風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期改變的觸發(fā)標(biāo)志：M1增速逐步快于M2增速

（銀河證券2009年宏觀策略節(jié)選）

盡管引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期變化的因素在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)改善，但是由于指標(biāo)的滯后性，股市表現(xiàn)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面。實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣供應(yīng)增速的變化，往往引發(fā)市場(chǎng)走勢(shì)的變化，兩者具有很高的相關(guān)性。

貨幣供應(yīng)與股市之間的實(shí)證關(guān)系表明，M1增速與M2增速之差與上證指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系。我們分別對(duì)比了M1、M2等幾個(gè)貨幣供應(yīng)變量與指數(shù)走勢(shì)之間的關(guān)系，結(jié)論是M1增速與M2增速之差，與上證指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性最高，在兩者增速之差達(dá)到高點(diǎn)時(shí)（2000年、2007年），上證指數(shù)到達(dá)階段性高點(diǎn)。在增速之差到達(dá)低點(diǎn)時(shí)（1999年、2005年），指數(shù)也處于階段低點(diǎn)。

對(duì)于這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為是因?yàn)镸1增速-M2增速更能反映出經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行變化，這一指標(biāo)和股市一樣都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的變化提前做出反映：

1、在貨幣供應(yīng)的各個(gè)層次中，狹義貨幣供應(yīng)量M1是流通中的現(xiàn)金加上各單位在銀行的活期存款；廣義貨幣供應(yīng)量M2，是指M1加上各單位在銀行的定期存款、居民在銀行的儲(chǔ)蓄存款、證券客戶保證金。

2、在一般情況下，M1和M2增速應(yīng)當(dāng)保持平衡，也就是在收入增加、貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大的環(huán)境下，企業(yè)的活期存款和定期存款是同步增加的，這也符合凱恩斯流動(dòng)性偏好理論中對(duì)三大動(dòng)機(jī)的解釋。

3、如果M1增速大于M2，意味著企業(yè)的活期存款增速大于定期存款增速，企業(yè)和居民交易活躍，微觀主體盈利能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)景氣度上升。如果M1增速小于M2，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個(gè)體盈利能力下降，未來(lái)可選擇的投資機(jī)會(huì)有限，多余的資金開(kāi)始從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀下來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回落。

4、貨幣供應(yīng)和股市都是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，都會(huì)先于經(jīng)濟(jì)做出反映。

從貨幣當(dāng)局采取政策行動(dòng)到政策部分乃至全部發(fā)揮效力有一定的時(shí)間間隔，即貨幣政策時(shí)滯。理論上講，貨幣政策時(shí)滯在6至12個(gè)月。從歷史上看，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，央行大幅降低了存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。1998年6月，在降息后的第八個(gè)月，M1、M2增速觸底反彈。

2008年9月份以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)5次降息189基點(diǎn)。我們認(rèn)為，在明年二季度末，M1增速-M2增速會(huì)達(dá)到階段性底部，并推動(dòng)市場(chǎng)上揚(yáng)。我國(guó)貨幣政策對(duì)M1的影響要大于M2，從下圖中可以看出，在經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中，M1往往呈快速下降的趨勢(shì)，在寬松的貨幣政策實(shí)施并經(jīng)過(guò)一定時(shí)滯后，M1反彈的速度也是明顯大于M2，M1對(duì)經(jīng)濟(jì)的反映更加敏感。我們認(rèn)為，在09年二季度后期M1增速會(huì)探底回升，M1增速-M2增速會(huì)達(dá)到階段性底部，并在股市上有所表現(xiàn)。

我們也研究了日本的流動(dòng)性和股指的關(guān)系，結(jié)論與前文的分析基本一致。在1993年以前，日本M1增速與M2增速之差與股指并無(wú)明顯的關(guān)系，但是在93年以后呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為這主要因?yàn)?993年之前市場(chǎng)的特殊情況所致，90年代資產(chǎn)泡沫破裂嚴(yán)重惡化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，在信貸的大幅收縮下，M2下降的速度過(guò)快，明顯超過(guò)了M1的下滑勢(shì)頭，甚至在1992年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，在這種特殊情況下，M1增速與M2增速之差上揚(yáng)并不意味著經(jīng)濟(jì)開(kāi)始活躍。1993年之后，在央行的連續(xù)寬松性貨幣政策下，M1略有反彈，我們看到1996年和2000年M1大幅的上揚(yáng)伴隨著股指的明顯上升。

因此，應(yīng)密切關(guān)注貨幣供應(yīng)變化，將貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的狀況作為判斷未來(lái)股市運(yùn)行軌跡變化的重要領(lǐng)先指標(biāo)。

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