上證報(bào)記者：那么，怎樣理解和看待金融市場(chǎng)發(fā)展和利率市場(chǎng)化的關(guān)系呢？

曹遠(yuǎn)征：這一關(guān)系可以從利率傳導(dǎo)機(jī)制上得到清晰的觀察。利率是從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo)的，短端是貨幣市場(chǎng)，遠(yuǎn)端是資本市場(chǎng)，中間是信貸市場(chǎng)。通過(guò)不同市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，形成首尾相接的期限不同的金融產(chǎn)品譜系，進(jìn)而貫通各個(gè)市場(chǎng)，造就了聯(lián)接各個(gè)市場(chǎng)的完整平滑的收益率曲線，也就是市場(chǎng)利率。因此，利率市場(chǎng)化是金融產(chǎn)品分化的過(guò)程，是金融深化的過(guò)程，也是金融市場(chǎng)發(fā)育的過(guò)程。

利率市場(chǎng)化既是競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)，也是金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)，其核心是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，每一個(gè)金融產(chǎn)品就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的合約。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理、識(shí)別、把握和定價(jià)就是金融機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力。過(guò)去在利率管制的情況下，利率只反映時(shí)間價(jià)值，是對(duì)遠(yuǎn)期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場(chǎng)化后，利率不僅僅是資金的時(shí)間價(jià)值更為重要的是資金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。因此，利率市場(chǎng)化更重要的含義是風(fēng)險(xiǎn)的釋放，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確把握。

在利率市場(chǎng)化的背景下，金融機(jī)構(gòu)盡管是融資機(jī)構(gòu)，但是核心功能不是融資，核心是風(fēng)險(xiǎn)配置。金融機(jī)構(gòu)是連接投資和被投資的橋梁，投資是面臨未來(lái)的活動(dòng)，未來(lái)是不確定的，不確定被理解為風(fēng)險(xiǎn)

上證報(bào)記者：金融機(jī)構(gòu)是怎樣配置風(fēng)險(xiǎn)的？

曹遠(yuǎn)征：金融機(jī)構(gòu)的配置手段大致有兩種。風(fēng)險(xiǎn)從邏輯上來(lái)講是未來(lái)的不確定性，未來(lái)不確定性要么沿著時(shí)間軸發(fā)生，要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機(jī)構(gòu)配置風(fēng)險(xiǎn)也是沿著這兩個(gè)軸進(jìn)行。如果是沿著時(shí)間軸配置風(fēng)險(xiǎn)，我們就稱之為跨期配置，這個(gè)配置核心就是積累良好流動(dòng)性資產(chǎn)，或把風(fēng)險(xiǎn)化解，或把風(fēng)險(xiǎn)推向未來(lái)。這種配置風(fēng)險(xiǎn)的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，即資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是流動(dòng)性。還有一種配置就是資本市場(chǎng)的空間上對(duì)沖的業(yè)務(wù)。它的核心風(fēng)險(xiǎn)管理理念是把風(fēng)險(xiǎn)分散到市場(chǎng)參與者身上。其風(fēng)險(xiǎn)管理要點(diǎn)就是市場(chǎng)的交易性。由于風(fēng)險(xiǎn)是服從概率分布的，大概率事件就是基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的交易、金融產(chǎn)品的買賣，小概率事件就是衍生產(chǎn)品的交易。更小概率就是衍生上加衍生的市場(chǎng)交易，于是對(duì)沖市場(chǎng)是多層次的資本市場(chǎng)。

由于利率市場(chǎng)化本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)配置是沿著時(shí)間軸或者空間軸，從而金融市場(chǎng)就表現(xiàn)出兩種風(fēng)格不同的金融機(jī)構(gòu)，一種是跨時(shí)配置的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，一種是空間對(duì)沖的投資銀行業(yè)務(wù)。如果一個(gè)金融市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主，那么這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是間接融資機(jī)構(gòu)。如果這個(gè)市場(chǎng)以對(duì)沖為基本特點(diǎn)，那么這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是直接融資結(jié)構(gòu)。一般看來(lái)在金融市場(chǎng)發(fā)育早期，因?yàn)槠谙薅际潜容^短的，通?？缙谑强梢蕴幚淼?。所以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)是最早出現(xiàn)的，從而利率主要體現(xiàn)為中短端。因此，最早發(fā)育的是信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，長(zhǎng)期資金需求日益強(qiáng)勁，而依靠人為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的信貸市場(chǎng)難以應(yīng)付，于是就出現(xiàn)了資本市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是靠市場(chǎng)交易，交易決定價(jià)格，而不是人為制造。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，利率開(kāi)始向遠(yuǎn)端延伸。而隨著從事對(duì)沖業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)育，金融結(jié)構(gòu)開(kāi)始向直接融資轉(zhuǎn)變。受這一轉(zhuǎn)變的沖擊或吸引，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開(kāi)始向多業(yè)方向發(fā)展，這既是金融脫媒，也是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的開(kāi)始，事實(shí)上，中國(guó)利率市場(chǎng)化也正在開(kāi)啟這一過(guò)程。

上證報(bào)記者：您認(rèn)為利率市場(chǎng)化中的“調(diào)得了”如何實(shí)現(xiàn)？

曹遠(yuǎn)征：過(guò)去，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)配置的核心是流動(dòng)性。所以商業(yè)銀行有句行話，存款立行，因?yàn)榇婵畈粌H是可貸資金，還是流動(dòng)性的來(lái)源。如果一個(gè)銀行流動(dòng)性不足，就通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)借錢。如果所有的銀行同時(shí)遇到這個(gè)困難，短期拆借市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，銀行就只能向央行去借。央行的核心功能是最后貸款人，是最后流動(dòng)性的提供者。從歷史上來(lái)看，央行出現(xiàn)以前，金融危機(jī)頻頻發(fā)生。央行出現(xiàn)以后，金融危機(jī)概率降低，這就是各國(guó)都相繼采用中央銀行制度的原因。

通常，央行是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性的。中國(guó)央行的操作主要是央票。由于中國(guó)資本項(xiàng)目仍然管制，必須要強(qiáng)制結(jié)匯，外匯賣給央行，央行必然要放出貨幣，如果流動(dòng)性不足，央行就收回央票，釋放流動(dòng)性。由此，央票的發(fā)行基礎(chǔ)高度依賴外匯占款，而外匯順差則是不穩(wěn)定的，外匯占款多流動(dòng)性就會(huì)過(guò)剩，為了對(duì)付過(guò)剩央行就發(fā)行央票，收回流動(dòng)性。去年上半年五月份以前，外匯順差是減少的，外匯占款隨之下降。央行補(bǔ)充貨幣的渠道是堵塞的，流動(dòng)性就偏緊，所謂錢荒便出現(xiàn)了。它表明依靠央票操作是不牢靠的。

國(guó)外央行的公開(kāi)市場(chǎng)工具是國(guó)債，國(guó)債的好處是穩(wěn)定性，因?yàn)槌嘧挚梢钥刂疲诳刂瞥嘧值耐瑫r(shí)依靠短期國(guó)債融資，可實(shí)現(xiàn)借新還舊的滾動(dòng)發(fā)行。央行通過(guò)吞吐國(guó)債來(lái)影響流動(dòng)性，而金融機(jī)構(gòu)通過(guò)買賣國(guó)債來(lái)獲取流動(dòng)性，流動(dòng)性的成本，即貨幣市場(chǎng)利率便成為基準(zhǔn)利率，由于央行的國(guó)債會(huì)滿足流動(dòng)性補(bǔ)充的平穩(wěn)型，公開(kāi)市場(chǎng)操作影響金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的成本，從而使貨幣市場(chǎng)利率從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo)，用利率來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策也就實(shí)現(xiàn)了。這就是“調(diào)得了”。

利率市場(chǎng)化促進(jìn)金融脫媒

上證報(bào)記者：請(qǐng)您談?wù)劺适袌?chǎng)化對(duì)金融市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)什么樣的改變？

曹遠(yuǎn)征：隨著利率市場(chǎng)化提速和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了金融脫媒。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)需要有長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源，出現(xiàn)了債券融資替代貸款的現(xiàn)象。這個(gè)現(xiàn)象就是貸款端的金融脫媒。

從收入增長(zhǎng)的角度看，中國(guó)社會(huì)基本進(jìn)入中等收入社會(huì)，儲(chǔ)蓄行為變成了投資行為，愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)去獲得更高的收益。所以很自然就出現(xiàn)一種新現(xiàn)象，銀行的存款被理財(cái)化了，存款端的金融脫媒正在普遍發(fā)生。

上述變化構(gòu)成了下一步金融體制改革的基礎(chǔ)，預(yù)示了金融體制改革深化的方向。資本市場(chǎng)的發(fā)展變成中國(guó)金融發(fā)展的關(guān)鍵，而綜合經(jīng)營(yíng)也成為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)。與之相適應(yīng)，金融監(jiān)管也應(yīng)從分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。