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）特別注意：本文為定性概要分析，文中部分內(nèi)容引用了“福爾摩斯”的相關(guān)研究內(nèi)容。本博未來的個股分析文章，將主要以基本面定性分析為主，第一不再包含具體的交易機會的評估，第二也不代表本人已經(jīng)持有或準備買入，切勿見文跟風(fēng)。 ——————————————————————————————————————— 【競爭優(yōu)勢的構(gòu)建】： 我認為可以把醫(yī)藥企業(yè)的競爭優(yōu)勢分為3個方面的能力：品質(zhì)、市場、創(chuàng)新
我們可以對照著上述的3個方面來看看過去幾年天士力所做的工作： 第一，品質(zhì)能力。天士力在按照FDA的標準進行從GAP、GEP等一些列措施下力度，實現(xiàn)了從藥材-提取-生產(chǎn)過程-檢測過程-送達終端的全面的質(zhì)量確保能力，這個能力包括了藥品有效含量的穩(wěn)定性（療效確切）和商品質(zhì)量的可靠性2個方面。對此，閻希軍甚至抱怨“國內(nèi)醫(yī)藥治療標準太低，不利于企業(yè)層次的拉開”，由此可見天士力在這個方向上的力度。 至于療效的確切性，復(fù)方丹參本身就是中藥古典上的經(jīng)典藥方，過去十幾年的海量服用人群及大量臨床跟蹤研究，對此應(yīng)不存在什么爭議（當然FDA2期通過了則更能說明問題）。 第二，市場能力。深度上：學(xué)術(shù)營銷+口碑營銷是天士力的主要特點。我們可以發(fā)現(xiàn)，天士力對于最終消費者和醫(yī)生都很注重施以潛移默化的影響。目前，天士力已在全國800多個縣廣泛開展健康知識講座，組織2萬多名鄉(xiāng)醫(yī)參加培訓(xùn)，發(fā)放健康手冊400萬份，2001年起每年邀請健康之星到公司參觀考察。同時，非常注重藥品推出后的后續(xù)臨床數(shù)據(jù)搜集，并以此作為學(xué)術(shù)上的證據(jù)、通過大量的學(xué)術(shù)會議進一步推動在醫(yī)院專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的認知度。 恰恰在其他廠商最喜歡的“電視廣告轟炸”上，天士力倒是比較少見（處方藥不能做廣告也是原因）。結(jié)果就是，其幾年前就全面實現(xiàn)了0處方費但藥品銷售絲毫不受影響，甚至在09年初出現(xiàn)了“院士曝光復(fù)方丹參滴丸嚴重副作用”的情況下繼續(xù)保持了高速的增長。實際上表明了其市場營銷能力已經(jīng)擺脫了低層次的階段。 廣度上：早在醫(yī)療體制改革之前，天士力已經(jīng)主動開始從專注城市市場轉(zhuǎn)為城市市場/OTC市場/城鄉(xiāng)市場3大板塊的構(gòu)造，打造“橫向到邊、縱向到底”的市場營銷網(wǎng)絡(luò),目前天士力醫(yī)藥營銷集團已形成6個區(qū)域分公司、26個大區(qū)和191個辦事處。至于說布局于海外的天士力國際營銷集團以及已經(jīng)在十幾個國家的營銷網(wǎng)點和初步的應(yīng)用案例，就更是遠遠拋開了同業(yè)的競爭者了。 第三，創(chuàng)新能力。過去幾年的持續(xù)高資本性支出幾乎絕大部分都投入在創(chuàng)新性領(lǐng)域，并且正處于開花結(jié)果的季節(jié)轉(zhuǎn)換階段；中藥現(xiàn)代化的重磅品粉針系列，生物制藥領(lǐng)域的蓄勢待發(fā)等都是未來幾年的中藥接力性品種--雖然我們并不確切知道盈利誕生的確切時間，但對于這到底是忽悠還是遲早的事，成熟的投資者應(yīng)該有基本的判斷能力----比如，為何僅僅在研發(fā)期的上海天士力“人尿激酶原””項目，為何能引得外資高價入股？ 【競爭優(yōu)勢導(dǎo)致的結(jié)果】： 一方面，過去幾年天士力在按照FDA的標準進行從GAP、GEP等方面的固定資產(chǎn)投入過大，使其經(jīng)營成本相對較高，進而明顯影響了其財務(wù)報表的靚麗程度。但這是為其未來進入國際市場更高標準所必需，只要提高收入規(guī)模，盈利水平相對來說更有后勁（因為資本開支高峰已經(jīng)接近尾聲）。近幾年雖然各生產(chǎn)要素成本在提高，但天士力隨收入的增長經(jīng)營毛利率在一直提高（醫(yī)藥工業(yè)），正是這一趨勢的反應(yīng)。 與此同時，由于GAP為基礎(chǔ)的中藥現(xiàn)代化體系的構(gòu)架和維持都投入很大，目前國內(nèi)堅持下來的企業(yè)寥寥無幾。而GAP的重要性卻逐漸開始顯露出來---國內(nèi)的大型藥品采購已經(jīng)開始出現(xiàn)將GAP作為應(yīng)標基本標準的情況。 另一方面，天士力是國內(nèi)具有中藥研發(fā)能力的藥企中總費用率最低的公司，在各費用構(gòu)成中且研發(fā)比例最高（國內(nèi)研發(fā)主要體現(xiàn)在管理費用中）而銷售費用比例最低（但在各項費用絕對額上天士力都是最高的。這正緣于復(fù)方丹參滴丸高達12億/年的現(xiàn)金牛帶來的規(guī)模效應(yīng)為后盾）。這使得天士力已進入一個研發(fā)類藥企的良性循環(huán)中，具備初步的規(guī)模效應(yīng)，公司前景最明朗；反觀同業(yè)的康緣，公司銷售費用率奇高，不但影響了獲利能力，更重要的是表明該公司經(jīng)營壓力較大，難以承擔較為重大的研發(fā)類的長期支出（如FDA認證和大型創(chuàng)新中藥的研發(fā)）。 也就是說，當前天士力已經(jīng)做到一定程度的事情，并不是別的藥企通過主管愿望就能迅速追趕上的了。第一是因為無論是全面中藥現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)架，還是海外市場的拓展比如FDA認證，都是極其耗費時間的，這個先發(fā)的優(yōu)勢難以被縮短；第二就是因為這2個方面也極其花費資金，如果沒有一個類似復(fù)方丹參滴丸那樣的年銷售額超過10億的大現(xiàn)金牛產(chǎn)品，企業(yè)也幾乎無力持續(xù)的高額進行這方面的費用支出。正所謂“心有余而力不足”... 與一般周期性行業(yè)的短投入周期、短優(yōu)勢周期的特征不同，專利藥企表現(xiàn)為投入周期很長、而優(yōu)勢周期也很長。天士力的老藥在新藥遲遲未貢獻的時期內(nèi)至今仍然具有穩(wěn)定而持續(xù)的超額收益水平，正是其長優(yōu)勢周期這一特征的體現(xiàn)。其未來新的高優(yōu)勢周期能否到來將決定于其近年來的系列投入的結(jié)果。
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