首先,在14年以來,經(jīng)濟已經(jīng)從去杠桿再度轉(zhuǎn)變?yōu)榧痈軛U。去杠桿往往意味著貨幣收縮,經(jīng)濟會經(jīng)歷陣痛。而加杠桿往往意味著貨幣擴張,經(jīng)濟會出現(xiàn)短期亢奮。其次,加杠桿往往需要低利率環(huán)境配合。而回購利率的下降得益于央行。而在上周,貨幣市場最大的變化莫過于央行引導14天正回購招標利率下行10bp,從而再度表達了降低貨幣利率的明確意愿。從央行的歷史表現(xiàn)來看,其行為向來缺乏獨立性,更多為配合完成政府的階段性目標。

下面,我們再來討論本次加杠桿的另外兩個重要主體,金融機構(gòu)與央行。在以往的加杠桿周期,企業(yè)部門是加杠桿的主力,意味著資金在流入企業(yè)部門,從而推動著制造業(yè)投資的回升,企業(yè)生產(chǎn)和盈利的改善。其背景是過去地產(chǎn)周期興旺發(fā)達,地產(chǎn)驅(qū)動的中國工業(yè)經(jīng)濟存在回升的動力。目前的加杠桿周期,企業(yè)部門已經(jīng)退位,金融部門成為加杠桿主力。這意味著當前M2的上升并未流入實體經(jīng)濟部門,而主要停留在金融部門,所以也導致了貨幣增速高企,PMI等預期指標高漲,而發(fā)電增速、工業(yè)品價格等微觀指標持續(xù)低迷。

最后,我們再來分析下加杠桿的原因。我們認為,驅(qū)動加杠桿的核心是企業(yè)以及金融機構(gòu)的利潤率,而這又可以從資金成本和收益角度去理解。而今中國GDP名義增速已經(jīng)降至8%左右,而貸款利率依然維持在7%左右,意味著企業(yè)加杠桿基本上得不償失,也體現(xiàn)為制造業(yè)投資增速的持續(xù)下滑。但是再來看金融機構(gòu),如果貸款利率在7%左右,而央行給市場背書的融資成本在4%以下,那么金融機構(gòu)就具備擴張的動力。

事實上,套息交易也是目前最佳的盈利模式。過去幾年銀行理財、信托、以及券商資管的爆炸式發(fā)展令人瞠目結(jié)舌,這三者均在短短幾年內(nèi)達到了10萬億的量級,而其規(guī)模擴張的核心法寶是依賴于銀行和政府信用,從事類貸款業(yè)務,吸收低成本資金為政府項目融資,進行套息交易。

由此可見,如果政府依然維持當前低利率加杠桿的策略,那么有兩類資產(chǎn)最值得投資:一類是高收益的政府項目債權(quán),第二類是金融機構(gòu)的權(quán)益。而所有這些模式的風險在于金融加杠桿會導致經(jīng)濟空心化,實體經(jīng)濟失去發(fā)展動力。

這也意味著當前藍籌普漲的行情其實未必全是正確的,因為同樣是加杠桿,但是主體已經(jīng)由企業(yè)部門切換到了金融部門,因而在這一過程中企業(yè)部門未必會受益,但金融部門受益于央行的低成本以及政府項目的高收益確是切切實實的。而超增的貨幣最終演變?yōu)槌赏浕蛘叻績r上漲,成為財富分化的游戲。