整體收購陜西有線網(wǎng)絡(luò)之高成長已充分反映：按昨日16.49元的收盤價計算，07、08年動態(tài)市盈率達(dá)到36倍和32倍，處于目前國內(nèi)有線網(wǎng)絡(luò)上市公司估值的高端，股價已充分反映公司進行大規(guī)模資產(chǎn)收購后所可能實現(xiàn)之業(yè)務(wù)發(fā)展及盈利的高速成長。

　　謹(jǐn)慎對待收購后的企業(yè)整合：員工規(guī)模過大可能導(dǎo)致的成本上升、數(shù)字化平移的資金缺口、網(wǎng)絡(luò)仍需大規(guī)模改造以及過渡期業(yè)務(wù)發(fā)展延滯等方面的原因，我們在對獲得優(yōu)質(zhì)壟斷資源的廣電網(wǎng)絡(luò)未來發(fā)展保持美好“憧憬”的同時，還應(yīng)該對完成收購后企業(yè)內(nèi)部資源整合的艱難保有足夠的“理智”。

　　有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移或?qū)⒊A(yù)期：鑒于國內(nèi)有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移的經(jīng)驗和陜西省廣電局的要求，較大地域內(nèi)的用戶轉(zhuǎn)換將延續(xù)“先快后慢”的節(jié)奏，使得我們原先根據(jù)陜西省廣電局的有關(guān)規(guī)劃平均化地預(yù)測顯得過于保守，公司數(shù)字電視用戶的轉(zhuǎn)換速度很可能超預(yù)期。

　　盈利預(yù)測及投資評級：綜合以上理由，我們謹(jǐn)慎下調(diào)廣電網(wǎng)絡(luò)的盈利預(yù)測，07~09年分別下調(diào)為0.546元、0.70元和0.77元。公司能否較好實現(xiàn)對陜西全省有線網(wǎng)絡(luò)資源的有效整合、理順經(jīng)營管理機制、推進數(shù)字化整體平移將成為未來發(fā)展的關(guān)鍵所在。據(jù)此，我們調(diào)整投資評級至“最優(yōu)-2”，但堅持看好公司未來的長期發(fā)展，仍維持12個月25元的目標(biāo)價。

    隨著2006年12月18日一則關(guān)于“廣電網(wǎng)絡(luò)2006年非公開發(fā)行股票申請獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)”公告的發(fā)布，公司整體收購陜西全省有線網(wǎng)絡(luò)的資本運作在經(jīng)過三次董事會動議、歷時三年時間后終于“塵埃落定”，剩下的只是一些程序上的事務(wù)，我們預(yù)計定向增發(fā)的最終結(jié)果將在近日公布。我們從2005年11月的第一篇公司深度報告（見公司深度報告－《激情與理智－直面“襁褓”中的有線網(wǎng)絡(luò)壟斷運營商》）開始，先后出具了9篇報告，對廣電網(wǎng)絡(luò)進行了持續(xù)跟蹤和推薦，投資評級也是自2006年5月上調(diào)后一直維持在“最優(yōu)-1”的水平。從實際情況來看，公司之后的股價走勢也基本驗證了我們的判斷，2005年10月至今的累計漲幅超出上證指數(shù)35個百分點（見圖1），這還不包括公司股改流通股東每10股獲送2.6股的對價。

    然而，隨著公司股價的持續(xù)上漲，我們認(rèn)為，市場對于公司整體收購全省有線網(wǎng)絡(luò)后業(yè)績大幅增長已反映較為充分。目前市場上普遍預(yù)期公司定向增發(fā)收購?fù)瓿珊?7、08年的每股盈利分別為0.456元和0.523（見表1），而且，盈利預(yù)測較大的標(biāo)準(zhǔn)差也在一定程度上反映了市場對其未來業(yè)績增長預(yù)期存在較大的分歧。按昨日16.49元的收盤價計算，動態(tài)市盈率已達(dá)到36倍和32倍，處于目前國內(nèi)有線網(wǎng)絡(luò)上市公司估值的高端，股價已充分反映公司進行大規(guī)模資產(chǎn)收購后所可能實現(xiàn)之業(yè)務(wù)及盈利的高成長。我們原先強力推薦時相較國內(nèi)上市有線網(wǎng)絡(luò)公司－歌華有線所具有估值優(yōu)勢已基本消失殆盡，股價已進入一個合理區(qū)域，而公司股價未來的表現(xiàn)則將取決于收購?fù)瓿珊蠊緲I(yè)務(wù)發(fā)展及業(yè)績的實現(xiàn)情況，但這還需要時間的考驗。

    廣電網(wǎng)絡(luò)作為國內(nèi)第一家省級有線城域網(wǎng)全面整合后，通過資本運作上市的有線網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，無論是企業(yè)前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略，還是開國內(nèi)廣電系統(tǒng)先河之大膽嘗試，都是資本市場極力推崇的“重大變化”。因此，在資本運作、收購行為積極推進過程中的市場對上市公司之大力追捧實是無可厚非，企業(yè)未來的高成長預(yù)期以及過程中的自我不斷強化將推動股價出現(xiàn)較大幅度的上漲。然而，由于原上市公司對陜西全省有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的收購從技術(shù)上來講是一次“蛇吞象”的過程，盡管在中國傳媒行業(yè)政府主導(dǎo)的情況下，能夠以較低的成本（接近凈資產(chǎn)的價格）完成收購，這一點在國外有線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展史上是難以想象的，但在收購?fù)瓿珊?，企業(yè)對收購公司（資產(chǎn)）在經(jīng)營、管理、人員、市場拓展等各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的整合與國外公司并不存在本質(zhì)上的差異，而這恰恰是國內(nèi)企業(yè)，尤其是政府意志居主導(dǎo)地位之傳媒企業(yè)的“軟肋”。因此，我們認(rèn)為，應(yīng)謹(jǐn)慎對待廣電網(wǎng)絡(luò)完成對全省有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)收購后的企業(yè)整合，短期內(nèi)可能出現(xiàn)成本費用上升過快、業(yè)務(wù)拓展不能盡如人意的情況。

　　首先，員工規(guī)模過大將影響企業(yè)成本及效率提高。據(jù)了解，廣電網(wǎng)絡(luò)在完成對省有線網(wǎng)絡(luò)的收購后，員工人數(shù)將近4000人，而歌華有線的員工總?cè)藬?shù)僅為709人（2005年報），雖然由于兩個網(wǎng)絡(luò)覆蓋地域大小相差甚遠(yuǎn)，廣電網(wǎng)絡(luò)員工人數(shù)較多也在情理之中，但5倍以上的差距實難僅以網(wǎng)絡(luò)覆蓋區(qū)域地域大小所能解釋的了。我們認(rèn)為，陜西省網(wǎng)絡(luò)公司在以行政手段為主的整合過程中，雖然成本較低、效率較高，但較難解決有線網(wǎng)絡(luò)原先事業(yè)單位性質(zhì)下的用人方式，這類整合也多有“人員維持原狀”的保證，因此，人員成本的高企也就在所難免。根據(jù)我們的測算，廣電網(wǎng)絡(luò)所收購資產(chǎn)2005年的員工成本要占到主營業(yè)務(wù)成本的32.06%，高于歌華有線27.34%的水平。而且，收購后這些員工的工資待遇存在向原上市公司人員看齊的要求，人員的分流、減員又不可能一蹴而就，使得短期成本的上升在所難免，而過多的人員也會在相當(dāng)程度上影響企業(yè)的經(jīng)營效率。

　　其次，有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移依然存在較大的資金缺口。廣電網(wǎng)絡(luò)此次而向廣電股份收購其所屬陜西省內(nèi)11個市、區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)共需支付9億多元，即使以渭南體育館評估凈值7600萬元抵償部分對價外，定向增發(fā)募集不超過8.8億元的資金絕大部分將支付給廣電股份，節(jié)余在上市公司體內(nèi)的資金所剩無幾。

　　而隨著陜西數(shù)字電視平移政策及提價方案的最終確定，全省有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移工作已是“箭在弦上”，但大規(guī)模平移贈送機頂盒、網(wǎng)絡(luò)改造、數(shù)字化前端建設(shè)的資金缺口依然存在。據(jù)測算，陜西全省完成400萬用戶平移及進行相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)改造，所需資金至少在20億元以上，即使考慮滾動開發(fā)以及基本收視維護費提價的因素，前期啟動資金也應(yīng)該在7億元左右，而按照合理資產(chǎn)負(fù)債比率（不高于60%），公司能夠利用的新增銀行貸款規(guī)模僅為3億元，較大的資金缺口勢必影響陜西有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移的進程。

　　再次，有線網(wǎng)絡(luò)仍需進行較大規(guī)模的改造。我們在之前的報告中也曾提及，陜西有線網(wǎng)絡(luò)除省會西安外，有相當(dāng)部分的用戶接入網(wǎng)仍是560MHz的同軸電纜，盡管短期內(nèi)還是能滿足數(shù)字化節(jié)目傳輸?shù)男枰?，但隨著節(jié)目內(nèi)容的日益豐富、雙向增值業(yè)務(wù)（如VOD、寬帶接入、互動電視等）的開展，網(wǎng)絡(luò)的大規(guī)模改造勢在必行，相應(yīng)的大規(guī)模資本支出還是“逃不掉”的，由此帶來的資金壓力和折舊成本上升仍是在投資過程中必須予以考慮的。

　　最后，整合過渡期的業(yè)務(wù)發(fā)展可能出現(xiàn)延滯。雖然在完成增發(fā)收購后，廣電網(wǎng)絡(luò)就名符其實地成為了陜西省有線網(wǎng)絡(luò)的壟斷運營商，但股份公司與全省11個市、區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的完全融合是需要時間的。在整合過渡期內(nèi)，人員、責(zé)任、工作目標(biāo)等階段性的歸屬不明確將可能延滯正常的業(yè)務(wù)發(fā)展，這將最終反映在公司業(yè)績的成長性上。

　　我們認(rèn)為，對于正在進行或預(yù)期進行資本運作和完成資本運作后上市公司的投資有著截然不同的投資視角和考量，前者著眼于資本運作對企業(yè)未來發(fā)展及業(yè)績提升的變化程度，后者則更為強調(diào)完成收購后企業(yè)資源的有效整合和業(yè)績成長預(yù)期的實現(xiàn)情況。而就國內(nèi)資本市場的經(jīng)驗來看，對于通過大規(guī)模資本運作實現(xiàn)高速擴張的企業(yè)在短期內(nèi)保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度是十分必要的。中國的傳媒行業(yè)歷來受到政府較為嚴(yán)格的管制，盡管近幾年已有所放松，但傳媒企業(yè)市場化的經(jīng)營管理和資源整合能力仍然需要時間的考驗。我們在對獲得優(yōu)質(zhì)壟斷資源的廣電網(wǎng)絡(luò)未來發(fā)展保持美好“憧憬”的同時，還應(yīng)該對完成收購后企業(yè)內(nèi)部資源整合的艱難保有足夠的“理智”。因此，對廣電網(wǎng)絡(luò)完成增發(fā)收購后內(nèi)部資源整合和業(yè)務(wù)拓展的密切跟蹤，以及對其股票投資階段性的“休生養(yǎng)息”，將是十分必要的。

　　有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移或?qū)⒊A(yù)期近期，我們與廣電總局以及行業(yè)內(nèi)的有關(guān)人士進行了溝通，了解到，鑒于國內(nèi)有線網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平移的經(jīng)驗和陜西省廣電局的要求，較大地域內(nèi)的用戶轉(zhuǎn)換將延續(xù)“先快后慢”的節(jié)奏，因此使得我們原先根據(jù)陜西省廣電局的有關(guān)規(guī)劃平均化地預(yù)測顯得過于保守，廣電網(wǎng)絡(luò)2007~2008年的數(shù)字電視用戶的轉(zhuǎn)換速度很可能超出我們預(yù)期，每年數(shù)字化轉(zhuǎn)換將達(dá)到80萬戶（見圖2），而數(shù)字化平移所帶來的盈利增長貢獻也將有所提高（見表2），但贈送機頂盒的成本未能如我們最初所預(yù)測的下降到300元/臺的水平，仍將按照400元/臺進行測算。

    06年4季度啟動整體平移，至2015年完成，每年新增數(shù)字電視用戶假設(shè)見表2；此處營收的測算只考慮增量部分，即基本收視費的提價部分以及付費電視等網(wǎng)絡(luò)增值業(yè)務(wù)的新增收入，寬帶接入等其他業(yè)務(wù)通過付費電視業(yè)務(wù)體現(xiàn)，不再單列贈送之機頂盒成本按400元/臺計算，5年折舊，按年度平均用戶數(shù)計算；新增運營成本按照新增收入的15%測算；營業(yè)、管理費用也是按照新增收入的15%計算；..基本收視費標(biāo)準(zhǔn)由目前的14元/月提高至25元/元，收入按照年度平均用戶數(shù)<（年初用戶數(shù)＋年末用戶數(shù)）/2>計算；付費電視用戶每年ARPU按照240元計算（40元/月節(jié)目包價格，網(wǎng)絡(luò)獲得其中的50%）；主營業(yè)務(wù)稅金及附加按收入的3.5%計算，所得稅率15%（2009年以后開始征收）。

    綜合以上各方面理由，我們謹(jǐn)慎下調(diào)廣電網(wǎng)絡(luò)的盈利預(yù)測。此外，由于公司整體收購陜西省有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，滿足國家稅務(wù)總局2005年2號文－《財政部海關(guān)總署國家稅務(wù)總局關(guān)于文化體制改革試點中支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干稅收政策問題的通知》的有關(guān)精神，收購后公司2008年底前來自于有線網(wǎng)絡(luò)的盈利將獲得全額免稅（之前廣電股份按事業(yè)單位未曾繳稅，也不存在退稅的問題），這將使得實際所得稅率明顯下降（假設(shè)見表3），僅就廣告代理取得的利潤繳納企業(yè)所得稅。根據(jù)現(xiàn)有政策，由于廣電網(wǎng)絡(luò)注冊在西安高新區(qū)，2009年以后公司仍然按照15%稅率繳納企業(yè)所得稅。

    我們認(rèn)為，未來半年將是考察公司十分重要的時期，在此期間，廣電網(wǎng)絡(luò)能否較好實現(xiàn)對陜西全省有線網(wǎng)絡(luò)資源的有效整合、理順經(jīng)營管理機制、推進數(shù)字化整體平移將成為公司未來發(fā)展的關(guān)鍵所在，市場對于公司業(yè)績高速增長的良好預(yù)期也需要時間的檢驗。據(jù)此，我們提高對公司投資風(fēng)險度的評價，調(diào)整投資評級至“最優(yōu)-2”，但我們堅持看好公司未來的長期發(fā)展，仍維持12個月25元的目標(biāo)價。對于廣電網(wǎng)絡(luò)的投資，我們建議，短期可予以回避，若股價調(diào)整至14.5元以下的水平，應(yīng)是較為安全的重新介入的區(qū)間。