，具有難以逾越的進入壁壘，已經(jīng)演進為缺失競爭對手的壟斷者，其將長期分享中國小商品在全球的持續(xù)增長，而攤位租金市場化進程的逐步推進，保證了公司業(yè)績的長期持續(xù)增長。 輻射全球的唯一稀缺渠道資源 距小商品城（600415）10 公里左右的東陽市正在興建一座與義烏小商品批發(fā)市場類似的大型批發(fā)市場——東陽世貿(mào)城，從小商品批發(fā)市場的運營特點看，我們前判斷：東陽世貿(mào)城構(gòu)不成對義烏批發(fā)市場的競爭威脅。 1982 年，義烏在全國率先創(chuàng)辦了小商品批發(fā)市場，經(jīng)過24 年的發(fā)展，國內(nèi)、外的采購客戶、義烏小商品城市場、承租商位的全國總批發(fā)商三者之間已經(jīng)形成了強大的貿(mào)易慣性，同時，還形成了配送、食宿、交通、信息服務(wù)等與市場經(jīng)營相輔的完善配套體系。作為競爭對手，我們認為東陽世貿(mào)城既缺乏打破原有貿(mào)易慣性的足夠沖擊力，又難以在較短時期（1、2 年）形成完善的配套體系，因此，我們看淡該市場的發(fā)展前景。 采購客戶是貿(mào)易慣性的基石，要想打破原有的貿(mào)易慣性，關(guān)鍵在于能否在采購客戶關(guān)心的商品價格、商品品類、便利程度等核心價值要素上形成競爭優(yōu)勢，如果能形成明顯的競爭優(yōu)勢，那么隨著市場人氣的逐步積累，市場交易量會穩(wěn)步提升，進而形成的大批量銷售就會帶來貨物采購成本的下降，商位租金以及日常運營成本等相對固定的成本得到有效分攤、降低，這會更進一步強化商品的價格優(yōu)勢，最終形成良性的規(guī)模效益循環(huán)，使市場趨于不斷繁榮。 首先，從商品價格看，一方面，批發(fā)商品本身就屬于低毛利、高周轉(zhuǎn)、靠“走量”實現(xiàn)盈利的行業(yè)，一般毛利率都在5%以內(nèi)，商品的價格彈性很低，這使得東陽世貿(mào)城的批發(fā)商很難將商品的價格做到更低；另一方面，義烏小商品城有近50%的商位承租批發(fā)商本身就是生產(chǎn)商，他們不可能給東陽世貿(mào)城供給更加低廉的商品，對于第三方供應(yīng)商，他們亦不敢也可能放棄現(xiàn)有的能夠大批量走貨的義烏批發(fā)商，而冒險給東陽世貿(mào)城的批發(fā)商供給具有價格競爭力的商品，如果那樣，義烏的批發(fā)商無疑會更換新的供給商，在中國整體供過于求、渠道為王的市場大格局下，這是不現(xiàn)實的。 其次，從商品品類、便利程度看，顯而易見，義烏批發(fā)市場具有明顯的競爭優(yōu)勢，勿需多言。 最后，由于絕大多數(shù)采購客戶與商位承租批發(fā)商都是多年的熟客關(guān)系，他們之間存在著多年積累的默契，對于商品的價格、款式是否好銷、商品品質(zhì)等進貨需要考慮的關(guān)鍵要素，都非常容易溝通，也就是他們之間的溝通成本非常低廉，溝通成本成為制約采購客戶更換批發(fā)商的重要壁壘。 綜合上述分析，我們認為：東陽世貿(mào)城在商品價格、商品品類、便利程度等關(guān)鍵因素上缺乏競爭力前提下，并沒有能力打破原有的強大貿(mào)易慣性。 公司價值、投資策略 公司的核心價值來源于市場經(jīng)營及配套，不考慮房地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的價值，使用基于折現(xiàn)理論的PE 估值方法，我們認為公司價值在88 元/股左右公司屬于典型的稀缺資源型股票，業(yè)績具有明確的長期可持續(xù)增長特性，目前市價遠低于公司的內(nèi)在價值，維持強烈推薦—A 投資評級，建議長期持有。 公司風(fēng)險 東陽世貿(mào)城究竟是否按我們所分析的，最終不會對義烏商小商品城（600415）構(gòu)成競爭威脅，存在一定的不確定性，這直接影響公司長期戰(zhàn)略價值，我們認為這是需要進行持續(xù)跟蹤調(diào)研的關(guān)鍵風(fēng)險點，建議定期跟蹤“義烏.中國小商品指數(shù)”的景氣指數(shù)評判小商品城的景氣程度。 保利地產(chǎn)（600048）未來三年年復(fù)合增長50% 。項目儲備優(yōu)勢明顯 公司項目儲備優(yōu)勢明顯，在成功上市融資后又連續(xù)取得武漢野芷湖、廣州科學(xué)城、廣州金沙洲以及沈陽二環(huán)路地塊，目前公司共有在建、擬建開發(fā)項目39 個，總占地面積超過800 萬平方米，規(guī)劃總面積1380萬平方米，其中土地儲備的總規(guī)劃建筑面積約987 萬平方米。我們認為，平價房地產(chǎn)開發(fā)公司的項目儲備不僅要看數(shù)量，還要看質(zhì)量，即項目的贏利前景。現(xiàn)在國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)公司贏利模式中的高收益的主要來源是土地的升值，即在一個項目三、四年的開發(fā)周期中，土地升值推動房價大幅上漲，從而帶來利潤水平的提高。公司地產(chǎn)儲備最大的亮點就是其成本較低，在目前的房價下，也能取得較高的收益。據(jù)我們了解，公司未來會按計劃穩(wěn)步拿地，“等量拓展”，在開工規(guī)模不斷擴大的同時，保持土地儲備的總建筑面積在800-1000 萬平方米的水平。 全國布局基本完成 目前公司已經(jīng)進入北京、上海以及重慶、沈陽、武漢等主要區(qū)域市場，戰(zhàn)略布局基本完成，北京、上海等地的項目在今年開始貢獻收益，公司以廣州為主要收入來源的局面有所改觀，抵抗區(qū)域風(fēng)險的能力獲得加強。由于房地產(chǎn)的區(qū)域市場特點，全國性開發(fā)商盡管在規(guī)模上占有一定優(yōu)勢，但進入新區(qū)域市場后，仍存在打開市場的問題。公司認為，一個城市同時有3、4 個項目開盤的情況下，整體經(jīng)營效率最高，而目前公司僅在廣州地區(qū)有能力達到這一水平，因此我們預(yù)計，公司短期內(nèi)進入新市場可能性不大，會重點開拓已進入的城市，深挖內(nèi)功，提高經(jīng)營效率。而對重點城市的耐心經(jīng)營，有利于公司降低營銷、管理等費用率，保持公司的高贏利水平。此外，值得注意的是，公司在長三角區(qū)域的項目儲備較為薄弱，僅有上海的十二橡樹莊園等兩個項目，由于十二橡樹莊園項目銷售很成功，市場口碑不錯，預(yù)期公司未來會借此進一步開拓上海市場。 開發(fā)能力將決定公司未來增長速度 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)務(wù)流程的主要包括項目前期拿地與規(guī)劃環(huán)節(jié)，項目設(shè)計、施工與交付環(huán)節(jié)，以及項目推廣銷售環(huán)節(jié)。公司大股東的背景與人脈關(guān)系對公司拿地十分有利，公司在這一方面表現(xiàn)出了很強的競爭力，我們有理由相信這一優(yōu)勢在相當(dāng)一段時間類會繼續(xù)存在。而在銷售環(huán)節(jié)，今年各地項目的熱銷，也表明公司的品牌和項目運作比較成功，我們也很欣賞公司扎根一個城市，深挖潛力的做法，隨著公司在已進入各城市市場號召力的加強，區(qū)域市場份額有望不斷擴大，開發(fā)項目的銷售前景看好。 與前兩者相比，項目設(shè)計、施工與交付環(huán)節(jié)有可能成為公司業(yè)績增長的短板。一方面，公司業(yè)績的增長，是直接決定于當(dāng)年開發(fā)項目的結(jié)算面積的，而房地產(chǎn)開發(fā)有其自身的客觀規(guī)律，產(chǎn)能即在建面積的擴大，未來有可能產(chǎn)生一個瓶頸，對業(yè)務(wù)增長形成制約。公司開發(fā)項目結(jié)算面積由2003 年的約12 萬平方米增長到2005 年的約41 萬平方米，這種高增長對公司的管理資源和人力資源有極大壓力，而公司同時開工、交付樓盤的能力短期內(nèi)大幅提高有限，因此受制于公司的管理資源和人力資源，未來結(jié)算面積的增長是有限的，我們預(yù)計大約為60%-70%的年增長。另一方面，雖然公司以往在廣州開發(fā)的樓盤運作順利，市場口碑不錯，隨著公司繼續(xù)大舉擴張，特別是資本市場對公司期望較高，公司難免力求高速增長，這種情況下開發(fā)項目能否保證不出現(xiàn)質(zhì)量問題、交付順利將經(jīng)受考驗。 業(yè)績將大幅增長 公司06 年保持了良好的銷售形勢，新開盤的廣州林語山莊等項目銷售非常成功，即使在宏觀調(diào)控政策出臺后的三季度，公司仍實現(xiàn)了簽約認購額27.95 億元，同比增長高達137%。截至三季度末，公司帳面的預(yù)收帳款逾39 億元，高出2005 年主營業(yè)務(wù)收入66%，其中大部分有望在今明兩年結(jié)算。我們對跟蹤的主要房地產(chǎn)開發(fā)公司三季度末的預(yù)收帳款分析顯示，公司預(yù)收帳款相對主營業(yè)務(wù)收入的排名均在前列，這意味著公司06、07 年業(yè)績大幅增長的確定度很高。 我們根據(jù)公司目前的項目進展和銷售狀況對公司近三年項目結(jié)算面積進行了預(yù)測，并在此基礎(chǔ)上預(yù)測公司06-08 年每股收益分別為1.07 元、1.849 元和2.657 元，年復(fù)合增長率達到50%以上。不過，出于對公司開發(fā)能力的顧慮，我們在預(yù)測未來結(jié)算面積時有所保留，不排除未來公司業(yè)績超出我們的預(yù)期的可能。 值得長期擁有 比較同為全國性房地產(chǎn)開發(fā)公司的招萬金，公司的市盈率水平相對較高，不過考慮到公司業(yè)績大幅增長的較高確定性以及項目儲備規(guī)模與質(zhì)量，我們認為公司目前的股價水平基本合理。而從國際經(jīng)驗來看，美國1995 年至2005 年的房地產(chǎn)牛市中，住宅開發(fā)類公司業(yè)績持續(xù)大幅上升，股價也有不俗表現(xiàn)，部分公司股價甚至最高上漲了100 多倍。我們看好中國房地產(chǎn)尤其是住宅市場的長期發(fā)展前景，而公司作為業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，必然能分享行業(yè)增長、不斷提高市場份額，因此長期而言，公司值得持有，我們給以推薦評級。 |
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