□萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部

　　本周三，盡管兩市股指小幅收漲，但市場(chǎng)情緒依然十分脆弱。滬市單日成交量小幅萎縮，358.8億元的成交額逼近8月31日352億元的地量水平；深市單日成交也萎縮至368.4億元，兩市成交合計(jì)金額為727.2億元，更創(chuàng)出年內(nèi)的新地量水平，市場(chǎng)人氣極度低迷。

　　股指短中期均線的波動(dòng)顯示出中線多空雙方勢(shì)均力敵，行情的醞釀?wù)却罄m(xù)企業(yè)盈利的改善。上周五公布的CPI數(shù)據(jù)提示低通脹局面繼續(xù)，而PPI回落幅度縮減則表明基礎(chǔ)原材料價(jià)格跌勢(shì)收斂，繼續(xù)給積極的財(cái)政貨幣政策提供機(jī)遇，中期來看宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然謹(jǐn)慎趨穩(wěn)。此前發(fā)改委以及多個(gè)宏觀部門均表態(tài)認(rèn)為，今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本能實(shí)現(xiàn)7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，但中國經(jīng)濟(jì)所面臨的復(fù)雜外部環(huán)境仍將導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反復(fù)波動(dòng)。綜合來看，市場(chǎng)中期運(yùn)行仍由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定，各方力量博弈勢(shì)均力敵，短線波動(dòng)受股市政策的影響較大。

　　10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頗有好轉(zhuǎn)，顯示出中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的跡象明朗化。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)20.7%，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.6%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)14.5%，貿(mào)易順差為319.9億美元。但這種企穩(wěn)是否具有持續(xù)性依然存在疑問，而從經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)到企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期的改善至少需要看到3個(gè)月以上持續(xù)好轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)。因此，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)市場(chǎng)的支撐作用雖然存在，但無法大幅推升市場(chǎng)。中期來看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困局依然存在，長(zhǎng)期增長(zhǎng)臺(tái)階下移將是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期需要面對(duì)的大環(huán)境。四季度經(jīng)濟(jì)的短期改善雖令長(zhǎng)期問題被暫時(shí)擱置，但如果L底確立，未來看不到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的動(dòng)力，則市場(chǎng)又會(huì)陷入對(duì)轉(zhuǎn)型問題的糾結(jié)中。

　　9月份下旬以來，我們注意到了財(cái)政政策與貨幣政策的細(xì)微變化。財(cái)政政策方面，基建投資重在結(jié)構(gòu)調(diào)整，鐵路、城際軌交、沿海經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、清潔能源與環(huán)保、以及結(jié)構(gòu)性減稅等成為中短期的規(guī)劃重點(diǎn)，這些影響間歇性地折射到市場(chǎng)不同板塊層面，進(jìn)而催生出階段性的熱點(diǎn)。貨幣政策則在平穩(wěn)中呈現(xiàn)收縮的特征，由于總量?jī)r(jià)格工具被鎖定，央行更多會(huì)運(yùn)用公開市場(chǎng)操作通過貨幣市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)。貨幣總量供給層面，10月M2同比增長(zhǎng)14.1%，較2011年10月末12.9%的增長(zhǎng)率有所擴(kuò)大，但月環(huán)比降低0.7個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)6.1%，月環(huán)比降低1.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，10月份人民幣貸款增加5052億元，創(chuàng)出13個(gè)月的新低。從CPI指標(biāo)保持低位與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回暖的態(tài)勢(shì)來看，今年兩次降息與多次調(diào)減存款存?zhèn)浣鹇屎螅鐣?huì)貨幣供給創(chuàng)造基本滿足了需求同時(shí)物價(jià)也表現(xiàn)穩(wěn)定，但微觀數(shù)據(jù)仍待改觀，這與整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于筑底途中、復(fù)蘇乍暖還寒的現(xiàn)狀相符，這說明刺激經(jīng)濟(jì)的政策繼續(xù)處在擴(kuò)張期內(nèi)。

　　如果說年初行情是由流動(dòng)性改善所推動(dòng)，那年底A股反而將面臨流動(dòng)性的雙重考驗(yàn)：資金面的緊張和股票供給的增加。短期資金面在逆回購滾動(dòng)操作下表現(xiàn)還算平穩(wěn)，但中長(zhǎng)期資金價(jià)格已經(jīng)開始上漲。央行周二進(jìn)行了兩期7天及28天總計(jì)1860億元的逆回購操作，兩個(gè)期限的操作利率分別為3.35%、3.60%，均與上周持平?？紤]到本周到期需繳款逆回購4040億元，如果周四不出現(xiàn)明顯增量，本周或延續(xù)單周凈回籠的態(tài)勢(shì)。短期資金價(jià)格的平穩(wěn)，一方面來自于11月份財(cái)政存款投放以及外匯占款季節(jié)性持續(xù)好轉(zhuǎn)的影響，另一方面則來自于各大交易商對(duì)于近期資金相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期。

　　不過，值得注意的是，中長(zhǎng)期資金價(jià)格開始上漲。從央行第13期國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)結(jié)果來看，中標(biāo)利率為4.70%，連續(xù)第三次上升。國庫現(xiàn)金定存的中標(biāo)利率是重要的政策信號(hào)。雖然市場(chǎng)資金利率基本上處于寬松狀態(tài)，但從兩期國庫定存招標(biāo)的結(jié)果來看，6個(gè)月定存中標(biāo)利率一直上行，表明接近年末商業(yè)銀行對(duì)存款的需求較大。股票供給方面，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指連創(chuàng)新低，中小板指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)九連陰，這無疑也是對(duì)解禁壓力的宣泄；再加上，IPO短期內(nèi)可能會(huì)加速，因而年內(nèi)供求關(guān)系很難出現(xiàn)改善。

　　其實(shí)，放眼全球，美國大選之后出現(xiàn)了美元及黃金上漲而股市大宗商品下跌的現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分化反映了美國和歐洲政治、經(jīng)濟(jì)所面臨的極大不確定性。這種不確定性在國內(nèi)也同樣存在，昨天滬深兩市成交額創(chuàng)出年內(nèi)新低，地量的出現(xiàn)未必意味著地價(jià)，更多說明當(dāng)前投資者的參與熱情較低，且機(jī)構(gòu)倉位持續(xù)在下降。雖然有QFII和RQFII持續(xù)進(jìn)場(chǎng)的利好，但企業(yè)盈利改善的不確定性和市場(chǎng)供求壓力，還是阻礙了大部分投資者的抄底熱情。策略上，或許仍應(yīng)待迷霧散盡后方可擇機(jī)而動(dòng)。