報(bào)告導(dǎo)讀：目前模式變革已成為多數(shù)國內(nèi)品牌發(fā)展的主基調(diào)，品牌服裝投資邏輯已發(fā)生深刻的變化，從過去外延成長到如今品牌經(jīng)營具體運(yùn)營能力。而國際大眾服飾品牌的運(yùn)營模式有其借鑒意義，優(yōu)衣庫作為在日本經(jīng)濟(jì)蕭條期成功成長起來的最大亞洲品牌，同時也是目前中國擴(kuò)張計(jì)劃最激進(jìn)的國際品牌，則更有研究價值。因此，我們研究希望能為國內(nèi)品牌投資價值判斷提供思路，以尋找本土有潛質(zhì)突圍的投資標(biāo)的。
   優(yōu)衣庫是日本最大的服裝品牌。過去十六年，優(yōu)衣庫年均18.9%的增長遠(yuǎn)超日本服裝行業(yè)，年銷售近700億。創(chuàng)始人柳井正09年始一直蟬聯(lián)日本福布斯榜首富。公司發(fā)展周期經(jīng)歷四個階段：97年之前起步期，80年代柳井正在日本首次引進(jìn)倉儲式服裝銷售，從郊區(qū)開始品牌連鎖經(jīng)營。98-01年因搖粒絨產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長。隨搖粒絨風(fēng)潮過去，02-03年公司經(jīng)歷短暫調(diào)整，戰(zhàn)略回歸二次創(chuàng)業(yè)。04年開始通過產(chǎn)品、渠道調(diào)整進(jìn)入年均14%的穩(wěn)定成長期，完成從本土品牌到全球品牌的蛻變。公司上市以來股價擴(kuò)大了近30倍，平均PE穩(wěn)定在25倍左右，目前總市值2000多億元。
   優(yōu)衣庫成功經(jīng)營的關(guān)鍵有二：一是規(guī)模量產(chǎn)+持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新，保障高性價比。優(yōu)衣庫SKU常年保持在1000款左右，70%都是基本款，易于規(guī)模量產(chǎn)。在供應(yīng)環(huán)節(jié)采取供應(yīng)商集中化的戰(zhàn)略，前五大供應(yīng)商采購占比在60%以上。同時，產(chǎn)品定價倍率低于競品，毛利率低出ZARA、H&M品牌近10個百分點(diǎn)。優(yōu)衣庫通過持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新打造高性價比明星款樹立品牌口碑，并帶動整體銷售，同時通過不斷改良使每款產(chǎn)品生命周期足夠長。公司每一次的起伏幾乎均與產(chǎn)品革新相關(guān)。二是快速反應(yīng)的SPA供應(yīng)鏈模式。優(yōu)衣庫產(chǎn)品企劃模式更注重品質(zhì)和價格，部分放棄了對時尚度的追求。貨品上市周期通常需要一年，首次生產(chǎn)一般先做80%的量，根據(jù)季中銷售表現(xiàn)追減單。公司后端供應(yīng)鏈管理以終端店鋪為導(dǎo)向，每天監(jiān)控存貨，以周為周期在門店間存貨調(diào)配，以季為周期，通過店長、商品企劃及生產(chǎn)部門之間溝通，調(diào)整生產(chǎn)量、營銷方案。
   優(yōu)衣庫渠道經(jīng)歷從郊區(qū)到城市，從小店到大店的過程。目前日本本土門店834家，其中1200-3300平的大型店177家，占比21%，平均單店面積845平米，坪效6.5萬元。我們認(rèn)為，優(yōu)衣庫大店成功開設(shè)得益于04年后女裝、童裝、內(nèi)衣等品類發(fā)展及多款新品開發(fā)，以充實(shí)門店保證銷售，否則很難覆蓋大店運(yùn)營成本的提高。
   多品牌和海外擴(kuò)張是優(yōu)衣庫主要增長動力。目前優(yōu)衣庫以外品牌收入占比18%，第二自有品牌GU貢獻(xiàn)較大，其他收購品牌發(fā)展則一般。公司海外市場貢獻(xiàn)約40%的銷售，海外單店坪效低于本土，約4.3萬。我們認(rèn)為這與成熟門店占比有關(guān)，海外處于培育期的新店較多，且品牌本身在海外市場也處于認(rèn)知培育期。中國是最大的海外市場，優(yōu)衣庫在中國實(shí)行與日本差異定位，鎖定中產(chǎn)階級。目前門店近300家，我們估算13年中國大陸收入58億左右，平均單店收入約2578萬元，坪效約3萬元。
   投資建議：中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型放緩大背景下，消費(fèi)趨于理性是趨勢，而同時廣大農(nóng)村、三四線城市人群服飾消費(fèi)正處于從雜牌到品牌消費(fèi)的升級階段。因此，中國大眾服飾市場機(jī)遇更勝于日本90年代。我們認(rèn)為，本土品牌在市場反應(yīng)速度和對本土消費(fèi)理解上更有優(yōu)勢，若能夠補(bǔ)上在產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、零售管理上的短板，同時根據(jù)自身優(yōu)勢在品質(zhì)、價格、時尚度權(quán)衡中找準(zhǔn)定位，適合自身發(fā)展的模式路徑，將更有望在國內(nèi)大眾市場脫穎而出。我們重點(diǎn)推薦精準(zhǔn)定位高性價比，經(jīng)營模式最接近且可PK國際品牌的海瀾之家，海瀾所處階段相當(dāng)于90年代的優(yōu)衣庫，未來潛力巨大。同時建議關(guān)注休閑服龍頭美邦服飾和森馬服飾，目前兩家均處于模式調(diào)整中，效果仍待觀察。
   風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)環(huán)境持續(xù)低迷無起色。