“尋找高成長的小公司，只是這個世界并不是完美的?！蓖顿Y伊始，影武者從財務數據出發(fā)尋找低市盈率的公司，并根據投資組合理論分散投資，后來演變?yōu)榫劢寡芯啃袠I(yè)和公司，并且集中持有少數公司。本期，《紅周刊》與雪球網、手機騰訊網合作的投資人物專訪邀請訪談嘉賓影武者談談投資的得與失，以及他自己總結的投資模式。

國產化利好顯示屏上游公司

　　《紅周刊》：從價值投資者角度來說，怎樣才能跑贏指數？

　　影武者：我投資的標的是處在朝陽行業(yè)的高成長小公司，并且在可預見的未來，公司的業(yè)績可以驗證其商業(yè)模式和新業(yè)務的發(fā)展狀況，這樣會增加投資的確定性。投資就是對于企業(yè)價值的理解和判定，也包括時間和資金等要素。從需求的角度看，企業(yè)產品要有廣闊的需求空間，分為剛性的需求和非剛性的需求，可以從終端的需求倒推產業(yè)鏈的核心價值。剛性需求受周期的影響較小，具有一定的穩(wěn)定性，是我更為看好的領域。但同時需求的邊際效用是下降的，所以買入持有一個投資對象不會是永恒和長期的，總是要反映一定的投資邏輯。當這個邏輯的基本條件失去時，就要考慮退出或者是否有新的邏輯替代。

　　《紅周刊》：這樣我們就可以放心買入了嗎？

　　影武者：催化劑也是一個重要的方面，缺少催化劑的助推，股價可能依舊還在底部沒有被激發(fā)。這幾年，我看到處在液晶顯示行業(yè)中心的面板生產商，經過十幾年的發(fā)展，在技術和良率方面得到了突破，不管是華星光電和京東方的高代線，還是深天馬和龍騰光電的低代線。中國內陸在這方面已經開始有了完整的生產配套，是對整個行業(yè)的利好。

　　《紅周刊》：你看好顯示屏公司嗎？請重點分析一下。

　　影武者：顯示屏是我們人機、人人互動的一個主要媒介，這個行業(yè)的下游應用，比如電視機、手機、電腦、平板電腦等是一個非常廣闊的市場。在整個產業(yè)鏈上，下游應用是品牌主導的領域，但要么是成熟的市場，要么是A股沒有好的標的。中游需要巨大的投資支持，并且模式也不簡單，所以我關注更多的是上游的零部件領域。在這個領域，A股市場一直牛股不斷，近幾年的萊寶高科、康得新、歐菲光等公司，代表了中國在這個領域的技術、市場地位和進口替代的一個主流趨勢，國家在這方面的政策和資金支持也是非常大。從早期投巨資建設電視生產線到扶持京東方等，顯示領域的核心零部件都在國產化，所以出現了持續(xù)性的投資機會。

　　近期，整個產業(yè)鏈的繁榮是因為中國在面板領域幾乎每一個核心零部件都開始了不同程度的國產化，由于京東方A、深天馬A、華星光電的帶動，玻璃基板、光學膜這些核心的產品開始能夠國產化，催生了東旭光電和康德新這樣的高成長公司。東旭光電的玻璃基板在中報顯示的毛利率是57%，具有非常好的盈利能力，光學膜將有進一步的發(fā)展，偏光片也會慢慢國產化、提升良率，甚至偏光片的上游TAC膜同樣要國產化，最近還看到了驅動IC國內做出來了，后面這幾項都可以是未來的投資機會。

　　玻璃基板是液晶顯示面板的核心部件，占面板成本的10%左右，該行業(yè)屬于技術密集型和資本密集型，制造技術要求高、產品工藝復雜、技術壁壘高、資本投入巨大，是國家未來5~15年重點發(fā)展的15個技術領域之一。目前，國內廠商只有東旭光電、彩虹股份等少數幾家企業(yè)掌握了相關生產技術。不過，同樣生產玻璃基板的彩虹股份卻一直受困于技術的問題，而東旭光電在國內有獨家的壟斷優(yōu)勢。

　　《紅周刊》：在顯示屏產業(yè)鏈中，您不看好哪些領域？

　　影武者：不看好面板領域的投資，很明顯這是整個行業(yè)的一個關鍵點，是系統(tǒng)的集成。因為面板的生產線投資巨大，很難對其中的企業(yè)估值，同時也比較容易進行財務上的調節(jié)，所以這個領域一直不是我的投資目標。2014年，面板的價格一直是上升曲線，而且短期產業(yè)鏈的庫存也非常健康，展望三季度，面板的供需將持續(xù)緊張。但從更長遠來看，中國大陸是目前世界上新增產能最快的地區(qū)，三星、LG等都在中國大陸建設新的生產線，還有臺灣的友達等，這個行業(yè)可能會很快變得擁擠不堪。

　　我一直關注的還有深紡織旗下的盛波光電。當初認為TCL的潛在收購會形成絕對的利好，但實際上，公司寬幅偏光片的生產良率一直處在較低的水平，所以此產品短期內可能還是不容易實現突破。此外，主營液晶模組業(yè)務的錦富新材，雖然進入納米打印的領域，但液晶模組畢竟不是一個高附加值的領域，因此我也一直沒有參與。長期看在這個領域，偏光片以及上游的TAC膜的產品，未來也能夠國產化，我們可以觀察這些領域直到有相應的公司。

　　《紅周刊》：除了顯示屏，您還看好哪些領域的機會？

　　影武者：我會在醫(yī)藥、消費和制造科技類的公司尋找一些機會，因為醫(yī)藥、消費的很多公司已經建立了非常扎實的基礎，業(yè)績表現為一種高質量的增長和持續(xù)的創(chuàng)造價值。制造科技類的公司因為行業(yè)周期、產品更新換代或者進口替代的原因，可能導致一些優(yōu)秀的公司成為市值比較小或者處于成長的早期，這都成為一些非常好的投資機會。

　　線性與非線性增長的估值

　《紅周刊》：哪些定量指標可以體現出成長性？

　　影武者：對于成長性定量的指標，從公司價值創(chuàng)造的角度考慮，主要有兩個指標：一個是投入資本回報率ROCE，即公司的息稅前利潤和長期資本的比值，體現為公司的增長速度；另一個是公司收入的增長g，體現為公司的增長加速度，這種加速度一定會提升公司的ROCE，否則是價值的毀滅。從財務指標的角度來說，ROCE最能夠體現公司的競爭優(yōu)勢，加上成長g，這兩個指標更能反映公司的價值創(chuàng)造。

　　《紅周刊》：市盈率是經過檢驗的估值方式之一，為什么您不用呢？

　　影武者：對于偏制造業(yè)的線性增長公司，市盈率是個很好的方法。但對于部分非線性增長的商業(yè)模式，比如獨特的互聯網公司或者生物制藥公司，不能簡單地用市盈率進行估值，應綜合評估公司未來的市場空間和產品技術價值或商業(yè)模式價值。此外，一些科技股符合報酬遞增的經濟規(guī)律，市值空間是主要的估值方式。所以對于估值來說，絕對市值是非常重要的指標，尤其是高成長的公司，市場空間和公司市值的比對可能是一個不錯的指標，當然小市值的公司天然就會享有一定的空間優(yōu)勢。

　　《紅周刊》：對于線性增長模式和非線性增長模式的企業(yè)，您用市值是如何進行估值的？

　　影武者：非線性增長模式，更多地出現在公司的邊際成本趨于0或者毛利率接近100%的輕資產企業(yè)，比如部分軟件或者互聯網的企業(yè)在新產品的導入和成長時期。微軟windows操作系統(tǒng)的研發(fā)成本非常高，而當進入市場時，卻并不需要什么生產成本，就可以進行規(guī)模性的銷售，不會受到生產的制約，也就是生產的邊際成本趨于0。這種情況下，非線性成長模式也要尋找確定于市場空間來說市值比較低的公司，然后可以跟隨整個市場的爆發(fā)。

　　另一種模式可能源于行業(yè)周期的原因，公司受益于產品需求和價格的上漲，這種情況更多地出現在強周期的行業(yè)。但是對于普通投資者來說，對行業(yè)周期的判斷是非常困難的，即便是專業(yè)的投資人，而這也正是市場的魅力所在。在這種情況下，如果確定未來確實有需求，在公司市值較低的情況下買入，剩下的就只有等待了，我很少介入這方面的投資。

　　對于線性增長的企業(yè)，投資的標的最好是公司已經證明的競爭優(yōu)勢，而市場的空間也比較廣闊。ROCE長期保持在15%以上，收入也有穩(wěn)定的增長，比如雙匯發(fā)展、伊利股份、青島啤酒、燕京啤酒等。在一些意外的事件導致股價大幅下降或者市值處在比較低的位置時，卻是不錯的投資選擇。

《紅周刊》：能不能舉個例子說明一下線性和非線性增長模式的差別？

　影武者：冷鏈物流是未來物流行業(yè)的“高富帥”，其運營較復雜、進入壁壘較高。目前，京東等大型電商企業(yè)布局冷鏈是近兩年市場重要的增長點。綜合農產品冷鏈需求規(guī)模和冷鏈物流行業(yè)高門檻特性來看，我認為冷鏈物流未來將是物流業(yè)中投資價值最高的細分行業(yè)，也就是說，這個行業(yè)的長期前景是值得看好的。

　　在整個產業(yè)鏈的發(fā)掘和比較后，我發(fā)現了兩家公司，并且做了同等的配置，一家是漢鐘精機，另一家是雪人股份。一家是線性增長的模式，另一家在短期內是非線性增長的模式。從歷史上看，漢鐘精機自上市后的發(fā)展是非常穩(wěn)健的，即便是在市場環(huán)境一般的情況下，公司產品聲譽非常好，財務報表也簡單易懂，幾乎找不到特別的理由不買這樣的公司。雪人股份就有更多的故事了。以制冰機的業(yè)務為核心上市，在遭遇行業(yè)的不景氣和激烈的競爭后公司積極轉型，有些人質疑其IPO募投項目長期不投產，不能轉成固定資產，財務數據也變得非常差，一系列的原因導致股價長期的低迷。但是公司轉型的新產品和新領域，在近期就要開始商業(yè)化和進入市場，公司今年的半年報印證了我的看法。這種增長模式是困境的翻轉，形成了一種特殊的非線性增長的可能。■