喬安妮·希爾（Joanne M. Hill） 撰文

北京金融衍生品研究院 鹿波 譯

編者按：近期股市動蕩，各種觀點紛紛揚揚，也包括很多關于美國衍生品市場和金融危機的解讀。在此，主頁君特地摘編了美國金融行業(yè)知名領導者喬安妮·希爾（Joanne M. Hill）所寫文章給廣大讀者分享，該文原刊登于2012年衍生品評論（The Journal of Derivatives）20周年特刊，喬安妮·希爾曾任高盛衍生品研究部門執(zhí)行董事，是《金融分析師（the Financial Analysts Journal）》和《投資組合管理（Journal of Portfolio Management）》雜志的編輯。譯文在原文基礎上進行了適當刪減。

重讀這篇文章，對于理解當前中國資本市場面臨的問題具有特別的啟示意義。文中提到了股指期權、波動率指數(shù)期貨等工具在管理流動性風險方面的特別效果，并且時隔25年再度分析美國1987年“股災”的原因，認為一是當時股指期權等金融衍生品發(fā)展滯后，造成了股票市場交易策略的單一和流動性缺失；二是投資組合保險策略的規(guī)模缺乏透明度，引起了市場恐慌，就像中國市場場外配資的規(guī)模也缺乏透明度一樣。

“他山之石，可以攻玉”，當前任何關于未來中國資本市場健康發(fā)展的建議仿佛都只是“當局者迷”，不如讓我們從美國專家對于美國市場發(fā)展的解讀中得到一些啟示吧。

這些年我一直在一線帶領投行研究團隊從事研究工作，這個團隊有股權衍生品定價模型、數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)庫和投資策略應用方面的專家。我想說的是，借此機會提醒讀者，衍生品市場能夠長久和成功需要具備三個主要特征。

第一，也是最重要的，流動性因素在衍生品定價以及成功的策略設計和策略執(zhí)行中的重要性。這既包括證券或指數(shù)現(xiàn)貨的流動性，也包括相應衍生品市場的流動性。每個市場都需要在買賣雙方都很活躍且多樣化的最終用戶群體，有些會看空，有些會看多。流動性因素還有另外一個方面：流動性風險，通常來源于利用杠桿的投資者們出于避險需求的大資金恐慌性賣出。衍生品市場長久和成功的第二和第三個主要因素是，動蕩市場環(huán)境下市場容量的重要性以及衍生品資金流向和持倉的透明度的重要性。這兩個因素對衍生品市場發(fā)揮功能至關重要。市場動蕩時，價格波動加大，投資者自然希望盡早實現(xiàn)收益或者彌補損失，相應的會增加衍生品套?；蛱桌謧}。為了判斷潛在的價格波動幅度，證券衍生品和現(xiàn)貨的投資人都需要衍生品方面的信息，以判斷受市場容量和流動性所限的預期資金流動。

在正常市場條件，波動率處于均值以下水平時，衍生品很有用，經(jīng)常因為杠桿高、覆蓋廣、多空建倉均比較容易，而被頻繁使用。數(shù)學模型可以作為交易員和投資者的可靠指導，他們比較模型得出的數(shù)值與市場報價以發(fā)起交易。這樣做的危險在于，動蕩市場環(huán)境下資金流動不平衡時，衍生品價格可能與模型得出的價格脫節(jié)。這也可以從另一個角度考慮，在混亂市場中，衍生品價格有時候會更多地受到市場價格中交易成本部分的影響，交易成本蓋過了其他所有的估值因素。

大多數(shù)衍生品模型方面的專家從本質(zhì)上來說都是搞數(shù)理的，流動性風險的挑戰(zhàn)在于它在很大程度上難以測量。市場深度是變化和不可觀測的，掠奪式交易很難探測，采取的補救措施很難不對市場結(jié)構造成進一步破壞（2008年秋天金融類股票的賣空禁令足以證明這一點）。我的研究著眼于流動性風險與與未來的不確定性之間的相互關系，重點研究衍生品所起的作用和扮演的角色，并指出流動性風險的一般特征和表現(xiàn)。Hill[2009]：

流動性風險…受投資或持有期限不確定性，市場參與者的現(xiàn)金需求與短期資本約束之間的相關關系的影響。它會自我增強，不斷升級，而不遵循均值回歸模式。只要有資產(chǎn)要變現(xiàn)、市場要交易，它就會增強?；久娣€(wěn)定、經(jīng)濟持續(xù)增長、收益率高啟引起的流動性過剩局面持續(xù)很長一段時間之后，流動性風險通常會比較高。

“急售者”的出現(xiàn)會使得短期流動性供給不足的市場變得不穩(wěn)定。第一波出售會引起后續(xù)的出售潮，因為早期沖擊對市場價格的影響在投資界的傳播會越來越廣，投資者的財富隨行就市逐步惡化，這使得整個過程變得復雜。持倉規(guī)模透明度的缺乏也會增加流動性問題持續(xù)的長度和深度，因為它會使人們感知到的未來市場拋壓無限延伸。投資人和交易員爭先出貨，使問題更加惡化，通過資金流動引起全球金融資產(chǎn)和金融市場的連鎖反應。

當市場參與者發(fā)現(xiàn)數(shù)量眾多“急售者”的出現(xiàn)時，流動性的價格會急劇攀升。天然的資產(chǎn)購買方會停止提供流動性，問題進一步突出，做市商和市場中介壓力增大。由此導致的市場動蕩會讓投資者意識到急劇的市場拋壓對他們財富的影響，買方坐等市場平穩(wěn)，投資者變得更加保守。實質(zhì)上，能使資本市場發(fā)揮資源配置作用的必要平衡機制失效了，需要外部介入防止更廣更深的金融萎縮。

有些例子能夠很好的說明買賣不平衡如何影響衍生品價格與基礎資產(chǎn)之間的聯(lián)系。這些衍生品市場上的歷史“事件”形象地說明了急劇波動市場環(huán)境所產(chǎn)生的流動性依賴，資產(chǎn)定價以便建倉的風險高速攀升。最明顯的例證——一個可以持續(xù)證明在資金流動不平衡時模型具有局限性的課程——發(fā)生在我行走華爾街5年之際。我說的是，1986年、1987年直至10月份股災整個過程結(jié)束時，標普500指數(shù)期貨的表現(xiàn)。

1982年發(fā)起的這一品種迅速成長為在交易所交易的透明、活躍的衍生產(chǎn)品，并通過投資組合配對交易、競爭性套利交易與標普500指數(shù)中的基礎成分股產(chǎn)生了聯(lián)系。機構投資者利用它們完成同步的指數(shù)復制、戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，并可完成套保策略，包括由雷蘭德、毆柏林和羅賓斯坦（LOR）發(fā)明的快速流行的組合保險策略。就像其他資產(chǎn)管理者授權他人使用他們的交易軟件一樣，LOR以信托的形式提供這一保險服務。每一名組合保險服務的用戶都會被量身定做一套長期限的期權定價數(shù)理體系，這一體系具體到可以決定任一日期的股指期貨空單規(guī)模。標普500指數(shù)的變動會引起操作細節(jié)的變動，指數(shù)上漲時組合管理人要買入更多的股指期貨，下跌時則要賣出。

當時，紐約股票交易所（NYSE）每天交易額只有60-80億美元，標普500指數(shù)期貨按照名義價值計算有大約100億美元的規(guī)模。與此同時，組合保險覆蓋的金融資產(chǎn)已經(jīng)增長到超過1000億美元?？梢栽诮灰姿I到的活躍期權只有標普100和標普500股指期權，而且監(jiān)管機構設置了繁瑣的持倉規(guī)模限制，限制了機構套保程序?qū)λ鼈兊氖褂?。相應的，當指?shù)下跌時，資產(chǎn)管理人會按照信托約定降低大規(guī)模的股權風險暴露，而市場上鮮有方法對這一潛在的流動性風險進行定價。而且，投資者按照波動率的歷史數(shù)據(jù)計算組合保險策略的預期成本，按照正常的市場狀況計算期貨的執(zhí)行成本。他們一般不會考慮，波動率極具上升或者股指期貨顯著下跌時，執(zhí)行上述組合保險策略的困難和成本，盡管當時已有文章開始探討這一問題（參見Hill，Jain和Wood[1988]）。

1986年，股票市場動蕩時交易需求引起的風險確實開始在標普500期貨和期權的定價中有所反映。股指期貨與基礎指數(shù)股票相比開始出現(xiàn)明顯的貼水，一些指數(shù)基金開始將被允許使用衍生品的最大金額的資金從股票轉(zhuǎn)投股指期貨。這一情景提供了流動性因素在標普指數(shù)期貨定價中得到考慮的例證，用以補償投資者提供流動性的“貼水”確實吸引了資金流入，但是流入的資金并不能滿足組合保險策略中標普500指數(shù)期貨的做空需求。

到1987年10月初，基于經(jīng)濟方面的消息，強勁的股市——標普500指數(shù)到8月初上漲接近40%——已經(jīng)開始修正。1987年夏末，標普100和標普500期權的隱含波動率自有交易以來開始首次攀升至30%。10月19日崩盤前一周，公布的貿(mào)易赤字高于預期，導致美元走弱，且國會通過了旨在降低與并購有關的稅收優(yōu)惠的法案，股票價格因此受到影響。整個一周標普500指數(shù)下跌超過9%，成為多年以來單周最大的跌幅之一，個人投資者和機構投資者都開始避險操作。對于使用組合保險策略的投資者和更廣大的股票市場參與者來說，策略中復制模擬賣出期權導致的賣出需求和規(guī)模的不可知帶來的不確定性引起了他們的擔憂。10月16日周五，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌超過100點，標普500指數(shù)下跌超過5%。兩指數(shù)當時均創(chuàng)有史以來的最大跌幅，這為各類投資者周一開盤時的拋壓埋下了伏筆，悲觀迅速彌漫整個市場。10月19日，標普500指數(shù)最終下跌超過20%，模擬賣出期權的反饋效應，也就是投資者都知曉的期指下跌即賣出的“程序化交易”，帶來了更多的不確定性。實際上，當時旨在限制期貨價格波動幅度的熔斷機制阻止了多數(shù)組合保險程序執(zhí)行套保操作。多數(shù)組合保險的程序化交易被無限期擱置，這對于穩(wěn)定市場起到了作用。

25年前的案例給市場參與者一個關于大規(guī)模衍生品交易策略的嚴重教訓。盡管這些交易策略在正常交易水平時看起來像是一項令人激動的革新，但它們一旦被廣泛采用就會導致交易需求的迅速增大，這會影響策略執(zhí)行的效果，也可能會帶來更大的系統(tǒng)性風險。如果市場上組合保險覆蓋已有投資組合所需要復制的賣出期權數(shù)量更加透明，那么高度波動市場條件下潛在的套保成本就可能已經(jīng)在標普500賣出期權的定價當中予以體現(xiàn)。更高的成本如果能夠被更充分的預期到，可能就會減少套保需求。直到今天，價外標普500期權的溢價，或者叫“右偏”，可部分歸因于1987年股災，因為市場從中了解到，股票價格下跌越多，股票之間變得越相關，交易成本大幅上升并引起市場動蕩的風險也就越高。

指數(shù)衍生品資金流動的扭曲還有幾個其他例證。1998年8月-11月，俄羅斯債務違約事件導致的股票和固定收益證券的價格波動給對沖基金長期資本管理公司帶來了損失，并使其面臨保證金追繳，而它的持倉規(guī)模在市場中逐漸變得清晰。在尋求補充資本的過程中，該基金向一些潛在投資者透漏其在長期限股指期權方面有大量持倉。柜臺股指期權市場交易迅即凍結(jié)，隱含波動率維持極高水平，一直到某華爾街財團接手了基金持倉，降低了未清算持倉的威脅。資金流動導致價格扭曲還有另外一個例子，2005-2007年與拉塞爾2000指數(shù)掛鉤的互換和期貨持續(xù)折價。投資者利用這些期貨和互換對表現(xiàn)強勁的小市值股票進行對沖，執(zhí)行可轉(zhuǎn)移阿爾法策略，即買入活躍小市值股票策略與做空拉塞爾2000指數(shù)期貨和互換策略相結(jié)合。（參見Hill[2007]）

2007年，ABX指數(shù)，一個由掛鉤次級抵押貸款的信用違約互換產(chǎn)品構建的指數(shù)，作為另一個例證證明了，在基礎資產(chǎn)規(guī)模有限，市場參與者多樣性不足的情況下，衍生品指數(shù)價格主要受追求做空策略的投資者的影響。ABX指數(shù)成為了更廣范圍市場當中的一個信號，它可以反映次貸市場的承壓程度，會對含有次貸衍生品條款的其他抵押貸款產(chǎn)品的定價產(chǎn)生反饋效應。在這一案例當中，判斷金融中介機構在次貸方面的風險暴露很有挑戰(zhàn)性，而ABX指數(shù)是窺探真實情況的一個小窗口。

2008年后半段，與金融信用有關的信用違約互換市場成為市場上判斷金融公司信用違約概率的首要指標。它還反映了提供信用違約擔保一方的潛在的退出需求，因為在信用價差日益增大的情況下，他們會意識到金融危機即將到來，可能需要清算信用違約擔保的持倉。市場并不了解保險公司如AIG以及投資銀行在信用違約互換方面的持倉規(guī)模。這種關于金融類公司健康狀況的不確定性，相應會導致它們的股票價格表現(xiàn)欠佳。

管理流動性風險的最好方式是流動性本身。市場參與者需要有能力尋找到充足的流動性以便在金融危機之后存活下去，如以上所述，金融危機時期的衍生品價格可能會被不平衡的資金流動所扭曲。這種能力可以通過持有足夠低風險、高流動性的資產(chǎn)或者適當?shù)牧鲃有猿謧}來獲得。投資者需要具有機動性，要避免不得不以反映高流動性風險的價格做交易。此外，流動性持倉具有“期權”價值，因為在高波動時期它可以彌補超售狀態(tài)下的不足資本，這種情形有時就像擁有“干粉”的價值。

除了持有現(xiàn)金等價物或者高流動性固定收益?zhèn)?，如美國國債，還有一些衍生品也可以充當流動性或者對沖后尾風險的工具。更妙的是，持有這些證券或者其他衍生品在市場動蕩時期會有潛在的升值機會。例如，可以采用買入股票指數(shù)賣空期權、波動率指數(shù)期貨、交易所交易產(chǎn)品和各種各樣的互換產(chǎn)品的交易策略。這些工具在管理流動性風險方面特別有效，因為它們對于波動率的上升以及基礎證券價格的下降非常敏感。它們的持有者在市場動蕩情況下無需再進行交易，除非他們要降低或者消除套保持倉。

標普500指數(shù)期權的隱含波動率水平不單單反映到期前一段時期的期望波動率，也反映期權價格中的隱含波動率超預期上升導致的投資工具升值的收益。波動率指數(shù)期貨的期限結(jié)構也能反映出到期前一段時期內(nèi)擁有波動率風險暴露的價值。這些價格綜合反映了波動率指數(shù)期貨期望值，以及波動率與流動性風險均上升時持倉產(chǎn)生收益的價值。（將兩者分離很難因為它們相關性很強）。

總之，最持久和成功的衍生品市場在多空雙方均有多樣化的參與者，沒有一種交易策略在總持倉中占據(jù)主導地位。過去三十年標普500期貨和期權市場、美國國債期貨和歐元期貨市場不斷發(fā)展壯大，它們是滿足上述標準的最好例子。利率互換和貨幣市場流動性很強，但是透明度稍顯不足，未來互換產(chǎn)品的中央清算機制有可能改善這一狀況。

持倉規(guī)模的公開有利于在不時發(fā)生的市場風暴中對潛在的資金流動總額形成明確預期。金融危機時，急售者的迅速避險和交易會導致衍生品持倉特征的變化，與根據(jù)基于一般市場狀況所得系數(shù)計算出的模型價格確定的持倉特征大不相同。所有的市場參與者均能獲取有關于持倉大小的透明信息，這是衍生產(chǎn)品能夠得到高效利用的基礎。這樣，流動性風險就能在公平市場價格中得到動態(tài)體現(xiàn)，并在適當?shù)臅r候被套保策略部分地中和。