自鄭糖上市以來，由于我國食糖市場供給長期處于自給自足的局面，原糖期市對國內(nèi)食糖的價格影響相對較弱，但自從2008年我國蔗糖主產(chǎn)區(qū)廣西和云南等地，不斷發(fā)生自然災害以來，像2008年初的雪災霜凍和2010年的干旱、洪澇災害等，對國內(nèi)食糖的產(chǎn)量影響深重，與市場需求在不斷增加形成對比，國內(nèi)食糖供給問題逐漸露出端倪。2010年我國食糖進口數(shù)量出現(xiàn)了巨大的變化，1月份進口食糖0.86萬噸，出口數(shù)量為0.68萬噸，進出口差距較小。而5月份之后，我國國內(nèi)白糖現(xiàn)貨市場的價格一路走強，上漲幅度較大，由4672元/噸上漲至7350元/噸左右，持高不降的糖價促使越來越多的貿(mào)易商將目光投向國外原糖市場。我國原糖進口數(shù)量由5月份的22.22萬噸增加至8月份的101.29萬噸，凈進口增長率達到了94.61%，進口數(shù)量的增加使得國內(nèi)食糖市場價格與國際原糖期價的走勢越來越緊密。為了幫助糖企適應市場的發(fā)展，應對高位糖價波動風險，根據(jù)當前兩個市場的價格走勢進行跨市場套利的可能性進行詳細分析。

　?。▓D1）國內(nèi)2010年度白糖進出口數(shù)量比較圖

　?。ㄖ茍D：冠通期貨）

　　一、跨市場套利原理

　　跨市套利是在不同交易所之間的套利交易行為。當同一期貨商品合約在兩個或更多的交易所進行交易時，由于區(qū)域間的地理差別，各商品合約間存在一定的價差關系。投機者利用同一商品在不同交易所的期貨價格的不同，在兩個交易所同時買進和賣出期貨合約以謀取利潤。

　　二、ICE原糖期市與鄭糖期市套利可行性分析

　　1、原糖與鄭糖相關性分析

　　相關系數(shù)是測度各個變量之間的關系密切程度的方法，它用指標數(shù)值表明變量之間關系的密切程度。相關系數(shù)r的取值范圍是-1到+1之間，其符號表示兩個變量相互關系的方向，r的絕對值大小表示兩個變量相互關系的強度。絕對值越接近1，它們之間的相關程度越強；絕對值越接近0，表明兩者之間的關系強度越弱。通常我們認為r的絕對值若在0.7—1.0之間，就可以認為X和Y具有高度相關；介于0.3—0.7之間，則可認為兩個變量中度相關；介于0—0.3之間，則認為是低度相關。

　　根據(jù)鄭糖與原糖的期價走勢來看，兩者的相關系數(shù)為0.679，相關性一般，因此兩者的趨勢上具有一致性。對原糖的價格影響因素同樣也會影響到鄭糖的期價走勢。

　　11#原糖 鄭糖

　　鄭糖 0.679 1

　　11#原糖 1 0.679

　　將原糖期價連續(xù)與鄭糖主力連續(xù)價格指數(shù)進行擬合度分析，從圖形上看，兩者走勢有著較強的相關性，整體趨勢上是一致的，但偏離的區(qū)域展示也較多，兩者價格變化幅度不是完全擬合，整體走勢上變化擬合度較強。因此原糖期價的漲跌幅度衡量鄭糖當日的漲跌幅度大小不是十分貼切，鄭糖的走勢相對獨立。但可以利用原糖的走勢對國內(nèi)鄭糖期價的走勢趨向做出預期，按照此規(guī)律可以判斷鄭糖每日開盤價的高低。

　?。▓D2）鄭糖與ICE原糖的擬合度分析

　?。ㄖ茍D：冠通期貨）

　　2、原糖與鄭糖的流動性分析

　　一般做套利操作時，建議應用活躍合約，這是因為交易合約的流動性也是決定套利是否成功的主要因素。做相關品種的跨市場套利分析時，首先要測試兩個品種是否具有良好的流動性。

　　從ICE的持倉報告上可以看出，原糖的總持倉在60萬手左右，而且近幾年持倉一直呈現(xiàn)上漲的趨勢。對比其它外盤品種的持倉情況，除原油外，原糖的持倉排在前位。原糖的成交量也非常活躍，主力合約成交保持在14萬手左右。因此整體上看原糖期貨具有較強的流動性，很適合入場交易。

　　鄭糖是我國期貨市場上較為活躍的品種，投機資金十分青睞的一個品種。主力合約的持倉長期保持在40萬手以上，成交量更是出現(xiàn)過天量成交230萬手以上的記錄。充足的流動性決定了其市場活躍程度極高。

　　兩個交易的市場同樣具有較強的市場成交量和較高的持倉，具有充足的流動性，為做跨市場套利提供了必要的基礎條件。

（圖3）ICE持倉與原糖期價走勢分析

　?。ㄖ茍D：冠通期貨）

　?。▓D4）鄭糖倉單與主力合約期價走勢分析

　　（制圖：冠通期貨）

　　3、利用線性回歸模型分析

　　首先，我們對鄭糖期價與紐約11#原糖期價進行Granger因果關系檢驗，通過以上檢驗可知，紐約11#原糖期價對鄭糖期價的引導概率是92.5%，而鄭糖期價對紐約11#原糖期價引導作用則很弱。即表示鄭糖期價走勢受紐約11#原糖期價影響很大。

　　因此，我們再分別利用Eviews軟件的最小二乘法進行回歸分析及統(tǒng)計檢驗來分析鄭糖期價與紐約11#原糖期價的相關度。在對鄭糖期價與紐約11#原糖期價做統(tǒng)計分析檢驗。

　　運用時間序列模型，將原糖與鄭糖的價格進行可行性分析，利用原糖期價預測鄭糖的價格，得出鄭糖的預估值=92.36*原糖+3102.5，利用兩者的關系式方程，得出鄭糖預估值與鄭糖的理論價差圖，從下圖中可以看出，原糖與鄭糖的價差波動比較頻繁，波動幅度也較大，但是鄭糖的實際價格與預估值之間的偏離較大，也就是說利用原糖價格估測鄭糖期價的準確度較低，而兩者在整體趨勢上趨于一致性，可以利用一個市場走勢的變化來判斷另外一個市場的價格走勢。而這也是可做套利的一個基礎條件。

　　如果想得到更為準確的價格預估值，我們可以將原糖期價換算成到港價，進行量化分析，這樣可以得到更為準確的判斷。

　?。▓D5）鄭糖期價與原糖期價理論偏離值分析

　?。ㄖ茍D：冠通期貨）三、跨市場套利方案操作

　　1、理論上可操作方案

　　將紐約11#原糖期貨價格換算成國內(nèi)白糖進口成本，再用鄭糖較近月份合約期價與之相減，它們的利潤基本介于500—1000之間。因此，可以根據(jù)這樣的利潤關系，選擇進行相應的套利操作。

　　以巴西糖為例，以最新原糖的最高價33.38美分/磅來計算進口成本為8905元/噸，同期對應的鄭糖期價在7500元/噸，價差為1405元。此時價差過度偏離具有較強的套利機會，預期價差有回歸縮小的可能，可以在兩個市場同時進行買入鄭糖賣出原糖的套利操作。預期結果

　　兩個市場價差遠高于正常利潤價差空間400元以上，因此可進行跨市場套利操作，目標價差回歸價位在貼近1000，或者更低，即是原糖期價達到30美分左右，鄭糖在7000元左右的價格時，實現(xiàn)盈利對沖平倉；當原糖期價達到25美分左右，鄭糖期價跌到6500元，此時價差有低于500的可能，此區(qū)間可設為前期套利止損區(qū)間。若原糖期價跌穿20美分，鄭糖期價跌到6000元以下，可以在兩市場同時進行賣出鄭糖買入原糖的套利操作。

　　2、實際可執(zhí)行跨市場套利操作分析綜述

　　進口原糖加工成白砂糖成本價計算方法：

　　原糖到岸價（稅前）=離岸價+保險費+海運費+外貿(mào)代理費+銀行手續(xù)費+利息+勞務

　　原糖到岸價（稅后）=稅前到岸價+關稅+增值稅

　　白糖成本價=稅后原糖到岸價+加工費+損耗

　　其中包括細項：

　　（1）FOB(離岸價) ＝（原糖價+升水）×重量單位換算值×旋光度增值。

　　其中22.046為重量單位換算；1.03為旋光度增值[7-10月的貨物取值為1.03]

　?。?）保險費 ＝（離岸價+運費）×保險費率

　　其中0.004616為保險費率，1.01為外貿(mào)代理費率；1.00125為銀行手續(xù)費率，

　　1.15海關稅率；1.17為增值稅率

　?。?）加工費+損耗= 500元/噸

　　在做跨市場套利時，我們需要對兩個市場標的物品質(zhì)是否相通，能否實現(xiàn)交割做到熟悉和了解。根據(jù)原糖和鄭糖交割物品質(zhì)的不同，原糖進口后需要再做深加工形成白砂糖才能達到鄭商所的交割要求，不可以實現(xiàn)直接交割標的物。而我國對原糖采用的是進口配額制，配額內(nèi)進口關稅為15%，配額外關稅按照50%計算，又限制了自由進口原糖。而且在原糖市場交易以美元為計價單位，國內(nèi)是人民幣為計價單位，貨幣之間的匯率變化也會影響到交易成本和最終的套利效果，因此做原糖與鄭糖的跨市場套利風險相對較大，操作細節(jié)上所牽涉的環(huán)節(jié)較多，不適合一般制糖企業(yè)操作。實際上兩市場做跨市場套利不適合最后交割，這樣能夠選擇的只有對沖平倉，在進行對沖平倉時，同樣需要考慮到匯率變化，當前人民幣被迫升值，美元處于不穩(wěn)定階段，因此跨市場套利操作風險較大。如果制糖企業(yè)在有效解決上述問題的前提下，可以參與原糖與鄭糖的跨市場套利，設立獨立部門，詳細核算每個細節(jié)的成本費用，可在特定階段進行跨市場套利，在價差回歸實現(xiàn)盈利時采用對沖平倉保證套利效果實現(xiàn)。