編者按：我剛剛在信箱中收到了“一拋就漲”的來信，他介紹自己是Value的老訂戶，全文近2萬字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的讀者和朋友看看，值得討論。

張志雄
2007-11-12

這些迷霧將投資領(lǐng)域中的一種方法論進行拔高，夸大其范圍和功效，并通過對個別成功人士的神化，幾乎將價值投資法變成了一種宗教。其信眾也有如宗教信徒，普 遍有著高人一等的心態(tài)，因為在他們心目中，只有價值投資法才是王道。更危險的是，別的方法論和操作系統(tǒng)幾乎被邊緣化，造成了實際上的跟風現(xiàn)象，假以時日， 對多數(shù)信奉此法的人的危害將不可避免。

下面我們就來逐個撥開這些迷霧。

價值投資法適合于大多數(shù)人，如果不是所有的人的話?！?/p>

這是個很有意思的迷霧，被價值投資法信徒看作是不證自明的。有朋友說：‘。。。巴菲特的采樣有問題，似乎他在田忌塞馬，是這樣嗎？。。?！?/p>

我的回答是：是的，主流輿論和巴非特在對待價值投資法和其他投資方法論及操作系統(tǒng)時，的確是采取了田忌賽馬的宣傳方式。大凡說到價值投資法，馬上就是大富 巴非特；大凡說到別的方法論，如技術(shù)分析派，就多是失敗的例子。拿一種方法論中的頂尖人士與別的方法論中的失敗人士作為主要比較對象，其結(jié)果是不言而喻 的。這當然就是田忌賽馬的宣傳方式。

那么，有別于價值方法論的別的方法論，如技術(shù)分析派，中有沒有極大的成功的人士呢？當然有。這兒先說明一下，我定義的‘取得極大成功的市場參與者’ 是在純盈利五千萬美金或以上，在一定的時間內(nèi)獲得至少上百倍收益的人士。這個人就是我現(xiàn)在的基金公司的老板。此人是猶太人，據(jù)說，1995年時，他用前輩 給的30萬美金起家進行交易，基本上都是股票交易。由于當時牛市當?shù)溃诙潭痰奈辶陼r間里，就賺了幾百倍，上億的資產(chǎn)。然后在2000年時成立對沖基金 公司，牛熊通吃。這么多年，基金持續(xù)穩(wěn)定增長，操盤手不斷增加，已經(jīng)達到近兩百人的規(guī)模，成為一個中等規(guī)模的對沖基金。雖然今年比較困難些，但幾年總體而 言，遠遠跑贏市場和絕大多數(shù)基金。

如果仿效巴非特，以為多舉一個或幾個成功人士的例子就可以證明技術(shù)分析派能大放異彩的話，和和，我至少還可以舉出一個。

此人是我老板的朋友，據(jù)說，比我老板還厲害。我是比較相信的，因為下面這件我親身經(jīng)歷的事：在2002年底，美國市場低迷，人心皇皇，很多從業(yè)人員紛紛另 找出路時，這個人就在我老板朋友圈內(nèi)喊出2000點的前瞻。當時市場可是在1200多點啊，當時經(jīng)濟市場氛圍下，別說2000點，就是喊1700點都是要 有勇氣的。于是，我們被告知要大力作多(因為在這以前，大家作空都作習慣了，大多數(shù)倉位是放空) 。我還跑到華人股壇上說這個2000點，剛開始時，別的人都不信，后來越來越多的朋友認可并加入多頭，在外面的人還在紛紛預(yù)測頂在哪里時，大家一路作多， 2003年成為一個大豐收的年份，公司里，華人股壇上。行動早者，更是當年大賺十幾二十倍。這些在華人股壇是盡人皆知的。

下面讓我們來看看，價值投資法信徒中，有沒有失敗的人呢？

首先，如果你想到媒體上去找這樣的人(價值投資失敗者)，應(yīng)該找不到，至少我從來沒見過類似的報道。這個沒有什么奇怪：吹捧起來，不一邊倒怎么達得到預(yù)想 的效果呢？要不怎么價值投資法的信徒不是認為沒有失敗的價值投資者，就是認為價值投資法雖然有失敗的例子，但那是個體的，或者說個別的，因素所至，不應(yīng)該 歸到價值投資法的頭上。

有鑒于此，我們必須先得界定一下：怎么樣才算價值投資的失敗者？

不然的話，按照一些朋友的邏輯(我相信那也是很多價值投資法信徒的想法) ：價值投資法信徒成功者，賺錢者，是價值投資法的功效；失敗者，卻是因為個體的因素，不能歸罪于價值投資法，那怎么還會有失敗的價值投資者呢？和和(但如 果這種邏輯真的站得住腳，那每一種投資領(lǐng)域的方法論，包括技術(shù)分析法，我只要能找到幾個極大成功的例子，不也可以用同樣的邏輯來‘證明’ ，某種方法論，如技術(shù)分析法，同樣也沒有失敗者嗎？這種說法也從側(cè)面證明，價值投資法的信徒中，很多人都是帶著某種宗教心態(tài)看價值投資法的。宗教信徒的一 個常用狡辯伎倆就是：如果禱告成功，榮耀歸于主；如果禱告不見效，就找各種理由搪塞，象這是神的考驗啊，總之，神總是對的，錯的只會是個人。對很多價值投 資信徒來說，價值投資法總是對的，錯失的只會是個人。)

我想，只要在投資中，自覺的遵循價值投資的內(nèi)在價值原則和安全邊際原則進行操作的投資者，都應(yīng)該算價值投資者；如果最后清倉時虧錢，都應(yīng)該算價值投資失敗者。

如果大家同意這樣的界定，那就讓我們來看看現(xiàn)實生活中，到底存不存在價值投資失敗者？我個人的回答是肯定的，也是否定的。

說肯定是因為價值投資有失敗者，說否定是因為我個人由于圈子的關(guān)系，認識的股市參與者中，似乎還沒碰到價值投資者，遑論價值投資失敗者，所以，不能象前面那樣，馬上可以給你舉出幾個活生生的例子。

這時，也許有人馬上會說：‘靠，你也太武斷了點。既然你個人不認識價值投資失敗者，怎么可以斷定價值投資有失敗者呢？’

我是這樣想的：用常識。雖然輿論的洗腦讓一些價值投資的信徒真的以為價值投資都會成功，不會失敗，(所以，才有人問出：‘或者你能幫他找到失敗的價值投資者’ 一類的問題，) 但很多價值投資信徒的頭腦還是比較清醒的，承認很多人運用價值投資法后的結(jié)果是不好的，雖然他們找出各種理由為價值投資法搪塞。

那么，為什么現(xiàn)實生活中聽不到價值投資的信徒失敗的例子呢？我覺得主要有兩個原因：

一來，失敗的價值投資者通常會離開市場，而成功的價值投資者留在市場內(nèi)，通常還會扎堆，形成小圈子，象巴非特及其一些朋友。這樣，你要找成功者很容易，但要找失敗者卻是相當?shù)牟灰住?/p>

因為價值投資的信徒在很多方面與宗教信徒很相像，所以，我們這兒用教徒打個比方。你要找以前不信教，后來信主的比較簡單，你只要到教會禮拜或查經(jīng)時去轉(zhuǎn)一 圈，就馬上可以找到幾個，因為他們扎堆，還參加活動；但如果讓你找以前是教徒，后來離開教會，不再信主的人，就非常困難，因為這些人不再參加教會組織的活 動，散落在茫茫人海中，很多人還對此回避，不愿多談。同樣的，價值投資失敗者也是離開市場看不見，很多人由于各種各樣的原因，還忌諱談其失敗經(jīng)歷。

那為什么價值投資失敗者忌諱談失敗經(jīng)歷，而很多技術(shù)分析派失敗者談失敗經(jīng)歷時沒有心理障礙呢？這個就要‘歸功’ 于主流媒體的洗腦了：主流媒體大力宣揚巴非特的光輝事跡，對技術(shù)分析等則多負面報道。

所以，那些價值投資失敗者多存在這種心理：價值投資法本身是不錯的，不然哪來巴非特??？我失敗了肯定是我自身的原因，我是徹頭徹尾的衰人，我怎么好意思再 去嚷嚷，丟人現(xiàn)眼呢？和和。。。而技術(shù)分析失敗者就不同了，到處都是技術(shù)分析失敗者的教訓，而且，一些以前的技術(shù)分析失敗者后來轉(zhuǎn)成價值投資的信徒，多談 以前的失敗，可以證明自己的浪子回頭。兩者的心理是非常不同的。

二者，價值投資法是個長線過程，因此，一些人即便在幾年內(nèi)運用的效果不理想，只要倉位尚未清算，他們肯定還對自己估算的‘內(nèi)在價值’ 信心十足，以為只要熬上一陣，價值投資的光芒必然會照到他們的頭上，來個咸魚翻身也未嘗不可。再結(jié)合上人多有的好強和自尊心理，死馬當活馬醫(yī)，你還真很難讓一些人信服：這些是價值投資的失敗者。而技術(shù)分析者多是短線操作，成敗立見，沒法自我心理安慰，也沒法死撐忽悠。

說到這兒，也許有人又會說了：‘OK，我們承認價值投資者有失敗的人，但這也不證明價值投資者多數(shù)失敗?。俊瘑柕煤?，讓我們再說下去。

這兒，我們有必要先再次回頭看看巴非特那個1984年作的所謂的‘經(jīng)典演說’ 。我們在‘還原巴菲特的部分真相’ 一文中已經(jīng)提到，巴非特試圖用幾個‘超級投資者’ 成功的例子來反駁有效市場理論的一個說法，就是多數(shù)人是沒法取得超越市場的業(yè)績的。其方法是有致命的缺陷的。

我本人也不是有效市場論的支持者，但如果想反駁它，是需要技巧的。

從純學術(shù)觀點看，多數(shù)人投資收益是沒法超過市場的這一點是經(jīng)過時間檢驗的，也是很難用一般的方法來駁倒它的。至少我想不出比較令人信服的方法。這種‘多數(shù)’ 的命題通常很難直接批駁，巴非特的辦法顯然是有問題的。

我們可以這么想：如果象巴非特那樣，將自己的小圈子內(nèi)的朋友當成代表， ‘超級’ 也真‘超級’ ，又能說明多少問題呢？這個就象一個已經(jīng)事業(yè)有成的實業(yè)家，由于物以類聚，人以群分，有一個經(jīng)?；顒拥男∪ψ?，里面基本上都是‘成功人士’ 。如果他說，‘你看我和我的一些朋友這么成功，所以，大多數(shù)人都可以開創(chuàng)自己的事業(yè)，并做得非常成功?！銜艈幔咳绻f的是真的話，為什么現(xiàn)實生活中多數(shù)人仍然只是在替人打工呢？

巴非特沒抓住有效市場理論的弱點，但有人抓住了，也比較令人信服。這個人是誰呢？

這個人就是非利普費雪，另一位價值投資的頭面人物。他曾經(jīng)專門寫過一篇文章‘市場真的有效嗎’(Is the Market Efficient?) ，指出了有效市場理論的缺陷。在這個問題上，費雪比巴非特機靈，他沒駁斥多數(shù)人的投資收益是沒法超過市場的這一點，而是針對有效市場理論的另一點，也就是所有的公開信息都即時和自動的反映在股價上。費雪以Raychem Corporation在76-80年間的波動為例，指出股價對消息的反應(yīng)不但遲鈍(相對于‘即時’instantly)，而且還有消化程度(相對于‘自動’automatically)的問題。有興趣的朋友不妨找來讀讀。

巴非特等宣傳機器總是想給人一個印象：價值投資信徒很少，但多是成功人士。也就是我們前面說的迷霧。在那篇演講中，巴非特居然說，價值投資法從來沒有蔚然成風過，還說他選的那些‘超級投資者’ 不是從成千上萬的人中選出的(言下之意是那些成功人士是價值投資者的常態(tài)) ，是很小的格-多村的村民，演講的最后也說，那些格-多信徒將會繼續(xù)大賺特賺。在界定了價值投資失敗者后，這種說法顯然是經(jīng)不起推敲的。我在前面及‘還原巴菲特的部分真相’ 一文中已經(jīng)作了一些批駁，但由于各種各樣的原因，一些朋友仍然沒法理解，下面就讓我再詳細說一下。

以扔硬幣為例。13億中國人中找到扔20次硬幣全朝上的人不會太難，應(yīng)該有1300人左右，如果其中的150人都來自海南省某個地方，比方說張家村，這個事實是不是如有朋友說的‘很震撼’ 呢？

調(diào)研下去，我們發(fā)現(xiàn)：這150個人都姓張，回溯源頭，都出自一個共同的祖先，張氏宗主。張氏宗主非常智慧，早就預(yù)見到幾千年后這個扔硬幣比賽，因此，祖?zhèn)?有扔硬幣秘芨，教授扔20次硬幣全朝上的原則和方法，傳給所有的張氏后人，而且不得外傳。另外，這150個人雖然個性有不同，年齡有大小，但他們基本上都 是遵循祖?zhèn)髅胤嚼锏脑瓌t和方法來參加扔硬幣大賽的。

這時，你是不是覺得，太TMD的震撼了!謎底揭開了，圣杯找到啦。這些人可以被稱為‘張家村的超級扔幣者’ ？

且慢，進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中國人中姓張的有1。5億多，這些人也都熟讀張氏宗主的秘芨，參加扔硬幣大賽時，也基本上遵循祖?zhèn)髅胤剑苓z憾，這1。5億多人中扔20次硬幣全朝上的除了張家村那150人外，非常非常少，比方說只有30個。所以，總共只有180人。

這樣問題就來了：雖然1。5億人中出180個扔20次硬幣全朝上的人比平均概率要大一點，但你還敢那么自信，還能得出這樣的結(jié)論：張氏扔硬幣秘芨就是圣 杯，就是比別的方法好嗎？一百萬人里出一個扔20次硬幣都朝上的人與八十萬里出一個有很多區(qū)別嗎？如果前者符合隨機理論，后者不也基本符合嗎？

這時再回頭找為什么150人集中在海南省‘張家村’ 的原因，就可能會發(fā)現(xiàn)以前沒有想到的因素。比方說，很可能是因為海南省張家村風景優(yōu)美，由于房地產(chǎn)熱在中國方興未艾，張家村的房價被炒翻天，因此，只有富 豪才能買得起這里的房子，住在海南省張家村本身就是一種身份的標志。而且，由于開發(fā)商姓張，規(guī)定不賣給外族，因此，海南省張家村實際上是中國張氏富豪的集 結(jié)地。至于會扔硬幣的人與富豪的正關(guān)聯(lián)性那么大就是另外的，不需要在這里討論的問題了，反正，張氏秘芨沒有原來傳說的那么神乎其神。那種認為，因為150 位扔硬幣成功的人都出自海南省張家村的事實足以說明張氏秘芨比別的方法好，扔20次硬幣都朝上的機率不再是隨機的論證方法是不充分的，也是站不住腳的。

當然，上面只是一個比方，但我想已經(jīng)足以說清楚這一點：在沒對價值投資者總體進行審視前，僅憑幾個個例，是沒法達到巴非特想駁倒有效市場理論的目的的，更談不上證明了價值投資法理論高人一籌這一點。

也許，找為什么巴非特周圍都是價值投資成功人士的原因是非常容易的：物以類聚，人以群分。象巴非特這種1969年就有2500萬身價的巨富，如果接觸的都是窮人，才讓人感到奇怪呢。因此，巴非特周圍形成一個價值投資成功者的小圈子不但不奇怪，還是十分自然的。不是嗎？

說到這兒，我們基本可以撥開第一個迷霧了：

‘價值投資法適合于大多數(shù)人，如果不是所有的人的話。’是價值投資信徒們竭力明示或暗示的意思，但沒有證據(jù)支持這一點，巴非特的論證方法也是經(jīng)不起推敲的。

如果想嚴格而科學的證明，大多數(shù)價值投資者也是失敗者或者說被市場擊敗者(underachievers)，可能需要一個大規(guī)模的，長時期(可能得持續(xù)十 年二十年) 的跟蹤調(diào)查，非一般人的人力和物力所能承擔。我們能做的大概是，看看參與美國股市的以價值為導向的共同基金的多年的表現(xiàn)，至今為止，我們還沒聽說過，多數(shù) 以價值為導向的共同基金的表現(xiàn)能夠超越市場，不然，也就不勞巴非特發(fā)表那篇所謂的‘經(jīng)典演說’來煽風點火了，直接出個所有的，有一定歷史的(包括那些消失 的)，以價值為導向的共同基金表現(xiàn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)豈不是更簡單明了，也更有說服力？

如果說第一個迷霧的說法很多時候價值投資者還只是暗示的話，那么下面這個迷霧，價值投資者們就是在赤裸裸的誤導別人了。

‘投資和價值投資法非常簡單?！?/p>

(‘投資和價值投資法非常簡單?！?

表達這種意思的說法經(jīng)常出自價值投資者之口，舉個例子，在一篇巴非特訪談里，巴非特就這么回答別人的問題：‘。。。15你為什么不進行其它投資？　　既然 股市這么簡單，這什么還要買房地產(chǎn)呢？根據(jù)價值進行投資是如此地簡單易懂，以至于到大學拿一個經(jīng)濟學博士顯得是一種浪費。。。。

巴非特作為一個成功的投資者，不管他是拽還是其他什么原因，如果在私下里，圈子里這么說說倒也無妨。但是，當他面對媒體，當他知道很多人將他的話非常當回事時，他這么說就有了誤導的嫌疑。

價值投資真的是‘如此地簡單易懂’ ，股市真的是‘那么簡單’ 嗎？好象并不是這么回事。

價值投資法的兩大基石，內(nèi)在價值和安全邊際，看上去十分簡單，但里面的內(nèi)容卻是一直在變的，而且有的變化還很大。內(nèi)在價值估算法在幾十年實踐中就發(fā)生了本質(zhì)的變化，從賬面價值變化到未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，‘內(nèi)在價值’ 的名稱沒有變化，但由于著眼點從估算已知存在的資產(chǎn)演變到預(yù)測估算將來的財務(wù)狀況和指標，這是質(zhì)的變化，有朋友表示異議，我想還是讓價值投資的鼻祖的言論來說話吧。

These conditions do obtain with regard to some growth stocks, as they are identified by analysts; and highly satisfactory profits are made from that work. But the results vary a great deal with the skill of the selector, and perhaps with ‘the luck of the draw.’ It is quite questionable to my mind whether you can establish a technique of a communicable sort --- that a good instructor can pass on to his pupil --- by which you will be enabled to identify those stocks not only which have good prospects of growth but which have not already discounted pretty much those prospects in the market.

如果你覺得這一段話不夠，我再引幾段出自同一個地方的話(段與段之間是不連續(xù)的，但都在上面一段的前面)：

We have been trying to point out that this concept of an indefinitely favorable future is dangerous, even if it is true; because even if it is true you can easily overvalue the security, since you make it worth anything you want it to be worth. Beyond this, it is particularly dangerous too, because sometimes your ideas of the future turn out to be wrong. Then you have paid an awful lot for a future that isn’t there. Your position then is pretty bad.

The concept that investment value is dependent upon expected future earnings is undoubtedly a more persuasive and a more logical one than thinking of value in relation to past earnings only, or in relation to the par value printed on the certificate, or any other stage in between. But I must emphasize to you that this concept does not make the job of the security analyst easier. On the contrary, it makes it a great deal harder, and it places him in a serious dilemma, for now the past earnings, with which he can become very closely familiar and which he can study with a great deal of skill and ingenuity --- those past earnings unfortunately are not determinative of value. And the element which is determinative of value, the future earnings, is just the thing which he cannot analyze with any real feeling of assurance as to the correctness of his conclusions.

…the discrepancies in market movement are so great that they should add an extra note of caution in our attitudes toward our future calculations. For even if we knew what was going to happen to a company, in terms of its business and its earning power, we might not be able to make too good a prediction as to what was going to happen to it in the market price, which interests us a good deal. That is just an added reason for being either as cautious as possible in regard to our own decisions on security purchases, or else protecting ourselves as much as we can in our own thinking and in our statements by qualifying comments, whenever we begin to make predictions as to the future.

這個人就是本杰明格雷漢母，那幾段話節(jié)選自他1946至1947年間在紐約金融學院(New York Institute of Finance) 發(fā)表的多次演講，題目是‘證券分析中的現(xiàn)實問題’(Current Problems in Security Analysis) 。