裘國(guó)根 

　　預(yù)測(cè)無疑是最具挑戰(zhàn)的工作之一，以至于有人懷疑甚或否定預(yù)測(cè)存在的必要性。1943年德國(guó)人Ossip Flechtheim在美國(guó)創(chuàng)立未來學(xué)，上世紀(jì)50年代以后未來學(xué)在全球發(fā)展迅速。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的預(yù)測(cè)屬于廣義未來學(xué)的范疇，由于影響預(yù)測(cè)結(jié)果的各因子的不確定性和預(yù)測(cè)人本身的能力邊界，預(yù)測(cè)的前瞻性或準(zhǔn)確性永遠(yuǎn)是相對(duì)的，在股票市場(chǎng)也是如此。一個(gè)相對(duì)完備的投資策略需要在追求前瞻的同時(shí)盡可能地做好各種情景模式下的應(yīng)變準(zhǔn)備。

　　要分析2012年的A股市場(chǎng)，首先得從2008年全球金融危機(jī)在這三年來對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響說起，因?yàn)樗苯优c明年A股的流動(dòng)性相關(guān)。金融危機(jī)后由政府主導(dǎo)的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資和海量信貸投放，以及對(duì)住房、汽車、家電等居民消費(fèi)領(lǐng)域的刺激政策，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)一路高歌猛進(jìn)，日趨嚴(yán)重的通脹壓力不久也隨之而來，宏觀調(diào)控政策在這三年中由刺激轉(zhuǎn)為退出再轉(zhuǎn)為抑制。私營(yíng)部門(典型的如房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè))在刺激政策出臺(tái)的初期對(duì)投資并不積極，但2009年二季度后，在產(chǎn)品銷售暢旺的刺激下開始激擴(kuò)產(chǎn)能，對(duì)投資資金的需求也隨之急劇上升。當(dāng)前中國(guó)的信貸需求主要來自投資而非消費(fèi)，投資對(duì)資金的需求在項(xiàng)目啟動(dòng)后是剛性的。而在資金供給的角度，政府在2010年年末將控通脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，央行通過不斷提高存準(zhǔn)率等數(shù)量工具來緊縮貨幣，信貸市場(chǎng)的資金供給日趨緊張。剛性的投資資金需求和日趨緊張的資金供給，使資金價(jià)格在2011年一路飆升。嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控使CPI在2011年7月見頂?shù)耐瑫r(shí)，也使工業(yè)增加值等指標(biāo)快速下滑，具有領(lǐng)先意義的制造業(yè)PMI和新屋開工面積增速的下行更為明顯。看得稍長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，經(jīng)濟(jì)增速的下滑和終端銷售的疲軟勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)投資沖動(dòng)的減弱，未來企業(yè)對(duì)資金的需求將漸趨平穩(wěn)，而通脹壓力的減輕又使貨幣政策具備了一定程度放松的條件。展望明年，資金市場(chǎng)價(jià)格將呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，信貸環(huán)境將較2011年寬松，股市流動(dòng)性的低點(diǎn)當(dāng)前應(yīng)該已經(jīng)見到。不過，2009年過度放松的深刻教訓(xùn)猶在眼前，如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)極端情況，穩(wěn)健貨幣政策在明年可能體現(xiàn)為“點(diǎn)放”模式，這既有利于“穩(wěn)增長(zhǎng)”，也有利于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

　　許多人對(duì)眼下經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑憂心忡忡，但筆者認(rèn)為今年四季度開始的經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力下降和短期宏觀調(diào)控疊加的結(jié)果，毋需將其放大。一方面，我們應(yīng)該冷靜清醒地意識(shí)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力無論從需求還是從供給的角度，都出現(xiàn)了一定程度的下降，與過去二十年不可同日而語。另一方面，我們也應(yīng)該謹(jǐn)慎樂觀地看到，以城鎮(zhèn)化水平提升和消費(fèi)升級(jí)為驅(qū)動(dòng)力的內(nèi)需還有不小的擴(kuò)張潛力，中國(guó)的勞動(dòng)力教育水平等指標(biāo)也明顯優(yōu)于其他同等收入水平的經(jīng)濟(jì)體;房地產(chǎn)價(jià)格的良性下行有利于釋放居民消費(fèi)需求，而以歐洲為代表的全球經(jīng)濟(jì)的降溫也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在供給方面的成本壓力有所舒緩。如果輔以宏觀制度層面改革的頂層設(shè)計(jì)，中國(guó)用十年左右的時(shí)間完成對(duì)中等收入陷阱的穿越是大概率事件。

　　2011年A股熊冠全球主要市場(chǎng)，大家已基本達(dá)成共識(shí)：主因在內(nèi)非外。受到歐債危機(jī)影響最直接的歐洲三大市場(chǎng)的表現(xiàn)都遠(yuǎn)好于A股，更遑論美股。而在內(nèi)因方面，2011年12月前，A股嚴(yán)重受制于日趨枯竭的流動(dòng)性以及與此對(duì)應(yīng)的水漲船高的實(shí)際利率水平。在通脹壓力緩解和央行宣布降低存準(zhǔn)率后，市場(chǎng)表現(xiàn)依舊低迷，除了弱市慣性外，主因是絕大部分投資者對(duì)2012年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏信心，多空雙方在明年上市公司的盈利預(yù)期上出現(xiàn)了顯著分歧。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確定調(diào)2012年的首要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”。筆者認(rèn)為，如果不出現(xiàn)大的政策失誤，依據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有潛力，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)應(yīng)無大虞，此次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷在很大程度上也是政府主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。當(dāng)房?jī)r(jià)在嚴(yán)厲的調(diào)控措施下房?jī)r(jià)依然一路走高的時(shí)候，不少人認(rèn)為只要房?jī)r(jià)能平穩(wěn)著陸，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能有一段不短的中速增長(zhǎng)期。而真到房?jī)r(jià)下行并伴隨短期經(jīng)濟(jì)增速下滑的時(shí)候，許多人又看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，這未免有“葉公好龍”之嫌。假如明年GDP能實(shí)現(xiàn)8%以上的增長(zhǎng)，通脹率在3%~4%的水平，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式短期內(nèi)不發(fā)生大的變化和政府推行結(jié)構(gòu)性減稅等措施的背景下，企業(yè)部門所得在GDP總額中的占比至少不會(huì)下降，因此企業(yè)部門所得在明年最低也能實(shí)現(xiàn)11%~12%的增長(zhǎng)。此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有利于汰弱留強(qiáng)，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特商業(yè)模式等核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)在企業(yè)部門所得中的占比也將提升，資金市場(chǎng)價(jià)格的下行也將降低非金融部門的財(cái)務(wù)費(fèi)用。我們可以大致估算，如中國(guó)經(jīng)濟(jì)2012年能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，那么有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)明年完全有可能實(shí)現(xiàn)15%甚至更高的盈利增長(zhǎng)。根據(jù)2011年的盈利水平，目前A股中不少優(yōu)勢(shì)企業(yè)的靜態(tài)PE已在10倍以下，2012年將在8倍左右。那些一方面認(rèn)為明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，另一方面又對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)盈利沒有信心而看空市場(chǎng)的人，在邏輯上是自相矛盾的。

　　在流動(dòng)性見底向好、優(yōu)勢(shì)企業(yè)的估值已到歷史底部、外部不利因素已有充分預(yù)期的背景下，明年A股出現(xiàn)中級(jí)行情是大概率事件。今年以來，越來越多的優(yōu)勢(shì)企業(yè)的大股東用規(guī)模資金增持自家股票，從產(chǎn)業(yè)資本的角度反映出他們對(duì)公司股價(jià)的態(tài)度和對(duì)公司前景的看好。社?；鸬乳L(zhǎng)線投資者當(dāng)前的投資行為也反映了理性投資的價(jià)值取向。

　　明年經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，更多地來自政府對(duì)突發(fā)負(fù)面因素的估計(jì)和應(yīng)對(duì)不足。如果一些超預(yù)期的內(nèi)外部突發(fā)因素導(dǎo)致的短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下滑，而政府又過分著眼于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)的“不可逆”，在政策應(yīng)對(duì)上不夠及時(shí)或出現(xiàn)失誤，使正常的消費(fèi)和投資信心喪失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨真正的“硬著陸”。但這種概率目前看來顯然不大，因?yàn)樵缭谥醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開前的10月底，政府就在密切關(guān)注內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化并強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策的“預(yù)調(diào)微調(diào)”了。