開元投資押注醫(yī)療平臺發(fā)展

　　西安開元投資集團(tuán)股份有限公司（開元投資，000516）目前及未來核心業(yè)務(wù)為“百貨+醫(yī)院”。公司在陜西省已形成四城五店的經(jīng)營格局，百貨面積約16.7萬平方米，其中自有物業(yè)14.5萬平方米，自有比例87%。

　　開元投資2011年實(shí)現(xiàn)收入33.78億元，同比增33.72%，營業(yè)利潤1.86億元，同比降12.60%，歸屬母公司凈利1.27億元，同比降16.40%。歸屬母公司凈利潤同比下降，是因?yàn)?010年出售陜西三秦能源董東煤業(yè)的非經(jīng)常性損益6348萬元。2011年扣非后歸屬母公司凈利1.3億元，同比增18.35%，略低于市場預(yù)期，EPS為0.18元。公司2011年分配預(yù)案擬以年末總股本7.13億股為基數(shù)，每10股派現(xiàn)0.50元（含稅）。

　　伴隨2012年高新醫(yī)院全年并表及百貨新開門店逐步走出培育期，我們給予開元投資“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級：公司毛利率上升是大趨勢，預(yù)測2012-2014年EPS分別為0.24元、0.37元和0.45元，其中醫(yī)院貢獻(xiàn)EPS分別為0.03元、0.04元和0.06元。

　　醫(yī)療平臺將加速擴(kuò)張

　　開元投資在2010年前陸續(xù)出售了所持煤礦股權(quán)，于2010年注銷了典當(dāng)公司，目前收入結(jié)構(gòu)已由以前的零售、煤礦采選和典當(dāng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)調(diào)整為百貨+醫(yī)院。

　　開元投資老板劉建申是做醫(yī)藥起家的，西安高新醫(yī)院有限公司（下稱“高新醫(yī)院”）的資產(chǎn)注入并非投資行為，而是大股東將醫(yī)療資產(chǎn)證券化、利用上市公司平臺謀求發(fā)展的開始。

　　開元投資將100%持股的高新醫(yī)院注入到只有30%不到股權(quán)的上市公司來，應(yīng)是想借助上市公司的融資平臺和零售業(yè)務(wù)較好的現(xiàn)金流來支撐其在醫(yī)院相關(guān)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，商業(yè)物業(yè)+醫(yī)院醫(yī)藥方面的投資+金融，商場就是“提款機(jī)”，因此百貨主業(yè)會穩(wěn)抓不放。高新醫(yī)院作為A股上市公司首次納入三甲醫(yī)院資產(chǎn)，市場關(guān)注度較高。

　　高新醫(yī)院已于2011年10月合并報(bào)表（10月9日至12月31日實(shí)現(xiàn)收入8435萬元，毛利率26.65%，凈利潤116.19萬元）。高新醫(yī)院2010年凈利潤為-4965萬元（計(jì)提了固定資產(chǎn)減值損失5338萬元及無形資產(chǎn)減值478萬元，剔除上述減值損失，2010年度經(jīng)營性凈利潤為851萬元），2011年全年?duì)I收3.49億元，凈利潤1603萬元。

　　高新醫(yī)院未來看點(diǎn)包括：

　　一、醫(yī)療服務(wù)多元化趨勢帶來的內(nèi)生增長：2011年7月高新醫(yī)院成功轉(zhuǎn)為盈利性醫(yī)院后，可自主定價(jià)和選擇合適的服務(wù)項(xiàng)目，醫(yī)院未來發(fā)展規(guī)劃是成為“旅游+療養(yǎng)+休閑+治療”的特色醫(yī)療。開元投資計(jì)劃分步驟分結(jié)構(gòu)來進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，提檔升級，未來盈利水平有望顯著提升。我們認(rèn)為未來結(jié)構(gòu)調(diào)整空間包括：對非醫(yī)保病人的診療服務(wù)提價(jià)（預(yù)計(jì)上浮空間在30%左右）；壓縮醫(yī)保收入占比，提升特需高端服務(wù)占比；未來3-5年內(nèi)，通過自建分院、收購等方式，實(shí)現(xiàn)外延擴(kuò)張。

　　目前，高新醫(yī)院擁有床位787張，使用率在87%左右，有一定提升空間，但幅度不大。在現(xiàn)有床位規(guī)模下，僅靠提價(jià)難以獲得持續(xù)高增長。醫(yī)院規(guī)劃用3-5年的時(shí)間，將床位數(shù)擴(kuò)展至1500張左右。參考近幾年行業(yè)內(nèi)并購醫(yī)院費(fèi)用，基本在幾千萬元。

　　二、利用上市公司平臺的資金支持實(shí)現(xiàn)醫(yī)院的規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)提升學(xué)術(shù)地位。醫(yī)療培育期較長，但建醫(yī)院的投入比零售的投入小，醫(yī)院很多設(shè)備是可以共享的，無非是客戶排隊(duì)時(shí)間長一點(diǎn)。

　　三、借力資本進(jìn)行管理輸出和外延擴(kuò)張，形成醫(yī)療集團(tuán)。

　　但是我們也認(rèn)為，未來醫(yī)院業(yè)務(wù)將不會與公司現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，主營業(yè)務(wù)的意義更在于為醫(yī)療平臺的發(fā)展提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

　　另外，在收購高新醫(yī)院時(shí)，申華控股、銀凱醫(yī)療承諾，西安高新醫(yī)院有限公司從2012年到2014年的三個(gè)會計(jì)年度，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2083.79萬元、3167.04萬元、4217.85萬元，若低于上述凈利潤，申華控股、銀凱醫(yī)療將在公司當(dāng)年度財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)股東大會審議通過后10個(gè)工作日內(nèi)，以現(xiàn)金方式向公司一次性將差額補(bǔ)足。我們認(rèn)為，因?yàn)樯婕艾F(xiàn)金賠償?shù)膯栴}，股東在高新醫(yī)院未來業(yè)績預(yù)測上顯保守。

　　百貨業(yè)收入增速將放緩

　　開元投資百貨主業(yè)2012年受主力店（鐘樓店）將進(jìn)行幾個(gè)月的裝修影響，收入增速將放緩。百貨主業(yè)2012-2014年的業(yè)績主要看點(diǎn)包括：西旺店、寶雞店減虧以及主力店（鐘樓店）裝修后的業(yè)績增長。

　　鐘樓店是主力店，收入、利潤貢獻(xiàn)均在80%以上。2009年8月開元投資以9000萬元受讓西安民生持有的15%股權(quán)后，全資控股該店，位于最核心的鐘樓商圈的黃金位置。

　　鐘樓店定位中檔大眾品牌，單價(jià)不高，例如化妝品現(xiàn)都是中檔品牌，尚無國際一線品牌進(jìn)入，服裝也是國內(nèi)一二三線品牌為主。在大眾時(shí)尚百貨競爭日趨激烈的大環(huán)境下，僅靠二線品牌的調(diào)整來獲得收入的較高增長已非常困難。出于品牌提檔以及安全考慮，計(jì)劃2012年進(jìn)行裝修改造，改造將不變動外立面，只限于內(nèi)部調(diào)整，但對該店2012年的業(yè)績將有一定影響。我們看好改造后鐘樓店的業(yè)績增速。

　　西旺店于2011年7月19日開業(yè)，位于鐘樓商圈與高新區(qū)之間，屬于新興商圈，周邊尚無成規(guī)模的百貨競爭對手。所處區(qū)域集中了大量高檔住宅小區(qū)，消費(fèi)潛力旺盛。但由于處在開店初期，品牌扣點(diǎn)率上還處較低水平，目前扣點(diǎn)率在12%～13%，低于公司百貨整體毛利率，隨著西旺店的收入增長，未來扣點(diǎn)率提升空間較大。該店費(fèi)用大致在3500萬元/年，盈虧平衡在收入3.5億元左右，2012年有望達(dá)到盈虧平衡。

　　寶雞店是開元投資目前除鐘樓店以外規(guī)模最大的外埠門店，于2009年11月29日正式開業(yè)。該店位于寶雞市核心商業(yè)區(qū)經(jīng)二路，與寶雞市火車站站前廣場相鄰，是寶雞市規(guī)模最大、設(shè)施最先進(jìn)的大型購物中心。2011年由于折扣力度較大，扣點(diǎn)率在12%左右，營收3.44億元，凈利潤-946萬元。如果維持12%的較低扣點(diǎn)水平，寶雞店今年?duì)I收達(dá)到4.2億元左右，將盈虧平衡?？紤]到寶雞店是2009年底開業(yè)，2012年作為次新店，將有望達(dá)到盈虧平衡。

　　此外開元投資于2010年8月公告以4676萬元向交通銀行陜西分行出售該項(xiàng)目1670平方米的房產(chǎn)，大概有一次性收益3500多萬元，目前正在辦理相關(guān)證明，預(yù)計(jì)2013年將確認(rèn)收入，增厚EPS0.05元。