本報(bào)告導(dǎo)讀：

本文認(rèn)為中國股市正加速進(jìn)入“漂亮50”時(shí)代

摘要：
種種跡象表明，中國股市盡在加速步入“漂亮50”時(shí)代，而這個(gè)時(shí)代具有之前不同的投資特征，投資者必須正視這個(gè)變化；

我們從美國漂亮50產(chǎn)生的時(shí)代背景和漂亮50特點(diǎn)的分析和對比認(rèn)為，2012年中國股市才真正進(jìn)入漂亮50時(shí)代，而之前市場所提漂亮50更多是一種誤讀，03-04年和06-07年市場的投資機(jī)會(huì)是自上而下的趨勢性投資機(jī)會(huì)，如今，中國正面臨經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，背景的轉(zhuǎn)換決定未來的方向是少數(shù)成長股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；

漂亮50時(shí)代在國內(nèi)的出現(xiàn)有著重要的歷史性投資意義，代表著自下而上成長性投資者引領(lǐng)市場，而自上而下的宏觀和政策投資者，消息和題材投資者和低估值價(jià)值投資者將遭遇
投資風(fēng)格困境；

漂亮50時(shí)代處于轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型期股市年復(fù)合收益率在0-10%之間，這就是我們一直所說的小牛市。小牛市里固定收益市場取得大發(fā)展，而股票市場散戶持續(xù)推出，股市成為被動(dòng)的機(jī)構(gòu)時(shí)代，行業(yè)輪動(dòng)策略還不如類指數(shù)化策略，行業(yè)選擇策略較為有效，一年要找準(zhǔn)2-3個(gè)行業(yè)，最有效的策略是選股；

漂亮50股票的特征具有：1、強(qiáng)者恒強(qiáng)，持續(xù)創(chuàng)新高，比如今年的貴州茅臺(tái)等股票，強(qiáng)者恒強(qiáng)的股票占比極少，很能吸引大眾眼球，最終趨勢投資者也會(huì)參與進(jìn)來導(dǎo)致狂熱2、漂亮50股票是自下而上的選擇，但是有些行業(yè)特征，比如食品飲料，旅游，日用品，醫(yī)藥等行業(yè)；3、漂亮50股票均具有高成長特征；4、漂亮50股票不一定都是大市值股票；

這幾年的小牛市，不僅是指數(shù)收益的“小”牛市，還是個(gè)股選擇上的“小”牛市，目前漂亮50時(shí)代還遠(yuǎn)未結(jié)束，每次調(diào)整都是買入這些股票的機(jī)會(huì)。

1. “漂亮50”

種種跡象表明，中國股市正在加速步入“漂亮50”時(shí)代。而這個(gè)時(shí)代具有之前不同的投資特征，投資者必須正視這個(gè)變化。

實(shí)際上，“漂亮50”這個(gè)詞在國內(nèi)并不新鮮，該名詞被市場熱議分別出現(xiàn)在2003-2004年、2006-2007年和2009年。其中，2003年有人將“五朵金花”看成是中國的“漂亮50”；2004年有人將剛推出的上證50比作“漂亮50”，《新財(cái)經(jīng)》雜志2004年首次推出的中國版漂亮50評選活動(dòng)，入選漂亮50也是被作為上市公司的一項(xiàng)很高榮譽(yù)；2006-2007年市場普遍上漲，市場又開始熱議“漂亮50”，紛紛推出中國的漂亮50組合，隨著08年股市的大幅下跌，這些曾經(jīng)的中國的漂亮50也隨之銷聲匿跡。

“漂亮50”特指美國70年代初受市場青睞的少數(shù)股票，不過具體是哪五十個(gè)，眾說紛紜，甚至沒有一份公認(rèn)的、明確的漂亮50 名單。1977年在《福布斯》雜志上一篇回顧“漂亮50”的文章的腳注中指出，MorganGuaranty Trust曾列出過一份詳細(xì)的“漂亮50”名單；同年，《福布斯》雜志上Kidder Peabody的一篇文章里也列出了當(dāng)時(shí)紐交所月均市盈率最高的50家公司。盡管從通常對“漂亮50”的理解上看，Kidder Peabody漂亮50更接近人們印象中的“漂亮50”，但Kidder Peabody否認(rèn)自己所列的50家公司就是“漂亮50”。投資者認(rèn)為這些股票即使在很長的時(shí)間里都將是極其穩(wěn)定的，因此常常將其視為 “一旦擁有，別無所求”（one-decision）的投資對象。時(shí)至今日，“漂亮 50”中的大多數(shù)仍然保持著優(yōu)良的業(yè)績。


我們從美國“漂亮50”產(chǎn)生的時(shí)代背景和“漂亮50”特點(diǎn)的分析和對比認(rèn)為：2012年才真正進(jìn)入中國股市的“漂亮50”時(shí)代。而之前所提“漂亮50”更多是一種誤讀，03-04年和06-07年市場的投資機(jī)會(huì)是自上而下的趨勢性機(jī)會(huì)，如今，中國正面臨經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移，背景的轉(zhuǎn)換決定未來增長方向是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，以公司自身的特點(diǎn)與競爭力為主，投資者自下而上更關(guān)注業(yè)績高增長的強(qiáng)勢股，這是中國的“漂亮50”產(chǎn)生的時(shí)代背景。

2. 為什么說現(xiàn)在才加速進(jìn)入“漂亮50”時(shí)代？

2.1. 美國的“漂亮50”產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)增長中樞下行時(shí)期

“漂亮50”產(chǎn)生于美國的70年代初，二戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)了20年的增長，美國一躍成為經(jīng)濟(jì)實(shí)力遙遙領(lǐng)先的超級大國，這一輪的經(jīng)濟(jì)增長在60年代末到達(dá)頂峰，而后經(jīng)濟(jì)的增速開始放緩。在60 年代由于經(jīng)濟(jì)的高速增長，投資者先是追逐并購重組型的公司，而后催起了概念股泡沫，最后變得“概念”滿天飛，比如醫(yī)療保健概念吸引了無數(shù)的投資者，人們認(rèn)為隨著人口老齡化，國家和私人醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃的推行，這一行業(yè)的某些公司一定會(huì)賺大錢，不惜給初100多倍的市盈率，這些概念股票的市盈率過分膨脹失去了理性，在1969~1971年熊市到來時(shí)，這些概念股急劇下跌，其下跌的速度跟當(dāng)時(shí)上漲的速度相當(dāng)，投資者損失慘重。


概念股神話泡沫破滅后，70年代初，華爾街的專業(yè)投資者們發(fā)誓要回到“理性原則”，開始青睞有業(yè)績成長保障的增長型的藍(lán)籌公司，早期機(jī)構(gòu)投資者們最鐘愛的大概只有40來只，比如$IBM(IBM)$、$施樂(XRX)$、$雅芳(AVP)$、$柯達(dá)(EK)$、$麥當(dāng)勞(MCD)$、寶麗來、$迪士尼(DIS)$等，被稱為“漂亮50”。機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為，即使買入價(jià)暫時(shí)高位也不需擔(dān)心，這些股票屬于成長性股票，遲早會(huì)賺回來，這些股票就好比傳**，你永遠(yuǎn)不會(huì)將它拋售，人們將這些股票稱為“一次性抉擇”（one-decision）股，即一旦你下定決心買入，你就不必再為其操心。

圖 1：漂亮50產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)增長中樞下行時(shí)期


2.2. 2003-2004年的“五朵金花”并非中國的“漂亮50”

“五朵金花”是指鋼鐵、汽車、石化、電力及金融板塊個(gè)股。隨著國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的進(jìn)一步深化，中國經(jīng)濟(jì)保持了較快的增長速度，并進(jìn)入了新一輪的景氣周期，第二產(chǎn)業(yè)快速增長，這一點(diǎn)尤其表現(xiàn)在鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融等行業(yè)上。而這些行業(yè)景氣度的提升，自然提升了相關(guān)的大盤藍(lán)籌上市公司的價(jià)值?！拔宥浣鸹ā毙星閬碜院暧^經(jīng)濟(jì)景氣的驅(qū)動(dòng)，是自上而下的周期性行業(yè)的機(jī)會(huì)，跟“漂亮50”時(shí)代有本質(zhì)不同。



2.3. 2006-2007年市場普遍上漲也不是中國的“漂亮50”

2006-2007年的大牛市是在股權(quán)分臵改革、經(jīng)濟(jì)高速增長、人民幣升值背景下產(chǎn)生的。在經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，市場出現(xiàn)普遍性的上漲，行業(yè)輪動(dòng)特征明顯，周期性行業(yè)彈性較足，閉著眼睛買股票，任何投資者都可以賺的盆滿缽滿。這種特征跟“漂亮50”時(shí)代更是天差地別。06-07年，A股投資者推出的“漂亮”組合的“漂亮”更多意味著“上漲的很漂亮”。


2.4. 2012年才真正進(jìn)入中國的“漂亮50”時(shí)代

目前中國正面臨經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)中樞的下移，依靠投資和出口的模式不可持續(xù)，同時(shí)，中國的人口紅利即將消失，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢將發(fā)生不可逆的變化，制造業(yè)向印度等更具成本優(yōu)勢的國家，甚至回流發(fā)達(dá)國家，服務(wù)業(yè)仍然是美國一國獨(dú)大。

在這樣的背景下，今年上半年股票分化非常明顯，少數(shù)股票不斷創(chuàng)新高，很多股票，特別是周期類，績差類等不斷創(chuàng)新低，同時(shí)周期性行業(yè)的性顯著下降，機(jī)會(huì)主要來自有業(yè)績增長保障的消費(fèi)和服務(wù)類公司。這跟美國“漂亮50”產(chǎn)生的時(shí)代背景非常類似。



因此，在12-15年的庫存周期，將很難看到宏觀主導(dǎo)的行業(yè)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不太景氣（階段性會(huì)有景氣，但是投資者仍對周期性行業(yè)的持續(xù)性抱有懷疑態(tài)度），而投資者不得不自下而上按照業(yè)績增長以及增長的穩(wěn)定可預(yù)見性來選擇股票，考慮到中國A股的股票類型，這類高增長股票數(shù)目較少，因此自然就會(huì)出現(xiàn)少數(shù)，比如“50只”漲得很“漂亮”的股票，自然產(chǎn)生“漂亮50”行情。

3. “漂亮50”時(shí)代的投資特征

3.1. “漂亮50”時(shí)代所處的轉(zhuǎn)型期“小牛市”特征

“漂亮50”時(shí)代第一次在國內(nèi)股市出現(xiàn)，有著重要的歷史性的投資意義。它代表著自下而上的成長型投資者開始登上投資舞臺(tái)，而自上而下的宏觀與政策投資者，消息和題材投資者將遭遇投資風(fēng)格困境。

70年代的轉(zhuǎn)型期，美國股市，比如道瓊斯指數(shù)9年（70-79年）0漲幅，代表轉(zhuǎn)型期的困頓狀態(tài)，而日本股市，比如日經(jīng)指數(shù)8年（74-82年）年復(fù)合10%收益率，代表轉(zhuǎn)型期的樂觀狀態(tài)。

中國目前所處的轉(zhuǎn)型期，樂觀不過當(dāng)時(shí)的日本，悲觀假設(shè)也就是當(dāng)時(shí)美國，未來幾年股指的年復(fù)合收益率應(yīng)該在0-10%之間，波動(dòng)并不大，而我們對中國轉(zhuǎn)型較為樂觀，所以我們認(rèn)為指數(shù)偏10%區(qū)域，這就是我們看小牛市的基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)型期內(nèi)，很難看到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大幅度明顯波動(dòng)，整體相對于過去十年是一個(gè)下臺(tái)階的狀態(tài)。這個(gè)情況下，自上而下的投資策略并不合適。轉(zhuǎn)型期，股市投資機(jī)會(huì)必須具備兩個(gè)前提：一個(gè)是估值已經(jīng)見底，不會(huì)再出現(xiàn)殺估值的情況；一個(gè)是盈利的正增長。決定估值的既有業(yè)績的因素，也有政策、資金等其他因素。



在這種情況下，如果未來上市公司的盈利增速的年平均為10%左右，那么我們每年股市的收益也就是10%。因?yàn)?0%的業(yè)績增速很難引起市場提高估值的興趣。

3.2. 轉(zhuǎn)型期行業(yè)輪動(dòng)策略無效

從中觀行業(yè)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期行業(yè)輪動(dòng)不存在，這意味著行業(yè)輪動(dòng)策略運(yùn)用起來較為困難。從工業(yè)化、城市化、耐用消費(fèi)品等情況看，都符合“S”型曲線的發(fā)展規(guī)律。那么我們按照這個(gè)規(guī)律把行業(yè)分為經(jīng)濟(jì)增長斜率相關(guān)行業(yè)、經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)行業(yè)。一些行業(yè)的增長和產(chǎn)量取決于經(jīng)濟(jì)增速的斜率，這類行業(yè)見頂?shù)臅r(shí)間是由S型曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)決定的。而一些行業(yè)是由經(jīng)濟(jì)總量決定的，那經(jīng)濟(jì)只要是增長的，則這些行業(yè)就會(huì)持續(xù)成長。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)較前期下降一個(gè)臺(tái)階的穩(wěn)定增長期后，經(jīng)濟(jì)增長的斜率放緩，一些行業(yè)的產(chǎn)量見頂或者增速大幅放緩。而一些經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)的行業(yè)雖然仍在增長，但增長的速度也是放緩的。所以經(jīng)濟(jì)增長過程中，不會(huì)再出現(xiàn)明顯的上中下游的輪動(dòng)規(guī)律，行業(yè)的斜率相關(guān)和總量相關(guān)的
屬性更加明顯。

我們觀察日本股市，從75年到82年，行業(yè)年度漲幅超過30%的比低?；镜囊粋€(gè)戴維斯雙擊的漲幅，盈利增長30%，估值提升30%，也是69%的漲幅。而在轉(zhuǎn)型期，投資者可能很長時(shí)間都不能尋找到這個(gè)戴維斯雙擊的邏輯，在這種行業(yè)漲幅面前，做行業(yè)輪動(dòng)是不可能找到很合理的邏輯，所以投資者更可能的是做行業(yè)選擇，一年找準(zhǔn)2-3個(gè)行業(yè)。從行業(yè)挑選的邏輯看，從日本的數(shù)據(jù)可以看出紡織服裝和化工排名靠前，公用事業(yè)和房地產(chǎn)、通信和航空，出現(xiàn)了行業(yè)輪動(dòng)下不可能出現(xiàn)的搭配。行業(yè)的選擇要弱化周期屬性。



3.3. 轉(zhuǎn)型期是散戶退出的被動(dòng)機(jī)構(gòu)時(shí)代

由于轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)，投資機(jī)會(huì)減少，資源品、房地產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)都變?nèi)?。而由于勞?dòng)人口的緊缺，工資和收入預(yù)期仍能保持穩(wěn)定，通脹壓力仍存在。所以這個(gè)時(shí)期一般會(huì)迎來一個(gè)“理財(cái)社會(huì)”。較高收益的固定收益品種最受居民喜歡。

主要的因素，在我們總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)和中國現(xiàn)實(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)：一個(gè)是轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)增長斜率放緩，對資源品的需求彈性降低，需求引發(fā)的資源品價(jià)格上漲動(dòng)力不足；由于人口紅利結(jié)束，生產(chǎn)要素對經(jīng)濟(jì)增速的制約明顯，經(jīng)濟(jì)增速下滑并不會(huì)帶來失業(yè)和工資下滑，反而是工資保持穩(wěn)定增長，成本推動(dòng)型通脹壓力較大；房地產(chǎn)的投機(jī)需求旺盛，政策必須嚴(yán)格打壓，韓國、日本的經(jīng)驗(yàn)都是通過嚴(yán)格的政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，換取穩(wěn)定的通脹環(huán)境。這樣居民的財(cái)富在增長，投資渠道減少，所以投資目標(biāo)就在于戰(zhàn)勝通脹和穩(wěn)定性。固定收益品種迎來大發(fā)展。

在這種情況下，對于股市來講，由于只能賺取估值切換的錢，年均10%以內(nèi)的收益率對普通投資者來說，很難吸引其進(jìn)入市場，散戶逐步退出；市場的結(jié)構(gòu)逐步進(jìn)入的一個(gè)被動(dòng)的機(jī)構(gòu)時(shí)代。

3.4. 轉(zhuǎn)型期獲得超額正收益依賴于選股

由于轉(zhuǎn)型期賺取估值切換的錢，股市的收益率可能維持在10%以內(nèi)，那要使得投資組合能夠跑贏市場，那么就需要依靠選股。在轉(zhuǎn)型期的時(shí)代，選股的決定因素有兩個(gè)：一個(gè)是業(yè)績的穩(wěn)定增長，一個(gè)是成長性稀缺。還由于我們的整體市場的資金存量可能會(huì)較長期保持在一個(gè)較低的水平，而股票市場的供應(yīng)還會(huì)持續(xù)增加，那么這個(gè)時(shí)候能夠證偽的成長和業(yè)績穩(wěn)定都會(huì)被市場拋棄。最終市場會(huì)出現(xiàn)集中持有股票的現(xiàn)象。這一點(diǎn)，可以從縱向的閱讀投資大師的風(fēng)格和變化尋找到一些靈感。從閱讀投資史可以明顯的感到，江恩生長到S型左邊，具有明顯的輪動(dòng)、周期和成長的投資風(fēng)格，而后來巴菲特、彼得林奇則是以選擇股票見長，投資時(shí)期在S型的右邊。投資標(biāo)的也大多是經(jīng)濟(jì)總量決定的公司。


4. “漂亮50”股票的特征

上述研究的是“漂亮50”時(shí)代大背景下的最優(yōu)投資策略選擇，下面研究的是如何選擇“漂亮50”股票。“漂亮50”股票符合如下特征：

4.1. 強(qiáng)者恒強(qiáng)，直到滅亡

“漂亮50”股票的特征是強(qiáng)者恒強(qiáng)，屢創(chuàng)新高（這意味著弱勢股少人關(guān)注）。而強(qiáng)者恒強(qiáng)的股票占比極少，很能吸引大眾眼球，因此，不斷創(chuàng)新高后，趨勢投資者也會(huì)參與進(jìn)來，使得這些股票不斷上漲直到加速甚至最終整個(gè)市場都會(huì)為之狂熱而受到追捧。







4.2. 漂亮50是自下而上的選擇

從美國“漂亮50”個(gè)股的行業(yè)特征來看，多集中在消費(fèi)和服務(wù)類行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥、化妝品、日用品、金融等行業(yè)。各個(gè)公司之間的產(chǎn)品差異化很大，很難找出自上而下的邏輯，表明漂亮50 來自于投資自下而上按照業(yè)績增長所選擇的結(jié)構(gòu)。而國內(nèi)目前這些股票，也具備這個(gè)特征。



4.3. 漂亮50是成長股，更注重業(yè)績增長

美國的機(jī)構(gòu)投資者由于在60 年代炒作并購重組股和概念股受了傷，70年代更注重公司的業(yè)績增長、精挑細(xì)選個(gè)股，在此背景下產(chǎn)生的漂亮50，即使在往后的二十幾年中大多數(shù)仍保持較快的復(fù)合增速。以MorganGuaranty Trust漂亮50為例，從1972年到1996年的26年間的每股收益增長情況良好，多數(shù)股票保持了比較平穩(wěn)的增長，大多數(shù)的年復(fù)合增長率在10%以上。




4.4. “漂亮50”并非都是大市值股票

在大多數(shù)人的印象中，漂亮50 均是大市值的藍(lán)籌股，其實(shí)并非如此，在漂亮50產(chǎn)生的時(shí)期，這些股票的市值中型居多。由于部分漂亮50的個(gè)股已經(jīng)退市或者被收購，我們選取部分仍在交易的當(dāng)年漂亮50 股票進(jìn)行市值比較，除了IBM和通用之外，其余均小于100億美元，當(dāng)時(shí)麥當(dāng)勞僅17億美元，迪斯尼和陶氏化學(xué)不足30億美元。在“漂亮50”年代，巴菲特通過持有迪斯尼和美國運(yùn)通這兩只股票（其中美國運(yùn)通屬于具有新業(yè)務(wù)模式的次新成長股），獲利頗豐，隨著漂亮50股票估值持續(xù)擴(kuò)張，最后巴菲特解散了其合伙基金。


現(xiàn)在可以通過“業(yè)績增長”以及“市場勢頭”指標(biāo)，可以輕松選擇出中國A股幾十只可以被歸類為“漂亮50”組合的股票。我們也認(rèn)為這幾年的“小”牛市，不僅是指數(shù)收益上的“小”牛市，還
是個(gè)股選擇上的“小”牛市，而目前“漂亮50”時(shí)代還遠(yuǎn)未結(jié)束，每次調(diào)整都是買入這些股票的機(jī)會(huì)，直到瘋狂。不過，最終，一切還會(huì)塵歸塵，土歸土，另外的新時(shí)代還會(huì)到來。