投資摘要:中國市場近期出現(xiàn)嚴重超賣現(xiàn)象,技術(shù)性反彈正蓄勢待發(fā)。雖然與外圍市場相關(guān)性的減弱令A股市場遠期收益前景仍然不甚明朗,中國的長短期債券息差曲線將變得陡峭化,并預示著在未來幾個星期,像中國市場這樣的高風險資產(chǎn)的表現(xiàn)將好于風險較低的發(fā)達國家市場和黃金。投資者可以技術(shù)性的相對超配中國市場,相對低配發(fā)達市場和黃金,以獲取交易性收益。當然,反彈的持續(xù)性還將取決于國內(nèi)宏觀調(diào)控的超調(diào)風險和歐洲主權(quán)債務危機能否平息。
    準備技術(shù)性反彈。與去年8月份的高點相比,中國股市已經(jīng)下跌超過20%--技術(shù)上傳統(tǒng)的熊市定義,盡管未必適用于中國這樣的高beta市場。近期下跌主要由房地產(chǎn)調(diào)控、存款準備金率意外上調(diào)以及歐洲主權(quán)債務危機影響所致。類似的波動加劇往往集中在熊市,此次波動與2008年全球金融危機時的劇烈動蕩相比仍然較為溫和(圖表1)。不過上證綜指在經(jīng)歷長時間的連續(xù)下跌之后已暫時處于超賣狀態(tài),技術(shù)性反彈即將出現(xiàn)。惟反彈的持續(xù)性將取決于國內(nèi)宏觀調(diào)控的超調(diào)風險和外圍市場動蕩能否平息。
    與外圍市場相關(guān)性的減弱令A股市場遠期收益前景仍然不甚明朗。自從2001年中國加入世貿(mào)組織和2005年人民幣升值以來,中國市場與外圍市場的相關(guān)性逐漸上升(圖表2),而中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟接軌亦令中國股市與全球市場的聯(lián)系更加密切。這一聯(lián)系與MSCI中國指數(shù)未來收益之間呈明顯正相關(guān)。與外圍市場的相關(guān)性往往在危機期間出現(xiàn)下降,如1997年亞洲金融危機、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年全球金融危機。作為高beta的新興市場,中國股市在危機中的跌幅往往高于低beta的發(fā)達市場,本次歐洲主權(quán)債務危機亦不例外。近期與外圍市場相關(guān)性的減弱增大了中國股市未來收益前景的不確定性。
    但中國的長短期債券息差曲線將變得陡峭,我們建議在反彈中相對超配中國市場而低配發(fā)達市場。中金公司固定收益組在最近的報告中指出,雖然短期債券收益率可能下滑,但長期債券收益率下滑可能性不大,他們認為2~3年期債券的投資機會好于7~10年期債券。這些結(jié)論預示中國的長短期債券息差曲線很可能會上升。我們分析亦顯示長短期債券息差曲線(正?；?應已度過低點并正在變得陡峭,預示未來幾周中國市場表現(xiàn)將好于發(fā)達市場(圖表3)。
    但中國的長短期債券息差曲線將變得陡峭,我們建議在反彈中相對超配中國市場而低配現(xiàn)貨黃金。隨著全球避險情緒上升,現(xiàn)貨黃金表現(xiàn)強勁,但投資熱情或過于高漲,且技術(shù)上黃金已呈超買。如果長短期債券息差曲線變得陡峭果真預示未來幾周風險偏好將會上升,高風險資產(chǎn)的表現(xiàn)將好于黃金等避風港資產(chǎn)(圖表4,5)和波動較小的發(fā)達市場。4月中旬以來,我們對只能做多的投資者的建議是轉(zhuǎn)向防御性股票,而沒有股票倉位限制的投資者應降低配置。但持有現(xiàn)金的投資者目前應改變立場,相對超配中國市場等風險資產(chǎn)并低配現(xiàn)貨黃金作為對沖,以便從技術(shù)性反彈中獲益。