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【虧損掀波瀾流動性前景堪憂】12正邦債近期事件點評 第一創(chuàng)業(yè)易富匯 事件： 2014年4月25日，正邦科技發(fā)布2013年年報，其于2013年實現(xiàn)營業(yè)收入155.82億，同比增長14.35%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.30億，同比減少137.27%。4月29日發(fā)布一季度報告，其于2014年一季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.69億，預計2014年上半年凈利潤為-1.8億至-1.3億。 點評： 1、正邦科技虧損原因： ?。?）主因：加杠桿遇到下行豬周期 正邦科技資質(zhì)的硬傷就在于快速的規(guī)模增長和負債累積并沒有良好的業(yè)績支撐，注重鋪攤子，忽略盈利能力控制。 正邦科技目前正在進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，吸納外部資金布局生豬養(yǎng)殖，增加杠桿，擴張相應產(chǎn)能。公司加大借款和發(fā)債等行為使得負債端增長快速，資產(chǎn)負債率由2011年的58.93%增長到2014年一季度的77.88%，增加了約19%。2014年一季度有息負債相比2012年底增長了82%，相比2011年增長了223%，占比負債的比例也由2011年的56%上升至2014年一季度的68%。 但是因豬價持續(xù)下跌，擴大再生產(chǎn)并沒有帶來業(yè)績改觀，同時前期的資本沉淀增加了諸多期間費用，公司盈利能力受損。綜合下來，正邦科技毛利率水平也只是在5%-6%之間，刨掉同樣為5%~6%的財務等費用，只能保證正邦科技常年處于盈虧平衡點附近，2013年虧損也就并不奇怪。2014年一季度更甚，毛利率因豬價繼續(xù)下跌，仔豬和肥豬的銷售都出了較大問題，毛利率降至4.54%，對應的是三項費用率控制不力，增至6.85%，毛利率-期間費用率負向增加，導致大虧。 （2）次因：非經(jīng)常性損益項目調(diào)整 對于正邦科技而言，放大虧損的非經(jīng)常性損益項目主要包括資產(chǎn)減值準備和政府補貼等，也就是此次2013年年報數(shù)據(jù)調(diào)整的幾個項目。仔豬和肥豬作為“消耗性生物資產(chǎn)”，在價格不斷下跌的時候，需要計提減值準備，2013年計提額為0.18億，對主營業(yè)務聊勝于無的盈利能力來說也是一個打擊。這也是壓垮2013年盈利的“最后一顆稻草”。其他的非經(jīng)常性損益，如利息資本化和利息費用化的處理、財政補貼的處理，也會因會計調(diào)整，減少凈利潤。 2、12正邦債風險鑒別 ?。?）流動性風險或不僅限于評級下調(diào) 目前12正邦債主體評級為AA，折算率為0.55。因正邦科技2013年凈利潤為負，2014年一季度和上半年大虧，而且豬價并不見回升，公司的基本面得到改善的概率較低，需預期展望調(diào)整和評級調(diào)整的可能。如被展望負面，則0.70的折扣系數(shù)被打半價，目前0.55的折算率也會被調(diào)整到0.28附近，如被下調(diào)評級，則是直接取消質(zhì)押，折算率調(diào)整為0。兩項調(diào)整都會對持有者的倉位產(chǎn)生一定的影響，會有一定的降杠桿壓力。 對于2014年會不會連續(xù)虧損，暫停上市，從而流動性直接喪失這個問題，還需謹慎。前瞻性的來看，有豬價筑底的預期，但是根據(jù)我司宏觀組的研究成果，仔豬價格見底會略遲于豬肉價格，而且豬價的回升速度并不確定。即使恢復盈利，但是要彌補上半年1.3-1.8億虧損的大窟窿，對于三費高企、盈利能力聊勝于無的正邦科技來說，有一定難度。我們認為，因目前豬價處于低點，且一季度的虧損額較大，其盈利前景并不樂觀。 ?。?）信用風險較低 并非是主要風險 12正邦債的風險多為流動性風險，而非信用風險。多因素緩解信用風險擔憂：（1）2014年正邦科技擬向關聯(lián)方定向增發(fā)募集資金補充流動資金，可以緩解部分資金鏈壓力，降低財務費用，也顯示出實際控制人對正邦科技的支持態(tài)度；（2）一季度長期借款增加了近6億，融資空間尚存，還有從外部取得支持的能力；（3）各項資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較高，資產(chǎn)變現(xiàn)的能力也較強，資金鏈斷裂的可能較低，且現(xiàn)金收入比在100%左右，收入質(zhì)量較好，且2013年的現(xiàn)金流入量約為170億，還有償還債務本息的能力。 3、總結(jié) 總體來看，正邦科技的盈利能力不強，在2013年業(yè)績做虧后，2014年的盈利前景陰影重重，可謂是“本應不悲不喜，怎奈虧損掀波瀾”。 目前12正邦債的到期收益率在12%附近，行權(quán)收益率在19%附近，保護空間相對較為充足。不過，因為其未來的業(yè)績改善尚不可期，還會有進一步的調(diào)整空間。如果考慮其連續(xù)虧損，存在暫停上市的可能，則目前的收益率并不保險。 【免責聲明】本資訊僅供參考，不能作為投資決策的唯一參考因素。 |
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