方監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在努力應(yīng)對(duì)中國(guó)境外上市公司越來(lái)越多的欺詐行為。到目前為止，他們一直是關(guān)注于個(gè)案的解決。但這些丑聞應(yīng)當(dāng)讓人們對(duì)西方市場(chǎng)上的中國(guó)概念股做出遠(yuǎn)更深刻的反思。


基本問(wèn)題在于，當(dāng)前旨在保證公司適合上市的規(guī)則是不夠的，沒(méi)有起到保護(hù)投資者的作用，讓他們遠(yuǎn)離連完全合法的中國(guó)公司都存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。最近的一個(gè)例子就反映了這方面的缺陷。

從各個(gè)方面來(lái)講，世紀(jì)佳緣(Jiayuan.com)都是一家完全誠(chéng)實(shí)的中國(guó)公司。它據(jù)說(shuō)是中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)婚戀平臺(tái)，5月份通過(guò)在納斯達(dá)克(Nasdaq)上市融資7,800萬(wàn)美元。這家公司有一個(gè)遠(yuǎn)近聞名的品牌、一位聰明的創(chuàng)始人，和一個(gè)合理的商業(yè)模式。但即使是這樣一家沒(méi)有一丁點(diǎn)不端行為的公司，它的招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中，除了提到發(fā)展中國(guó)家一般都存在的法治不明朗等風(fēng)險(xiǎn)外，還有另外一些值得警惕的地方。

比如，世紀(jì)佳緣在公司結(jié)構(gòu)和品牌上面所做的法務(wù)處理似乎就存在一些問(wèn)題。由于外資在技術(shù)意義上不能投資中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)，世紀(jì)佳緣就建立了一個(gè)“可變利益實(shí)體”(VIE)。這是很多中國(guó)概念股都有的一個(gè)特征。

根據(jù)這個(gè)結(jié)構(gòu)，公司的運(yùn)營(yíng)部分和海外上市部分在技術(shù)意義上是兩個(gè)完全分開(kāi)的實(shí)體。中國(guó)人控制的部分同上市部分簽署一系列轉(zhuǎn)讓收入的合同，讓兩家公司的賬簿能夠根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則合為一體。這是一種高風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，因?yàn)橥鈬?guó)股東實(shí)際上并沒(méi)有真正持有相關(guān)中國(guó)公司的股份。

但在VIE結(jié)構(gòu)以外，世紀(jì)佳緣還披露了多個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)。其中一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)與世紀(jì)佳緣的離岸公司合規(guī)問(wèn)題有關(guān)。中國(guó)2006年發(fā)布的一個(gè)規(guī)定要求，中國(guó)居民在設(shè)立離岸公司之前，要先在國(guó)家外匯管理局登記。世紀(jì)佳緣的招股說(shuō)明書(shū)說(shuō)，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在設(shè)立VIE結(jié)構(gòu)所用離岸實(shí)體的時(shí)候沒(méi)有做到這一點(diǎn)。

當(dāng)世紀(jì)佳緣力圖在IPO前夕糾正這一問(wèn)題時(shí)，國(guó)家外匯管理局卻不給機(jī)會(huì)。這差一點(diǎn)就讓世紀(jì)佳緣丟掉了營(yíng)業(yè)執(zhí)照，直到最后一刻經(jīng)過(guò)一番爭(zhēng)吵，把VIE結(jié)構(gòu)中北京部分的控制權(quán)劃轉(zhuǎn)到上海一個(gè)在向外管局登記時(shí)沒(méi)有遇到麻煩的世紀(jì)佳緣實(shí)體，才化險(xiǎn)為夷。但這并沒(méi)有徹底解決問(wèn)題。世紀(jì)佳緣說(shuō)目前它已經(jīng)完成必要的登記，但有一個(gè)問(wèn)題還沒(méi)有回答：為什么在這個(gè)可能事關(guān)生死的問(wèn)題都還沒(méi)有解決的時(shí)候，就把IPO推向了市場(chǎng)？

在向投資者進(jìn)行推介的時(shí)候，世紀(jì)佳緣公司也指出，其品牌名稱(chēng)和商標(biāo)“世紀(jì)佳緣”是中國(guó)最知名且最值得信賴(lài)的網(wǎng)絡(luò)婚戀交友品牌。但前提是該公司擁有這一品牌。招股說(shuō)明書(shū)中披露說(shuō)，該公司2003年開(kāi)始使用這一品牌時(shí)并未對(duì)這一商標(biāo)進(jìn)行注冊(cè)。

當(dāng)該公司高管在2007年想要注冊(cè)商標(biāo)的時(shí)候，他們發(fā)現(xiàn)這個(gè)商標(biāo)早在2005年就已經(jīng)被人注冊(cè)了（商標(biāo)注冊(cè)人的身份未被披露，但此人很可能是想通過(guò)將商標(biāo)轉(zhuǎn)讓給世紀(jì)佳緣而從中獲利）。世紀(jì)佳緣想要奪回在2005年被人注冊(cè)的商標(biāo)，但中國(guó)的法律制度在這類(lèi)案件上仍然存在空白，所以爭(zhēng)議結(jié)果是未知的。投資者應(yīng)該質(zhì)疑的是，此類(lèi)和其它影響較小的商標(biāo)糾紛是否早該在首次公開(kāi)募股前就已經(jīng)處理清楚。

請(qǐng)記住，除了這些被充分披露的風(fēng)險(xiǎn)，世紀(jì)佳緣看上去是一家名副其實(shí)的公司，即一家具備盈利能力的大型婚戀交友網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)商。前面指出的這些潛在問(wèn)題也并不奇怪。在美國(guó)上市的中國(guó)公司提交給SEC的備案文件中充滿了類(lèi)似的怪事。

所以，通過(guò)對(duì)這一個(gè)案的研究，讓我們對(duì)參與其中的西方市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士所起到的作用提出質(zhì)疑。到目前為止，法律上對(duì)承銷(xiāo)商、律師和會(huì)計(jì)師提出的惟一要求是披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)不確定性大到一定程度的時(shí)候，難道不應(yīng)該暫停IPO嗎？

我認(rèn)為應(yīng)該如此。目前，按照要求，審計(jì)師本應(yīng)評(píng)估一家公司是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，但審計(jì)師往往只關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力，而不是經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。律師和承銷(xiāo)商要做的只是“盡量”披露風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者報(bào)最樂(lè)觀的希望。

但審計(jì)的基本目的應(yīng)該是給投資者提供有關(guān)一家公司財(cái)務(wù)狀況和生存能力的可靠信息?，F(xiàn)在該是對(duì)招股說(shuō)明書(shū)中所披露的風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際嚴(yán)重程度進(jìn)行全面評(píng)估的時(shí)候了。在世紀(jì)佳緣的案例中，這樣的評(píng)估本應(yīng)指出，盡管該公司目前尚能盈利，但公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力面臨嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）正在考慮出臺(tái)一個(gè)規(guī)則，給予審計(jì)師更多的空間，以全面看待一家公司面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于推行全面評(píng)估。從監(jiān)管在美上市的中國(guó)企業(yè)的角度來(lái)看，此類(lèi)規(guī)定將是監(jiān)管方面的重大進(jìn)展。眼下投資者在問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是：他們是在欺詐嗎？而投資者本應(yīng)該問(wèn)的是：他們到底是否具備上市的資質(zhì)？

（編者注：保羅?吉利斯是北京大學(xué)光華管理學(xué)院的訪問(wèn)教授。）