內(nèi)容摘要：本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資主體——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家雙方的偏好以及其它影響因素的分析，得出了風(fēng)險(xiǎn)投資主體雙方會(huì)根據(jù)不同的具體情況對(duì)IPO與M＆A兩種退出方式進(jìn)行選擇，以使各自利益能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家 風(fēng)險(xiǎn)資本家

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資結(jié)束時(shí)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)獲取投資回報(bào)的行為。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式雖然可以有四種：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)（M＆A）、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算。但是由于IPO和M＆A兩種退出方式占到了風(fēng)險(xiǎn)投資退出總量的絕大多數(shù)。所以本文主要對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式進(jìn)行研究，并探討風(fēng)險(xiǎn)投資各相關(guān)利益主體如何通過(guò)對(duì)這兩種退出方式的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)利益最大化。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)退出方式的偏好分析

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家作為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的一方重要當(dāng)事人，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出方式的偏好是有其利益考慮的。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)首次公開發(fā)行（IPO）是持普遍歡迎態(tài)度的，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益可以分為貨幣性收益和非貨幣性收益，前者是指可以反映在企業(yè)會(huì)計(jì)帳戶上的收益，如企業(yè)利潤(rùn)；后者是指與管理權(quán)相聯(lián)系的權(quán)益又稱為管理權(quán)權(quán)益，如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者對(duì)獨(dú)立創(chuàng)業(yè)的渴望等等，而首次公開發(fā)行可以在很大程度上保留風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，從而可以增加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的管理權(quán)權(quán)益。而對(duì)于M＆A則可能視具體情況表現(xiàn)出消極的或者說(shuō)積極的態(tài)度。
本文將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理權(quán)簡(jiǎn)稱為CBI（CBI>0）。并假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)IPO方式退出時(shí)，仍能保持其自身的獨(dú)立性；而通過(guò)M＆A方式退出時(shí)，則可能由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)作為一個(gè)整體出售成為某個(gè)大企業(yè)的一個(gè)部門，從而喪失獨(dú)立性，創(chuàng)業(yè)者只能淪落為部門經(jīng)理，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者再也沒有能力控制其企業(yè)的決策。所以，可以得出結(jié)論，在M＆A退出方式下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者的CBI應(yīng)為零，而在IPO退出方式下，則絕對(duì)為正數(shù)。
在以下的分析中，假定退出后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理權(quán)權(quán)益比外部收購(gòu)價(jià)和IPO情況下的發(fā)行費(fèi)用要小，即：CBe 為了說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)退出方式的偏好，我們?cè)O(shè)定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在退出收益中所占的比重為α，這樣我們就可以得出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在退出時(shí)的效用方程：
從上式可以推出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的退出偏好：
當(dāng) CBe≥(＜)α(P+E)時(shí) IPO≥(＜ )TS
對(duì)于不同的公司價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家會(huì)有嚴(yán)格的退出偏好，他們會(huì)根據(jù)實(shí)際情況要么會(huì)選擇IPO，要么會(huì)選擇TS。

風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)退出方式的偏好分析

作為風(fēng)險(xiǎn)資本家，其普通合伙人要在合伙契約里承諾在一定時(shí)間內(nèi)以一定方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或者有流動(dòng)性的證券，給有限合伙人即風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家必須構(gòu)思一個(gè)清晰的退出路線，以使資金安全地撤出，從而順利完成整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期計(jì)劃。
由于超過(guò)80%的風(fēng)險(xiǎn)投資基金都采用有限合伙組織形式，并有確定的壽命，一般為十年，到期最多可選擇展期3年，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須定期籌集新的合伙基金以充實(shí)自己的資本。不籌集新的基金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將會(huì)停止運(yùn)營(yíng)，這就迫使新風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)確立起聲譽(yù)以在短期既定的時(shí)間內(nèi)籌集新的基金。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的確立依賴于該機(jī)構(gòu)好的業(yè)績(jī)記錄，所以新興的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有逐名的動(dòng)機(jī)，也就是說(shuō)它們總是力圖把企業(yè)上市時(shí)間提早，以圖建立自己的聲譽(yù)，向潛在投資者展示其能力，為新基金成功融資。
由于內(nèi)部人員在信息上的優(yōu)勢(shì)，外部人員比內(nèi)部人員對(duì)發(fā)售新股可能更持消極態(tài)度，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在首次公開發(fā)行時(shí)不能得到比其他投資機(jī)會(huì)更高的凈現(xiàn)值。這一矛盾的解決依賴于內(nèi)部人員的聲譽(yù)，這種聲譽(yù)能夠向投資者證明，由他們推向上市的公司的價(jià)值沒有被高估。而這種聲譽(yù)的取得是有代價(jià)的，因?yàn)槠垓_而喪失的聲譽(yù)資本的現(xiàn)值要大于因欺騙而獲得的一時(shí)利益。一般來(lái)說(shuō)，有聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)歷史較長(zhǎng)的公司出售股份的能力更強(qiáng)，掛出的定價(jià)更高，獲得的凈現(xiàn)值更大。
為了簡(jiǎn)單起見，我們假設(shè)TS方式退出的聲譽(yù)收益為0，而IPO退出方式下的聲譽(yù)收益用RIPO=rIPOWr。這樣，風(fēng)險(xiǎn)資本家的效用方程可以表示為：
因此，對(duì)于 我們可得出Wvc=(1-α)（P+E）/rIPO。
對(duì)于較小的公司來(lái)說(shuō)，Wr
影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的其它因素

影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的因素，除了上述風(fēng)險(xiǎn)資本家的偏好和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的偏好外，還容易受到以下因素的影響。
退出時(shí)效性。退出時(shí)效性是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式在退出時(shí)機(jī)選擇上的靈活性，通常由退出方式被采用的頻率與外部市場(chǎng)條件的相關(guān)性來(lái)表示。根據(jù)國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)觀察表明，IPO退出方式很容易受到與其相關(guān)的二級(jí)市場(chǎng)行情的影響，一旦二級(jí)市場(chǎng)行情處于“熊市”狀態(tài)，投資者情緒低迷時(shí)，那么，IPO退出方式就會(huì)很難進(jìn)行；而M＆A退出方式則不然，無(wú)論二級(jí)市場(chǎng)處于“牛市”還是“熊市”狀態(tài)，都可以很輕松地實(shí)施。
退出市場(chǎng)容量。退出市場(chǎng)容量是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，資本市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的吸納能力。由于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)必須具備一定條件才能在資本市場(chǎng)上向公眾發(fā)行上市，并且這個(gè)條件一般要求較高，所以資本市場(chǎng)對(duì)IPO退出方式在數(shù)量上有一定限制，質(zhì)量也要求較高；而從市場(chǎng)規(guī)?？?，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易對(duì)M＆A的退出方式則沒有任何數(shù)量上的限制，且質(zhì)量要求也不是很高，所以風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)M＆A方式退出比IPO方式退出顯得更為容易，大量的證券化標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)權(quán)還是以非上市公司股權(quán)形式存在。
中介費(fèi)用。中介費(fèi)用是指風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施退出戰(zhàn)略時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用。一般來(lái)說(shuō)，IPO退出方式的發(fā)行成本高昂，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過(guò)2500萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%，而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行成本將大大超過(guò)15%的水平；而M＆A的中介費(fèi)用卻不及并購(gòu)總額的0.7%。
時(shí)間周期。IPO退出方式所需要的時(shí)間周期較長(zhǎng)，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間通常至少需要6個(gè)月或更長(zhǎng)的時(shí)間，并且在股票上市后風(fēng)險(xiǎn)資本所擁有的股份也不是馬上能夠退出而是需要一定時(shí)間的鎖定期才能上市交易；而M＆A退出方式只需要并購(gòu)雙方私下達(dá)成了協(xié)議，交易很快就可以完成，所需時(shí)間一般較短。
風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資周期中一個(gè)必不可少的環(huán)節(jié)，是風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)現(xiàn)投資收益、鎖定投資損失的重要手段。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出方式選擇受風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的偏好和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的偏好等因素的影響，是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出決策的重要選擇。作為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的雙方當(dāng)事人——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式的偏好由于雙方利益的沖突而不完全一致的。根據(jù)前面分析的結(jié)果可以得出，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于能夠帶來(lái)較大利益的公司來(lái)說(shuō)，雙方當(dāng)事人都會(huì)選擇讓公司通過(guò)上市來(lái)退出，這樣資本家就愿意完全放棄控制權(quán)，只保留最大收益權(quán)，而企業(yè)家能夠更獨(dú)立地對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行決策；而對(duì)于只能帶來(lái)較小利益但前景比較廣闊的公司來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)選擇讓企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)退出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家還是會(huì)偏好于通過(guò)上市來(lái)退出，這樣可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能夠長(zhǎng)久地獲得企業(yè)的控制權(quán)并取得長(zhǎng)期股份回報(bào)。

參考文獻(xiàn)：
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