銀國(guó)宏

股市場(chǎng)之疲弱讓所有猜測(cè)底部的人和試圖看多的人都感到失望，筆者在上一篇專(zhuān)欄中也思考和分析了造成這一困局的瓶頸究竟在哪里？與之對(duì)應(yīng)的三個(gè)解決方案有可能帶來(lái)股票市場(chǎng)三個(gè)級(jí)別的上漲機(jī)會(huì)：最小級(jí)別的制度變革關(guān)乎一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)和融資規(guī)模，即要把一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行者過(guò)多的利益讓渡給二級(jí)市場(chǎng)；次級(jí)別誘發(fā)上漲的因素可能在于PE資本和二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的利益協(xié)調(diào)問(wèn)題；最高級(jí)別的上漲動(dòng)力當(dāng)然只能來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期轉(zhuǎn)變。

但是，這其中任何一個(gè)制度性調(diào)整或變革都不是簡(jiǎn)單的事情，所以當(dāng)前股票市場(chǎng)面臨的是系統(tǒng)性壓力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)從上半年指數(shù)整體表現(xiàn)不佳和局部機(jī)會(huì)不差上已有所體現(xiàn)。如果做個(gè)歷史對(duì)比，現(xiàn)在和2005年股權(quán)分置改革誘發(fā)一輪牛市之前的市場(chǎng)狀態(tài)非常相似：由于股權(quán)分置這一制度瓶頸的存在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的事實(shí)無(wú)法在股票市場(chǎng)上系統(tǒng)地表現(xiàn)出來(lái)，但長(zhǎng)期在股票市場(chǎng)耕耘的基金還是在熊市末期發(fā)掘出了一批可以“抱團(tuán)取暖”的股票，典型代表就是品牌消費(fèi)和基礎(chǔ)設(shè)施兩大板塊，比如，貴州茅臺(tái)、云南白藥和上海機(jī)場(chǎng)等核心品種表現(xiàn)出色，除此之外，一些在全球化和商業(yè)模式創(chuàng)新過(guò)程中把握商機(jī)的品種也持續(xù)領(lǐng)跑，典型代表如中集集團(tuán)和蘇寧電器。

當(dāng)前市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題比2005年之前還要困難一些：一是那時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很好，主要是制度約束；另一個(gè)是當(dāng)時(shí)制度約束的指向很清晰，而現(xiàn)在似乎比較模糊，而且確實(shí)好像也不是一個(gè)問(wèn)題，而是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題。唯一比較有吸引力的是估值的確很便宜，特別是銀行和一些周期性行業(yè)估值處于歷史低位，因此這奠定了我們的判斷──系統(tǒng)性壓力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但這個(gè)問(wèn)題還需要具體地重新解讀。

首先，低估值品種存在具有戰(zhàn)略意義，但卻是雞肋。按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，整體市盈率在20倍以下的有金融、采掘、交運(yùn)設(shè)備、家用電器和商業(yè)貿(mào)易5個(gè)行業(yè)，市值占比近50%，除此之外，10倍市盈率的兩桶油（中國(guó)石油和中國(guó)石化）合計(jì)市值占比8.4%，于是這些低估值的大品種基本占了整個(gè)市場(chǎng)市值的近60%，而他們的估值基本反映了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，也基本釋放了多數(shù)和系統(tǒng)性有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，這就從戰(zhàn)略上決定了整個(gè)指數(shù)下跌的空間非常有限。

但是，由于從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向來(lái)看，這些低估值的行業(yè)基本具有兩個(gè)特征：一是在上一輪大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期成為了骨干和命脈產(chǎn)業(yè)，但也完成了歷史使命，未來(lái)可能是局部的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，但不足以重現(xiàn)原有的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，走平可能就是很好的趨勢(shì)了；二是類(lèi)似銀行這樣的晚周期產(chǎn)業(yè)，在極大侵蝕了實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)后需要回歸到全社會(huì)平均利潤(rùn)水平，所以增長(zhǎng)曲線(xiàn)也一定是不樂(lè)觀(guān)的。所以這些低估值產(chǎn)業(yè)的存在是一個(gè)矛盾集合體──既是消除系統(tǒng)性壓力的基石，也是看不到系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的根源。

其次，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)需要具備穿越周期、估值合理和累積漲幅不大三重條件。2005年之前的熊市末期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有稀缺資源優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司，無(wú)論是品牌資源和基礎(chǔ)設(shè)施的唯一性都是決定投資價(jià)值的關(guān)鍵要素，同時(shí)還有更為重要的一點(diǎn)是，當(dāng)時(shí)必須長(zhǎng)期在股票市場(chǎng)運(yùn)作的資金（如基金和保險(xiǎn)）規(guī)模占當(dāng)時(shí)流通市值的比重較高，他們的理念和選擇容易形成比現(xiàn)在更廣泛的抗熊市品種，更容易形成逆熊市獲利的機(jī)會(huì)。當(dāng)前，這類(lèi)資金的占比已經(jīng)顯著下降，所以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)的條件也就更為苛刻。目前來(lái)看，上半年表現(xiàn)出色品種都已不再搶眼，如白酒、券商、房地產(chǎn)，原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是這些品種年初所具備的“估值合理+特定因素驅(qū)動(dòng)”的組合已經(jīng)因?yàn)槔鄯e上漲或因素變遷而失去強(qiáng)勁動(dòng)力。

目前來(lái)看，如果要尋找到新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，“穿越周期+估值合理+累積漲幅不大”的組合十分重要。所謂穿越周期，就是必須要回歸到消費(fèi)板塊和白馬公司，消費(fèi)板塊容易理解，但白馬公司是很多投資者所不屑的，他們更喜歡黑馬。但是，在熊市周期內(nèi)，只有那些被歷史證明具備強(qiáng)大管理能力和優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)跑型企業(yè)才更容易完成周期的穿越；所謂估值合理至少要從縱向的歷史數(shù)據(jù)上顯示出目前處于歷史上較低乃至最低的估值區(qū)域，同時(shí)基本面的演變趨勢(shì)不存在繼續(xù)傷害估值的確定性，也就是要避免那種“沒(méi)有最低，只有更低”的估值重新定位過(guò)程；所謂累積漲幅完全是從市場(chǎng)技術(shù)的角度觀(guān)察的，由于熊市周期內(nèi)對(duì)交易的要求和貪欲的控制十分重要，所以估值上的便宜必須疊加交易上的便宜才能被確認(rèn)為真的便宜，這就需要確定今年以來(lái)的累積漲幅一定不能太大。按照上述三原則在系統(tǒng)性壓力下尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或許是目前熊市下最好的生存法則。

（作者銀國(guó)宏，東興證券股份有限公司副總經(jīng)理，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）。曾出版《中國(guó)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)績(jī)效關(guān)系研究》、《牛股指南》等專(zhuān)著。文中所述僅代表他的個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。）