9月19日，周日。1958年美國出現(xiàn)首次債息率高于股息率，當年許多人感到奇怪(在1947年，債券孳息率2.58厘，標普五百股息率達4.93厘)。其后大家才明白通脹已開始侵蝕貨幣的購買力。

　　2008年又出現(xiàn)股息率高于債券利率，到底代表什么？自2000年起金價一直跑贏樓價同美股，情況同1966年至1980年初何其相似(在那段日子通脹率急升， 1980年達到年率15%，同期債市出現(xiàn)崩潰)。這次十分奇怪，過去十年金價同債券同時上升，前者代表通脹，后者代表通縮。兩者同時上升，代表美國經(jīng)濟既有通脹、亦有通縮？一個新名詞已出現(xiàn)，稱作“Bi-flation”！

　　中秋過后是深秋

　　去年3月透過量寬政策制造美股熊市大反彈，是否一如爭秋奪暑，有幾天氣溫可能較夏季更高，但中秋過后是深秋。有智慧不如趁勢，趨勢才是投資者最佳朋友。“Follow the money”真的易學難精，例如2007年10月資金從股市流走，2008年中又從油市流走……。美國企業(yè)(金融業(yè)除外)坐擁巨資，導致今年出現(xiàn)大量并購，令股市出現(xiàn)大上大落。美國有一千一百萬個住宅(占總市場23%)陷入負資產(chǎn)，代表美國住宅樓價在可見將來升幅有限，亦代表財富效應不會在美國重現(xiàn)，美國經(jīng)濟進入“好也好不了、壞也壞不了”期。過去美國人先使未來錢的習慣正在改變中。

　　1990年起的日本同2000年起的美國，最大分別在于1985年到1995年日圓狂升，由275升到79日圓，因此引發(fā)通縮(deflation)。反之，2001年至今的美元匯價大幅貶值，令美國經(jīng)濟進入“通脹減緩期”(disinflation).2007年起美國樓價回落，在低息及美元貶值下可慢慢修補，不會出現(xiàn)類似日本1991年起長達十八年的樓價回落期。不過，美國亦一如日本步入人口老化期，形成需求不足，上述是導致兩國債券孳息大降的理由。兩國的私人機構作風亦有所不同，日本機構盡量不裁員，因此日本失業(yè)率仍低，但企業(yè)生產(chǎn)力亦因此無法提升，令日企純利自1990年起反復回落；反觀美國機構面對需求不足，裁員絕不手軟，形成美國高失業(yè)率，但美國企業(yè)純利自去年下半年起已恢復上升，形成去年3月到今年4月美股大反彈。

　　過去十五年日本經(jīng)濟在消化1985年到1995年日圓狂升所帶來的通縮壓力，需求不足令閑資涌入債市及大量進行carry-trade，令日本成為全球最大資金供應國。美國人今天面對收入不前及價格回落，由于負債很大，美國人不是增加儲蓄便是努力減債，這方面情況又較日本壞。

　　兩國的差異，令美國經(jīng)濟未來表現(xiàn)不會類似過去日本，道指最低點極有可能便是去年3月6日的6469點，情況有如1966至1982年那次經(jīng)濟回落期，當年道指最低點是1974年12月6日的577點，而非1982年8月12日的776點。1975年-1976年道指完成反彈，之后又再回落，反反復復到1982年8月，牛市才正式開始。

　　領袖股未出現(xiàn)

　　上證指數(shù)在7月2日2319點完成調(diào)整并進入向上期，形成7月至今港股較出色表現(xiàn)。同期道指由今年4月起回落到9月亦止跌回升，在高頻交易下，美股的方向往往同一般人估計背馳；加上11月美國中期選舉，最后股票市場能否大團圓結局？2007年5月Countrywide出事、6月IndyMac出事、7月至 9月CDO面對大量拋售，但標普五百指數(shù)仍升15%，恒指更多升一萬點。

　　過去二十五年，我老曹見盡股市的荒唐，例如87年10月股災、97年8月亞洲金融風暴、2000年3月科網(wǎng)股泡沫、2007年10 月港股直通車謠傳，一再顯示群眾非理性的一面。每次牛市都有領袖股出現(xiàn)，例如90年代的互聯(lián)網(wǎng)股、能源股及原材料股，2003年起的金融股、地產(chǎn)股。 2009年起什么行業(yè)擔當領袖股地位？至今為止似乎只見群雀亂飛，未見領袖股出現(xiàn)。

　　許多人以為投資股票便可以保值，事實并非如此。1966年1月道指見1000點后，到2010年今天亦不外10000多點，只升十倍多(同期金價上升三十五倍)，更加不要說由1990年1月至今的日經(jīng)平均指數(shù)。不少人以為買樓可以保值，事實亦非如此簡單，例如1990年1月至今的日本物業(yè)、1997年至今的香港普通住宅樓、2006年7月起至今的美國房地產(chǎn)。至于黃金，上升日子是1967年至1980年1月由35美元上升至850美元，另一次是2000年初由252美元開始上升到目前。換言之，一切投資能否獲利，都由時機(Timing)決定。

　　近年Timing最成功的投資者，相信是約翰·保爾森。他在2007年到2008年的次按市場拋空，為他的對沖基金獲利150億美元(他自己分到40億美元)；其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市，為旗下不少對沖基金賺回2007-08年的所有虧損。

　　Timing不是嘗試捕捉大市的頂或底，而是對整個經(jīng)濟的宏觀看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事時，我老曹便向各位提出警告，可惜當時大家皆短視，而未能避過金融海嘯的虧損。目前另一值得注意問題是2001年7月6日開始的美元弱勢是否已在2008年3月29日結束？（