———“新行為金融”考察之一

　　當(dāng)前滬深A(yù)股市場(chǎng)已顯著散戶化，個(gè)人投資者直接持有的流通市值比例達(dá)65%；在2001年上一輪股市最高點(diǎn)時(shí)，散戶持有89%的流通市值，仍然暗示居民還有能力繼續(xù)買入股票。央行披露的居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成顯示，在2000年，證券類資產(chǎn)與居民存款的比例是1：3，而目前是1：4.5。如果證券類資產(chǎn)達(dá)到居民存款的三分之一，意味著居民證券資產(chǎn)將從目前的3.8萬(wàn)億逐步提到5.7萬(wàn)億。

　　根據(jù)當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)與實(shí)力對(duì)比，我們通過(guò)分析可以得出如下結(jié)論：

　　其一，短線操作將促使A股成交量成倍上升，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將爆發(fā)性增長(zhǎng)，今年首季同比已上升500%以上。重點(diǎn)券商概念的股票投資將是首選。滬深市場(chǎng)的“全民炒股”實(shí)在是世界少見(jiàn)的現(xiàn)象。我曾經(jīng)主持上海證券交易所委托課題《中國(guó)證券投資者行為研究》，結(jié)論是，中國(guó)人太過(guò)于相信短線操作能賺錢，太自信能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，相信自己的能力比別人強(qiáng)，加上工業(yè)化的時(shí)間比較短，社會(huì)制度設(shè)計(jì)和投資者中還沒(méi)有形成“信托”概念，即自己做好本職業(yè)工作，把不熟悉的業(yè)務(wù)交與專業(yè)機(jī)構(gòu)。這與美國(guó)家庭買進(jìn)并持有各種基金的投資行為差別很大。

　　或許中國(guó)臺(tái)灣股市在新臺(tái)幣升值過(guò)程出現(xiàn)的投資者散戶化與行情暴漲暴跌的歷史可以作為滬深股市的一面鏡子。中國(guó)臺(tái)灣股市的大牛市開(kāi)始于1985年，之前，居民銀行存款與總市值之比在1.6倍左右。股市啟動(dòng)后，在賺錢效應(yīng)的吸引下，民間資金蜂擁入市，1989年底，股民開(kāi)戶數(shù)達(dá)到500萬(wàn)戶，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地區(qū)總?cè)丝诘募s四分之一。臺(tái)灣股市從啟動(dòng)到泡沫頂點(diǎn)，經(jīng)歷約5年，期間經(jīng)歷了幾次暴漲暴跌，程度相當(dāng)劇烈。有兩年間指數(shù)上漲了6倍多，也有3個(gè)月指數(shù)狂跌50%，1990年2月，臺(tái)灣股市由牛轉(zhuǎn)熊，指數(shù)最低一度跌到最高點(diǎn)的“零頭”，股民幾乎全數(shù)套牢。

　　市場(chǎng)的散戶化必定加劇市場(chǎng)波動(dòng)幅度。如果滬深A(yù)股市場(chǎng)在4000點(diǎn)附近沒(méi)有充分的盤整以消化空頭的力量和各種過(guò)度負(fù)面評(píng)論的影響，迅速上升的行情必然會(huì)被群體短線拉升和打壓，其結(jié)果可能在大幅震蕩的市場(chǎng)中全體被圈進(jìn)去。

　　稍早時(shí)候我應(yīng)邀到溫州為“炒房團(tuán)”提供理財(cái)咨詢，讓我大大吃驚的是，投資者將開(kāi)放式基金當(dāng)做新股炒作，喜歡申認(rèn)購(gòu)新基金。如果老基金漲了，趕快賣了再去買新基金，甚至有人賣了基金轉(zhuǎn)而去買賣股票，而基金經(jīng)理被迫將花費(fèi)很大精力選擇的股票賣了以應(yīng)對(duì)贖回潮。投資者散戶化的結(jié)果倒逼機(jī)構(gòu)短線操作，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為散戶化，從而與散戶共同加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

　　其二，從眾行為將使國(guó)家政策及各類股市評(píng)論對(duì)散戶投資行為的影響將與日俱增，自信前提下入市的投資者必然會(huì)因?yàn)樽陨聿灰詷I(yè)績(jī)和增長(zhǎng)為前提的短線操作行為而吃苦頭。有新入市者認(rèn)為權(quán)證價(jià)格便宜, 就買進(jìn), 由于操作反向, 結(jié)果血本無(wú)歸。當(dāng)前一些ST甚至*ST股票的瘋狂行情，就是短線炒作的典型案例。ST甚至*ST股票多數(shù)是長(zhǎng)期虧損甚至面臨摘牌危險(xiǎn)的，但在散戶行情下，凡是便宜的股票，都會(huì)被看好，行情也會(huì)不以“業(yè)績(jī)”的意志為轉(zhuǎn)移而不斷被炒高，這真是世界證券史上的奇特現(xiàn)象，也急壞了監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

　　說(shuō)A股整體存在泡沫，在業(yè)績(jī)上升的條件下我還不會(huì)認(rèn)可；說(shuō)因市場(chǎng)散戶化而來(lái)的非理性狂炒ST甚至*ST股票是過(guò)度泡沫下的瘋狂行為，我倒是贊成的。掌握輿論和話語(yǔ)權(quán)的媒體、政府甚至規(guī)范的機(jī)構(gòu)都不會(huì)認(rèn)同這種完全脫離價(jià)值投資的行為，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至斷言這樣下去將誤己誤國(guó)。

　　其三，處置效應(yīng)可能大大拉長(zhǎng)行情回調(diào)的時(shí)間，其長(zhǎng)度將會(huì)超過(guò)想象。所謂處置效應(yīng)，即投資者對(duì)盈利和虧損的股票的不同處置行為，通常情況往往是將盈利的股票盡快兌現(xiàn)，將虧損的股票捂著。結(jié)果，業(yè)績(jī)優(yōu)良本來(lái)可以上升幅度更大的股票因?yàn)楸姸嗤顿Y者的拋售而壓抑了升幅，而一些業(yè)績(jī)差的股票卻因?yàn)樯敉顿Y者的集體緊捂而延緩了下跌過(guò)程。最后，當(dāng)投資者實(shí)在無(wú)法承受這些只跌不漲的股票，終于下決心拋出時(shí)，這些股票可能很神奇地在反彈上升，將投資者氣得吐血。

　　圍繞4000點(diǎn)的行情演化，我曾大膽地說(shuō)“4000點(diǎn)也會(huì)是未來(lái)半年內(nèi)可能的鐵底，但是要跨越4000點(diǎn)，投資者必須經(jīng)過(guò)更長(zhǎng)時(shí)間的磨練，最好的情況是在3800-4100范圍內(nèi)有持續(xù)44個(gè)交易日的反復(fù)較勁，使‘過(guò)熱論’‘泡沫論’和‘癲狂論’者的能量消耗殆盡”。這個(gè)預(yù)測(cè)是考察了政府、企業(yè)和投資者三角關(guān)系的演變，剖析中國(guó)證券投資者心理和行為特點(diǎn)的結(jié)果。當(dāng)然，即使沒(méi)有政府的調(diào)控政策，即使沒(méi)有評(píng)論界的輿論聲勢(shì)，投資者集體無(wú)意識(shí)行為也必然會(huì)引發(fā)行情的自我修正，由于指數(shù)拜物教引發(fā)的對(duì)指數(shù)關(guān)口的心理恐懼，必然會(huì)導(dǎo)致投資者集體的處置效應(yīng)行為。因?yàn)楫?dāng)每天有20至30萬(wàn)新開(kāi)戶者入市的時(shí)候，各種錯(cuò)綜復(fù)雜行為會(huì)交織在一起，短線操作、從眾行為和處置效應(yīng)在共同作用于市場(chǎng)。

　　當(dāng)散戶幻想著主導(dǎo)股市“定價(jià)權(quán)”時(shí)，定價(jià)權(quán)無(wú)意識(shí)中轉(zhuǎn)移到真正的價(jià)值投資者手上了。