本文刊登于：4月1日中國房地產(chǎn)報A3版、新浪房產(chǎn)

房地產(chǎn)市場有“每三年一個好年景”的大致規(guī)律。上兩個豐收年是2009年和2006年。受益于市場整體回暖，去年有九成多的企業(yè)實現(xiàn)了銷售額和營業(yè)收入的雙增長。在專題分析房企盈利性指標時，基于2010、2011兩年凈利率持續(xù)下降的趨勢，雖然已提前預料到了多數(shù)企業(yè)的盈利情況不容樂觀，但至少凈利率會企穩(wěn)，不會繼續(xù)走低?？蓮囊压寄陥髷?shù)據(jù)的企業(yè)來看，降幅之大還是有些出乎意料。

利潤率持續(xù)走低

截至3月27日，全部176家境內(nèi)外上市房企中，已有82家發(fā)布了正式年報。其中，滬深兩市有47家，香港內(nèi)房股及境外35家。

統(tǒng)計顯示，82家企業(yè)中，2012年凈利潤實現(xiàn)增長的有52家，占63.4%。這與業(yè)績預告或快報所顯示的六成以上企業(yè)利潤預增的比例相當。雖然多數(shù)企業(yè)實現(xiàn)了凈利潤同比增長，但增長率普遍低于銷售額、營業(yè)收入等規(guī)模性指標的增長率，基本延續(xù)了過去兩年來“增利低于增收”，甚至“增收不增利”的趨勢。據(jù)500強測評報告顯示，去年500強企業(yè)凈利潤均值為4.34億元，同比下降18.64%，也驗證了這一趨勢。

就凈利率而言，綜合測算顯示，82家企業(yè)的平均凈利率是27.95%。2010、2011年上市房企的平均凈利率分別是15.6%和14.85%，2009年峰值是15.65%。雖然已公布年報的70家企業(yè)不能完全代表全部上市房企，更不能代表整個行業(yè)，但包括萬科、中海、龍湖等在內(nèi)的這些企業(yè)，大都是一線品牌企業(yè)。這些企業(yè)尚且如此，平均水平可想而知。凈資產(chǎn)收益率指標也類似。2012年的全部數(shù)據(jù)要待4月30日年報“窗口期”后才能統(tǒng)計出（屆時全部發(fā)布，請關注），但可以預料，盈利性指標持續(xù)走低的趨勢不會改變。

盈利能力分化加劇

當然，平均值難以反映不同企業(yè)的盈利情況。從凈利率高低來看，82家企業(yè)中，凈利率超過25%的企業(yè)有33家，其中中海地產(chǎn)凈利率29%；20%（不含，下同）~25%之間的有6家，占7.31%；15%~20%之間的有9家，占10.97%；10%~15%之間的有14家，占17.07%；低于10%的有19家，占23.17%；而凈利率為負的則有1家，是上實城市開發(fā)。由此可見，不同企業(yè)的凈利率相差很大。

這也進一步驗證了近年來房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力加劇分化的趨勢。以2012年銷售額最多的萬科和實現(xiàn)凈利潤最多的中海地產(chǎn)對比為例。中海地產(chǎn)去年營業(yè)收入是517.3億元，僅為萬科1031.2億元的一半。但在凈利潤方面，中海地產(chǎn)去年達到151.5億元，比萬科125.5億元的凈利潤高出了20%，而中海地產(chǎn)29%的凈利潤率則比12%的萬科高出了17個百分點。雖然中海地產(chǎn)為港股上市，采用的是與A股不同的會計準則，可以將投資物業(yè)評估增值計入利潤，如果只按核心業(yè)務利潤來看，中海地產(chǎn)128億元的凈利潤仍然高于萬科。這固然與兩家企業(yè)的市場布局、產(chǎn)品定位直接相關，但卻不能掩蓋盈利能力相差較大的事實?；蛟S，這也是促使萬科在實現(xiàn)千億元后提出由規(guī)模速度型轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型增長方式的主因。

2012年上市房企中，SOHO中國的凈利潤約為106億元，核心凈利潤率約為22%；保利地產(chǎn)的凈利潤是84.38億元。2012年銷售額過千億的企業(yè)，除了萬科、保利外，還有未上市的綠地和萬達。因為萬達負債率較高，利息費用會“吃掉”大量利潤，預計不會過百億元。而銷售額達1078億元的綠地，過百億的可能性很大。由此推算，2012年凈利潤過百億元的企業(yè)或達4家，分別是中海、萬科、綠地和SOHO中國。

再簡單看看幾家明星企業(yè)的凈利潤情況。2012年萬通地產(chǎn)營業(yè)收入為40.7億元，凈利潤為3.75億元，同比增長20.35%；華遠地產(chǎn)營業(yè)收入為30.8億元，凈利潤為5.41億元，同比增長16%。

在公眾印象里，房地產(chǎn)開發(fā)是暴利行業(yè)。但蘭德咨詢通過對比其他行業(yè)企業(yè)的盈利情況發(fā)現(xiàn)，客觀地說，房地產(chǎn)開發(fā)也就算是中等水平（表2）。

經(jīng)營水平差異導致分化

導致2012年房地產(chǎn)企業(yè)凈利率下降的主要原因是成本費用上升而售價下降。以4家已實現(xiàn)全國性布局的典型企業(yè)為例。蘭德咨詢的測算結(jié)果顯示，綠地集團2011、2012年房地產(chǎn)銷售均價分別是9604元和9136元，綠城從22201元降到了19339元，萬科從11302元降到了10916元，恒大從6589元降到了6009元——均有不同程度地下降。想必這也是行業(yè)企業(yè)的整體狀況。

盡管如此，所有行業(yè)企業(yè)都應思考兩個問題：（1）在同一市場環(huán)境下，為什么不同企業(yè)的銷售額、營業(yè)收入的增速差距越來越大；（2）在增速和凈利潤相差不大的情況下，為什么利潤率卻相差很大。前一個問題已在前幾篇文章中闡述。導致企業(yè)利潤率相差很大的原因主要有以下四個方面，而且交互影響。

首先是不同企業(yè)的市場布局和產(chǎn)品定位不同，以及凈利潤核算口徑不同，比如萬科和中海。但進一步對比分析發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論也不具有普適性。比如，同是以一二線城市布局為主的保利和中海，凈利潤相差也很大，主要原因是保利的高負債所致。再比如，同樣是產(chǎn)品定位偏中高端的融創(chuàng)、綠城、合生等，凈利率與中海相差也很大，主要原因是中海更善于逆周期操作（逆市拿地，旺市賣房），土地成本低，而且貸款利率低。

其次是開發(fā)策略不同。有的企業(yè)是高溢價模式，有的則是高周轉(zhuǎn)模式。高溢價模式雖然結(jié)算利潤率很高，但因為周轉(zhuǎn)率低，最終導致收益率IRR反而很低。這類企業(yè)在上市公司中還有十幾家，許多未上市的中小企業(yè)也是這種模式。近年來，絕大多數(shù)一線房企都是采取高周轉(zhuǎn)模式，策略是推行產(chǎn)品標準化和管理標準化。高溢價和高周轉(zhuǎn)往往是矛盾的，很難兼得。即使是做高端產(chǎn)品，也要盡量做到高周轉(zhuǎn)，比如融創(chuàng)。切不可忘記，項目收益率是“三率”連乘的結(jié)果，即f = f1×f2×f3，其中f1是利潤率，f2是周轉(zhuǎn)率，f3是財務杠桿率。有的企業(yè)為了實現(xiàn)業(yè)績曲線好看，還推算出了項目IRR與公司年度ROE的關系。例如某標桿企業(yè)，就將項目IRR控制在16%~18%，以實現(xiàn)股價和激勵方案的聯(lián)動。

第三個原因是高負債率、高貸款利率帶來的高利息費用“吃掉”了大量利潤。推算房地產(chǎn)企業(yè)的年度財務費用與凈利潤比例關系發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的財務費用占比是30%，而有的企業(yè)高達70%以上，平均為50%左右。這也要求企業(yè)應盡量選擇高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)模式。

第四個原因是企業(yè)經(jīng)營管理能力，特別是計劃運營能力、成本控制水平不同。這將在后續(xù)文章“管理費用和薪酬”中專題述評。

還有其他原因，諸如經(jīng)營外包范圍（自銷和委托代理的，營銷費用高低可能相差一倍以上），品牌附加值，產(chǎn)品溢價率，等等。諸多原因交互影響，正是不同企業(yè)的盈利性指標相差一倍及以上的主要原因。

可以預見的是，今后行業(yè)利潤率水平仍將會進一步走低。蘭德咨詢預測，在未來幾年內(nèi)，行業(yè)平均利潤率每年將降低一個百分點左右。

企業(yè)如何在逆勢中實現(xiàn)“高效運營+利潤倍增”，需要從戰(zhàn)略高度統(tǒng)籌考慮未來的增長方式和開發(fā)模式，盡可能地通過推行產(chǎn)品標準化和提高管理水平來提高開發(fā)運營效率。如是，企業(yè)或?qū)⒛軐_行業(yè)平均利潤率持續(xù)走低的趨勢，實現(xiàn)規(guī)模速度和質(zhì)量效益的雙增長。