長(zhǎng)期來(lái)看，一定是分紅決定股票的估值。

    一個(gè)公司（一只股票）總有一個(gè)合理的價(jià)值。一個(gè)公司可以10年，甚至30年不分紅，但是，它的價(jià)值歸根結(jié)底在于長(zhǎng)期的分紅。

     現(xiàn)金分紅很重要。蘇格蘭有句諺語(yǔ)，“手上一只鳥(niǎo)，勝過(guò)林中兩只鳥(niǎo)”。兩個(gè)美國(guó)學(xué)者發(fā)表了一篇學(xué)術(shù)文章：“真奇怪！高派息導(dǎo)致利潤(rùn)的高增長(zhǎng)?！边@篇文章用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證方法，研究幾千家上市公司的資料，得到的結(jié)論令人思考：公司的錢(qián)多了，浪費(fèi)也就多，資本支出就多，很多項(xiàng)目是摧毀（抵消）企業(yè)價(jià)值的。分紅率一旦確定，管理層就有壓力和動(dòng)力維持分紅率不至于下降。另外，高分紅表達(dá)了管理層對(duì)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的信心。

    如果一個(gè)公司今年賺10億元，但是明年要投資15億元（做研發(fā)和資本支出），明年賺20億元，但是后年要再投資25億元……這樣的公司全球比比皆是。它們沒(méi)有“自由現(xiàn)金流”，等于一文不值。

     現(xiàn)金流決定企業(yè)價(jià)值。

     瑞信的陳昌華是業(yè)內(nèi)高手。他寫(xiě)過(guò)一篇文章，題為“沒(méi)有現(xiàn)金的增長(zhǎng)”，他講過(guò)去多年中國(guó)公司的利潤(rùn)雖然有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是現(xiàn)金流很差。

    大多數(shù)的中國(guó)企業(yè)的共同問(wèn)題：快速擴(kuò)張，大量消耗資本，快速攤薄股份，現(xiàn)金流不如利潤(rùn)，負(fù)債率上升，很少分紅。但是當(dāng)行業(yè)走下坡路時(shí)，它們面臨一個(gè)抉擇：做減法，直到關(guān)閉，還是繼續(xù)擴(kuò)張直到彈盡糧絕？

    從避險(xiǎn)的角度來(lái)看，股民在任何時(shí)候都應(yīng)該多看“自由現(xiàn)金流”，而不光是運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。國(guó)美每年不斷賺錢(qián)，不斷獲得運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，但是不斷要投入更多的錢(qián)（資本支出很大）。公司越做越大，但是股民們所獲不多。

    很多科技公司實(shí)際上是工業(yè)企業(yè)或者制造企業(yè)，它們最容易跌倒這個(gè)陷阱里面。它們的資本支出和研發(fā)開(kāi)支太大。今年賺10億元，明年要投資15億元，如此循環(huán)。但是，沒(méi)有這些開(kāi)支，它們很快就失去了生命，渃基亞和摩托羅拉都屬此類。

    美國(guó)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率不高，但是它們的毛利率很高，從而資本回報(bào)率很高。而且，由于美國(guó)企業(yè)的資本支出一般不大，所以，它們的很多企業(yè)成了名副其實(shí)的印鈔機(jī)。凡是做過(guò)企業(yè)估值模型的人們都知道，資本支出巨大的企業(yè)往往估值很低，它們的前期投入有四個(gè)問(wèn)題：一是建造風(fēng)險(xiǎn)，二是未來(lái)回報(bào)的不確定性，三是掉頭難，四是回報(bào)率低。

    大量的亞洲公司由于利潤(rùn)率低，所以要么降低分紅率，要么不斷籌集新的資金，應(yīng)付資本支出，當(dāng)然，這直接影響到企業(yè)的DCF價(jià)值。

    領(lǐng)匯房產(chǎn)基金（0823.HK）上市不到10年（2005年上市）。這家公司是真正意義上的“無(wú)所作為”，只是維修現(xiàn)有的商鋪，收租，然后把幾乎所有的現(xiàn)金流都分掉。但是，這家公司的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)勤奮和增長(zhǎng)的公司。你不禁會(huì)問(wèn)，為什麼要增長(zhǎng)？

    企業(yè)最好有高增長(zhǎng)，但是一定不要那種耗費(fèi)太多資本的高增長(zhǎng)。降格求其次：如果公司的業(yè)務(wù)完全沒(méi)有增長(zhǎng)，或者增長(zhǎng)很慢，也沒(méi)有關(guān)系。這樣的公司依然可以有很高的股票回報(bào)率。前提是ROE很高，現(xiàn)金分紅率高。（喜詩(shī)糖果不就是這樣的公司嗎？）

     麥肯錫《價(jià)值：企業(yè)財(cái)務(wù)的四根支柱》這本書(shū)講了一個(gè)道理：利潤(rùn)率（或者資本回報(bào)率）比利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)于股票估值來(lái)說(shuō)更重要。這個(gè)道理在中國(guó)還比較新鮮。他們說(shuō)，亞洲公司為什麼不如美國(guó)公司的估值高？大家一般認(rèn)為，這是美國(guó)資本市場(chǎng)的偏見(jiàn)。不對(duì)！根本原因是亞洲公司回報(bào)率（利潤(rùn)率）太低，利潤(rùn)增長(zhǎng)快，但是它們消耗太多的資本（股和債），反而降低他們的回報(bào)率，經(jīng)常導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的下降。

    麥肯錫的結(jié)論：亞洲公司的估值多半被資本支出所摧毀的。

    投資的要訣是用小錢(qián)賺大錢(qián)，而不是用大錢(qián)賺大錢(qián)。

    股市的估值方法一：股民面對(duì)的市場(chǎng)利率5%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3%，共計(jì)8%。留下安全邊際1/3.所以，股票市場(chǎng)要提供11%左右的年回報(bào)率才行。也就是說(shuō)，股票市場(chǎng)的市盈率不能高于9倍左右。

    估值方法二:最終的估值基礎(chǔ)是分紅。中國(guó)公司的分紅息率在1%左右。如果3%的股息回報(bào)率被認(rèn)為是“合理”，而這樣的公司值20倍市盈率，那么，息率在1%左右的公司只能獲得7被左右的市盈率。這是科學(xué)嗎？不，這是常識(shí)。

     換一個(gè)角度：理財(cái)產(chǎn)品的收益率是6%到7%，你額外加收三分之一的安全邊際，大約9%到10%，所以，股票市場(chǎng)的合理市盈率應(yīng)該在10到11倍。

    內(nèi)陸的利率水平比香港高很多，所以如果你用折現(xiàn)法來(lái)看，同一家公司（既有A又有H股的公司），A股應(yīng)該比H股的價(jià)格便宜三分之一或者一半才算合理。

    另外，我必須知道，一家公司的估值對(duì)于控股股東和小股民來(lái)說(shuō)，是很不一樣的。他們有控制權(quán)，信息也不對(duì)稱。而且，管理層吃香的，喝辣的，所有的開(kāi)支都在公司里報(bào)銷(xiāo)，所以，這家公司對(duì)他們的意義更大，更值錢(qián)。但是，普通股民既沒(méi)有發(fā)言權(quán)和知情權(quán)，也沒(méi)有分紅，當(dāng)然不能用同樣的標(biāo)準(zhǔn)看待這家公司。你可能會(huì)反駁我：“用你的標(biāo)準(zhǔn)，你一個(gè)股票也不能買(mǎi)！”我的回答是，那有什麼了不起！你為什麼一定要買(mǎi)股票呢？當(dāng)然，如果你買(mǎi)股票的目的只是樂(lè)趣（而不是賺錢(qián)），那就另當(dāng)別論。

    彼得.麥肯錫的投資選擇很簡(jiǎn)單。他承認(rèn)他對(duì)90%以上的上市公司完全不了解，只是在極少數(shù)公司里戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢尋找投資機(jī)會(huì)。行業(yè)必須簡(jiǎn)單，業(yè)務(wù)必須很清楚，負(fù)債很低，現(xiàn)金流強(qiáng)勁（成熟的公司），分紅也不錯(cuò)。

    我們可以自建一個(gè)范圍很廣的資產(chǎn)組合，程序如下：去掉最大的20%的公司（難增長(zhǎng)），去掉最小的20%的公司（風(fēng)險(xiǎn)高），再去掉行業(yè)不熟悉的公司，概念多過(guò)內(nèi)容的公司，和明顯在走下坡路的公司，內(nèi)部管理有問(wèn)題的公司（出過(guò)丑聞），在媒體頻繁曝光的公司，去掉一眼看去就很貴的公司……然后撒胡椒粉，多投資一些公司。

    我的選股三步驟：先選行業(yè)（競(jìng)爭(zhēng)狀況、利潤(rùn)率和監(jiān)管），再選企業(yè)，最后看估值。

     我首先假定投資對(duì)象永遠(yuǎn)不能上市。你可能問(wèn)我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企業(yè)生意紅火，每年分紅，而且分紅增加，回報(bào)率很高，我還不知足嗎？這與上了市有何區(qū)別？你也許覺(jué)得我很可憐：你不能從股市退出，那怎么才能“實(shí)現(xiàn)你的投資價(jià)值”呢？可是，別人想進(jìn)來(lái)尚且不能，我為什麼要從一個(gè)好的企業(yè)中退出呢？退出之后，我能夠找到一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)嗎？

    股民如果想發(fā)達(dá)，就必須把自己當(dāng)成生意人，把自己當(dāng)成真正的股東。生意人如果沒(méi)有把企業(yè)上市，并不知道他的身價(jià)每天的漲跌。他們只管埋頭干活，日復(fù)一日，年復(fù)一年，這很多時(shí)候，一不小心就發(fā)達(dá)了。他們發(fā)達(dá)的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股民發(fā)達(dá)的概率。試想，如果他們每天把他們的餐館或者商店買(mǎi)來(lái)賣(mài)去，他們能發(fā)達(dá)嗎？除了注意力的分散以外，他們得交多少稅?。∷麄冞€得支付多少費(fèi)用??！

    股市并不創(chuàng)造任何價(jià)值，實(shí)際上，它摧毀價(jià)值（因?yàn)樗薪灰壮杀荆?。股民作為一個(gè)集體，如果想賺錢(qián)，必須靠股票背后的公司。

    通脹打擊債市，因?yàn)楣善本褪怯览m(xù)的債券（它的票息平均為12%)，所以通脹同樣傷害股市。通脹導(dǎo)致市盈率下降。

    現(xiàn)在大家在股市里苦苦煎熬，我認(rèn)為違背了一個(gè)最起碼的投資原則，叫“留足余地”或“安全邊際”。這樣的高通脹、高利率，股市能有什麼作為？

    在通脹時(shí)期，即使人民銀行不緊縮信貸，資金也會(huì)很缺的，主要是因?yàn)橥瓿赏瑯右?guī)模的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需要更多的資金（做潤(rùn)滑劑）。工廠和商店以及家庭都需要更多的鋪底資金和周轉(zhuǎn)資金。錢(qián)顯得很不夠。利率上升，資產(chǎn)價(jià)格下降。

    發(fā)達(dá)國(guó)家有三個(gè)共同特點(diǎn)：通貨膨脹基本上很溫和，失業(yè)問(wèn)題很?chē)?yán)重，加上財(cái)政赤字巨大。也就是說(shuō)，它們的利率還會(huì)持續(xù)走低，即使加息，空間也很有限，而且，即使利率翻番，絕對(duì)水平也不高。同時(shí)，低利率也反映了市場(chǎng)對(duì)投資回報(bào)率的要求很低。你想想這是什麼意思？這就是說(shuō)，市盈率會(huì)很高。

    在這樣的背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家的大多數(shù)企業(yè)都在朝“現(xiàn)金?！钡姆较蜣D(zhuǎn)化：資本支出縮小，分紅派息上升，利潤(rùn)增長(zhǎng)平平，但是企業(yè)利潤(rùn)率很可觀，現(xiàn)金流很不錯(cuò)。如果利率繼續(xù)走低，這些公司的估值可以大張，至少具備大漲的前提條件。

    我的結(jié)論是：A股這幾年可能沒(méi)戲。

     中國(guó)股市迄今的市盈率高于世界大多數(shù)股市，主要是因?yàn)楣善卑l(fā)行受到限制，所以股票長(zhǎng)期嚴(yán)重短缺。現(xiàn)在，我們股票的估值也許同樣面臨一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的消化過(guò)程。