伴隨著6月份步入尾聲，上半年債券市場的運行已進入收官階段。在市場預期階段性的“分歧”與“趨同”中，近半年來債券市場不斷盤升，“債?！迸c“股熊”形成鮮明對比。貨幣政策寬松取向的逐步兌現(xiàn)與資金面的持續(xù)改善，以及投資者對于中國宏觀經(jīng)濟和全球經(jīng)濟前景的負面預期等因素，共同造就了債市在2012年前六個月的優(yōu)異表現(xiàn)。展望下半年債市走向，分析人士指出，在實體經(jīng)濟有望逐步見底的背景下，下半年債市趨勢線行情特征預計將不再突出，偏于中性的投資策略或更具現(xiàn)實性。與此同時，結(jié)合宏觀經(jīng)濟具體運行表現(xiàn)，更趨靈活的配置和交易策略，將有望成為投資者更為穩(wěn)健的選擇。

　　債市上半年猶疑中上漲

　　回顧上半年債市的整體運行狀況，從市場整體收益率角度來看，大致可以分為三個階段。2012年初，由于全球金融市懲A股市場均出現(xiàn)風險偏好上升、銀行間市場資金面預期較為悲觀，債券市場在1至2月份出現(xiàn)收益率水平振蕩抬升的狀況。而進入3月份以后，在風險偏好上升沖擊告一段落以后，市場收益率在3、4月份和5月上旬轉(zhuǎn)入窄幅振蕩。盡管在此期間部分機構(gòu)已經(jīng)開始預判貨幣政策將轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松，但卻未能在市場上贏得“廣泛共識”。而進入5月中旬之后，伴隨著央行宣布年內(nèi)第二度降準，市場收益率曲線出現(xiàn)一波“驟降”，短端收益率下降尤其劇烈。在此過程中，雖然短端收益率急速下滑后曾出現(xiàn)一定反彈，但6月初央行宣布降息的消息再次打壓債市收益率曲線全面向下，市場對于通脹下行、貨幣政策全面走向?qū)捤傻念A期，也由此達成了全面共識。

　　從上半年債市運行的三個階段來看，正是在投資者預期的分歧和心態(tài)的猶疑中，債券市場迎來了一波超出許多投資者預期的牛市。根據(jù)安信證券、日信證券等機構(gòu)的研究，上半年債市上漲中一個十分明顯的特征，就是信用產(chǎn)品漲勢強于利率產(chǎn)品，短端收益率降幅強于中長端。從絕對降幅來看，2012 年年初至今，以5年期AA級為代表的信用產(chǎn)品收益率，從高點到低點下降約200基點，這甚至要高于該品種2010 年的信用債牛市中150基點左右的下降幅度。而在利率產(chǎn)品方面，中債收益率曲線顯示，1年、3年、5年、10年期國債收益率分別從2011年年末的2.72%、2.86%、3.04%、3.42%，降至2012年6月26日的2.36%、2.60%、2.96%和3.37%。

　　“經(jīng)濟底”因素漸成第一主角

　　在貨幣進入全面寬松已經(jīng)成為市場普遍共識的背景下，對于下半年債市的走向，此間分析機構(gòu)普遍認為，“經(jīng)濟底”預計將超越前期市場對于實質(zhì)性貨幣放松的預期，成為左右債市運行的主導力量。

　　浦發(fā)銀行認為，雖然雖然長期來看中國經(jīng)濟潛在增長率的下降不可避免，但是本輪經(jīng)濟周期基本見底的可能性較高，目前經(jīng)濟逐步由擔憂過渡到信心的重建。在這一期間，不意味著經(jīng)濟增長率不出現(xiàn)波折，但降息說明政府對于經(jīng)濟托底的宣示意義較明顯，經(jīng)濟進一步惡化的可能較低。

　　在此背景下，分析人士指出，當前實體經(jīng)濟整體依然處于筑底的過程中，而且沒有體現(xiàn)出非常明確的恢復性上行趨勢，因此利率產(chǎn)品收益率水平由此得到了低企的基矗但考慮到目前市場對于下半年貨幣繼續(xù)寬松的預期已十分一致，下半年實體經(jīng)濟的復蘇節(jié)奏，對于債市的影響將更為突出。

　　海通證券等機構(gòu)認為，下半年如有再次降息，那么長端收益率將在提前反映降息預期的情況下短暫快速下行，之后將在經(jīng)濟企穩(wěn)的預期下緩慢上行。不排除在密集推出寬松政策的情況下，經(jīng)濟企穩(wěn)預期蓋過降息，中長期利率上行加速。

　　中性投資策略或更穩(wěn)健

　　對于下半年基礎(chǔ)利率水平的波動和市場整體走向，中金公司等機構(gòu)觀點認為，近期流動性趨緊對市場帶來的沖擊只是暫時的，未來隨著通脹的繼續(xù)回落以及降息降準的實施，收益率曲線將再次平坦化下移。因此對于中長期利率債而言，每一輪收益率的回調(diào)都是較好的買入機會。然而值得注意的是，縱觀近期多數(shù)大型券商、商業(yè)銀行等機構(gòu)的最新研報，對下半年利率債持謹慎的觀點，仍然占據(jù)主流。

　　海通證券認為，下半年“利率債機會漸少而風險將會漸長”。海通認為，前一輪促增長遺留的流動性基礎(chǔ)仍然不好，下半年通脹較易復發(fā)，如果通脹預期快于經(jīng)濟復蘇，未來利率風險的啟動將快于信用風險的改善。與此同時，宏源證券也指出，雖然下半年債券市場的牛市預計還會繼續(xù)，但市場最大的利空因素可能來自于債券市場本身，目前債券的到期收益率偏低，并不具備安全邊際。

　　在主流機構(gòu)偏于中性的投資思路下，近期多家機構(gòu)對于下半年債市均給出了相對偏于謹慎的投資策略。日信證券表示，整體而言，短端利率的下行將系于資金面，而長端利率的下行將系于降息。雖然整體來看，下半年央行可能還有一至兩次降息，但基礎(chǔ)利率下行料將有限，投資者整體策略應以防御為主。在資金面寬松的情況下，建議配置具有票息優(yōu)勢的中低等級信用債，從估值情況來看，則可選擇持有目前仍有票息優(yōu)勢的銀行間AA 及AA-級企業(yè)債。

　　浦發(fā)銀行認為，隨著貨幣政策進一步放松以及市場對于宏觀經(jīng)濟信心的重建，債券市場投資策略可能應該逐步由進攻轉(zhuǎn)向防御。總體的久期應該逐漸由長久期向中短久期，結(jié)構(gòu)上應該由利率債和高評級債向中低評級債。華泰證券也建議，下半年配置類需求可以短中期品種投資為主，具體包括短期金融債、短融以及中期中等評級的信用產(chǎn)品。與此同時，對于交易型機構(gòu)而言，相對于上半年，債市交易性機會相對較少，主要波段操作可能來自資金波動節(jié)奏以及海外事件沖擊影響。(中證網(wǎng))