如果投資者能夠利用時光隧道回到1976年，他們應(yīng)該買什么股票？對于美國人來說，答案是明顯的：風(fēng)險調(diào)整后的回報率最高的并不是科技股，而是巴菲特的伯克希爾.哈撒韋公司。伯克希爾的投資表現(xiàn)比所有至今仍幸存下來的同期的共同基金都要好。

一些學(xué)者已經(jīng)把巴菲特看作是統(tǒng)計學(xué)上的異常。其他學(xué)者只是簡單地贊賞其選股的高超技巧，并認(rèn)為這不可復(fù)制的。但紐約大學(xué)和AQR資本管理公司的研究人員在研究中看起來發(fā)現(xiàn)了巴菲特成功的決定性因素。

要了解巴菲特的成功必須從一些基本投資理論開始。學(xué)術(shù)界把特定股票價格對整體經(jīng)濟波動的敏感性定義為貝塔（beta）。如果一支股票股價的波動比市場來的大（比如說，上證指數(shù)上漲5%，某股卻上漲了10%），那該股票就被認(rèn)為有“高beta值”。如果某股的波動比市場來的小，那就是“低beta值”。這個投資模型說明，投資者需要更高回報率來抵消承擔(dān)更多波動（更高的風(fēng)險）。

這個模型的問題是，長期來看，事實將發(fā)生變化。風(fēng)險調(diào)整后，低beta值的股票可能表現(xiàn)更好。在一份相關(guān)的研究報告中指出，理論上是可以利用這個市場異常，買入低beta的股票，并通過借貸提高回報率（專業(yè)術(shù)語叫杠桿化資產(chǎn)配置）。

但這個市場異常之所以存在，可能就是因為大部分投資者不能或不愿意使用這個投資策略。養(yǎng)老金計劃和共同基金受到限制，不能借貸。所以他們只能通過另一個辦法提高他們投資配置的回報率：購買高beta值的股票。結(jié)果是，共同基金資產(chǎn)配置的平均波動比市場還要大。同時，因為他們忽略了低beta值的股票，所以價格也被低估。

巴菲特就很好地利用了這個市場異常。大家都知道巴菲特喜歡購買那些高質(zhì)量公司的股票，特別是當(dāng)這些股票不走運地暫時性走低的時候（比如說20世紀(jì)80年代，可口可樂受到新可樂飲料上市的沖擊；還有2008年金融危機時的通用電氣公司）。巴菲特曾經(jīng)表示：“以合理價格買入好公司股票，比以很好的價格買入普通公司股票更有意義?！彼牟僮饕裁鞔_表現(xiàn)了其對高波動行業(yè)股票的態(tài)度，比如說科技股——他不能確定一家這樣的公司是否擁有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

如果沒有杠桿，巴菲特的投資回報率不會這么驚人。據(jù)研究人員估計，伯克希爾的平均杠桿率為1.6倍，這大幅提升了公司的回報率。更為可觀的是，伯克希爾的信貸成本很低——它債務(wù)的信用評級在1989年到2009年都為3A——最高一級。

大家都低估了伯克希爾通過其保險和再保險業(yè)務(wù)提供的杠桿——這兩項業(yè)務(wù)提供了公司1/3的融資金額。保險公司能夠提前收取保費，而賠付是之后的事情；這實際上就是借用了保險購買者的資金。如果保險公司承擔(dān)的風(fēng)險不足（高風(fēng)險才能有高回報），這將是個昂貴的經(jīng)營模式。多虧了保險業(yè)務(wù)的盈利能力，伯克希爾從保險渠道獲得的信貸平均利率只有2.2%，比美國政府同期的平均短期融資成本還要低3%。

保險業(yè)務(wù)也令伯克希爾的資金更為穩(wěn)定。正如很多房地產(chǎn)開發(fā)商過去發(fā)現(xiàn)的，當(dāng)貸款者失去信心，依賴信貸放大回報率的模式可以是致命的。而保險資金的長期性保護(hù)巴菲特順利度過了20世紀(jì)90年代這個艱難時期——那時伯克希爾股票一直跑輸市場。

作者發(fā)現(xiàn)，低beta值的資產(chǎn)配置和杠桿這兩大因素能很好地解釋了巴菲特實現(xiàn)的驚人回報率。當(dāng)然，想要復(fù)制這么長期的良好投資表現(xiàn)，不是說出來這么簡單的。作者認(rèn)為，巴菲特知道這個投資模式，并在半個世紀(jì)前就把它用于實踐。（選自經(jīng)濟學(xué)人）