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本文來源：清華金融評論 金融市場和其他的市場一樣，始終固執(zhí)地遵循著自己的鐵律，無論人類如何窮極智慧、情感甚至是生死，金融市場始終無動于衷。面對微觀層面的金融嘗試，金融市場顯得寬容又隨和，縱容著無數(shù)不按套路出牌的玩家在自己的年代里叱咤風(fēng)云，華爾街正是這樣一個擁有了太多不世之才的地方。然而，面對宏觀層面的金融嘗試，金融市場卻固執(zhí)而又蠻橫，與人類所有的智慧開著一次又一次昂貴的玩笑。
從17世紀(jì)的”郁金香泡沫“，直到2008年的“次貸危機(jī)”，人類每一次自以為是的金融實(shí)驗(yàn)，都付出了沉重的代價(jià)。
但正所謂“行到水窮處，坐看云起時(shí)”，代價(jià)昂貴的金融實(shí)驗(yàn)，最后總有價(jià)值更高的收益。
中國目前在新三板上進(jìn)行的制度嘗試，正是人類不斷在金融市場上進(jìn)行創(chuàng)新實(shí)踐的一個例子。與所有曾經(jīng)成功或失敗的故事一樣，凡是金融市場的故事，都有一個不平凡的開局。
這次的開局就是A股余溫尚存的火熱牛市。從2014年下半年開始，A股市場就由熊轉(zhuǎn)牛。2015年上半年，在經(jīng)歷了一二月份的震蕩之后，A股上證綜指在3月成功突破2009年牛市頂部3478點(diǎn)，之后大盤上行一路通暢，上證綜指于6月初站上5000點(diǎn)，并于6月12日站上最高峰5166點(diǎn)。
當(dāng)人們還沉靜在大盤上揚(yáng)之后的瘋狂中時(shí)，殊不知隨之而來的卻是狠狠的硬著陸。失去理性的暴漲所包裹的只是虛幻的泡沫。泡沫的破滅引發(fā)的系統(tǒng)性調(diào)整，所傳導(dǎo)的就是六月中下旬開始的持續(xù)性股災(zāi)。
相對于A股的跌宕起伏，新三板市場自5月份以來的波瀾不驚，寧靜得似乎已經(jīng)被人遺忘?；蛟S人們在經(jīng)歷了A股的生死保衛(wèi)戰(zhàn)之后，已經(jīng)身心俱疲；或許人們在經(jīng)歷了A股直上直下的價(jià)格曲線之后，已經(jīng)畏手畏腳；或許人們在經(jīng)歷了“國家隊(duì)”對A股的入場救市之后，也期望著能讓證監(jiān)會來對新三板市場進(jìn)行更多的關(guān)注與改革。
從2001年7月啟動代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始，中國的市場監(jiān)管者就希望通過制度設(shè)置來解決掛牌公司的流動性問題，從而建立中國特色的場外交易市場。2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又在北京揭牌，標(biāo)志著全國統(tǒng)一的場外交易市場再上一個新臺階。從2013年6月國務(wù)院決定將新三板擴(kuò)容至全國范圍至今，兩年多時(shí)間里，新三板表現(xiàn)出顯著的“成長性”，但是也夾雜成長期帶來的不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性部分源于較低的掛牌條件：
圖1. 新三板股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）
由于較低的準(zhǔn)入制門檻，已有大量的企業(yè)加入了新三板市場。截至2015年8月31日，新三板掛牌公司數(shù)量一共為3359家，流通股本為642.45億股。然而，市場的玩家雖多，卻不一定活躍。但所謂金融市場，最要緊的正是活躍度，而并非參與度。
按詞源釋義，“金融”里的“金”就是黃金，“融”則指將金石融化成液體。因此，“金融”在中文里最初的意思強(qiáng)調(diào)的是黃金的融通。
隨著詞義的變遷，“金融”里的“金”字，已經(jīng)可以是白銀、鈔票、股票、期權(quán)等等任何在市場上公認(rèn)有價(jià)值的資金。而“融”字的意思，卻千百年來未曾改變過分毫。然而，新三板作為一個凝聚了金融決策者和玩家們太多熱情和關(guān)注的金融市場，在“融“字上的表現(xiàn)，卻十分不令人滿意。
新三板在8月21日當(dāng)日的成交股數(shù)目為502只，只占到總股數(shù)的15%；成交量為7153.21萬股，占流通股比例的0.11%；當(dāng)日成交金額總數(shù)為3.4億元。僅僅這些簡單的數(shù)據(jù)，就反映出了一個艱巨的問題：當(dāng)前新三板市場非常缺乏流動性。
新三板市場較低的流動性，也是因?yàn)榇蟠笮⌒〉?、不同資產(chǎn)級別的、不同盈利級別的3000多家公司在同一個平臺交易，使得市場信息良莠不齊，投資者無法依據(jù)投資偏好來準(zhǔn)確地定位公司。再加上新三板市場尚未推出競價(jià)交易，定價(jià)機(jī)制也有待完善。
新三板的掛牌企業(yè)在估值、業(yè)績及流動性表現(xiàn)等方面的差異化特征日益明顯，分層管理的條件也已經(jīng)日益成熟。因此，積極有效的新三板分層制度，可以實(shí)現(xiàn)掛牌公司的差異化管理，最終有助于提高新三板整體市場的流動性。
那么如何才能快速有效地建立切實(shí)可行的分層制度？我們或許可以從美國市場中汲取有用的經(jīng)驗(yàn)。美國場外交易市場（OTC市場）包括場外柜臺交易系統(tǒng)（OTCBB）、OTC Markets，以及灰色市場，這些市場建設(shè)的初衷也是為了服務(wù)中小企業(yè)更好地進(jìn)行融資。下文將簡單介紹OTCBB和OTC Markets這兩個市場的發(fā)展歷程，并總結(jié)其中對中國的新三板市場建設(shè)有借鑒作用的分層標(biāo)準(zhǔn)。
場外柜臺交易系統(tǒng)（Over-The-Counter Bulletin Board,以下簡稱OTCBB）是由美國金融監(jiān)管局FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）為其簽約會員經(jīng)營的報(bào)價(jià)平臺。
OTCBB始于1990年《廉價(jià)股票改革法》，旨在提高場外市場透明度的改革。當(dāng)時(shí)美國證券交易委員會（SEC）要求美國納斯達(dá)克市場創(chuàng)建和管理一個場外柜臺交易系統(tǒng)，來給予小型企業(yè)一個更好的融資渠道。
建立之初，在OTCBB上交易的公司并不需要向SEC提交任何財(cái)務(wù)信息報(bào)告，且公司的股票也無需滿足任何條件。直至1999年1月，SEC允許納斯達(dá)克要求在OTCBB進(jìn)行交易的公司依據(jù)SEC的1934年法案提交相關(guān)報(bào)告，包括提交審計(jì)后的季報(bào)和年報(bào)數(shù)據(jù)給美國政府。這樣就大大增加了OTC股票的透明度，投資者可以像查詢大型上市公司一樣，通過SEC的EDGAR在線數(shù)據(jù)庫查詢小型上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
接下來的2000至2001年，互聯(lián)網(wǎng)公司開始崩潰。2000年初，金融條例FD（Regulation FD）發(fā)布和塞班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）的推行，使得信息披露的標(biāo)準(zhǔn)越來越高，所需的成本也越來越大，尤其是針對一些小公司來說。2007年金融危機(jī)爆發(fā)。多數(shù)股票已經(jīng)從納斯達(dá)克退至OTCBB，再從OTCBB離開，進(jìn)入粉單市場。
2010年，F(xiàn)INRA引入了報(bào)價(jià)撮合系統(tǒng)。在此系統(tǒng)之下，F(xiàn)INRA要求股票經(jīng)銷商報(bào)告所有的報(bào)價(jià)，而不管他們最初的市場價(jià)格。這也使得FINRA有權(quán)限去查詢所有的報(bào)價(jià)并監(jiān)管其全部的市場。
但由于在技術(shù)及交易成本上更具優(yōu)勢的OTC Markets的發(fā)展，包括OTC
Markets引入了另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，一種以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的，依據(jù)一定規(guī)則自動聚集并撮合投資者委托買賣證券指令的電子交易系統(tǒng)），使其電子交易的效率及交易總量方面是OTCBB報(bào)價(jià)撮合系統(tǒng)的兩倍之多。而且OTCBB始終無法提供信息傳遞功能。再加上OTCBB看上去對它的會員及在OTCBB上交易的公司漠不關(guān)心，這些都成為上市公司向OTC Markets平臺轉(zhuǎn)移的背后推動因素。截至2015年8月31日，OTCBB上的公司僅存452家[ 數(shù)據(jù)來源于美國金融監(jiān)管局FINRA官方網(wǎng)站：http://otce./Directories]。
從FINRA的網(wǎng)站上，選取了從2014年11月份至2015年7月份，OTCBB上的股票交易情況：
圖2. 2014年11月~2015年7月OTCBB股票交易額和被交易股票占比趨勢分析圖 （來源：龍門資本）
通過圖2我們能發(fā)現(xiàn)：在這9個月之內(nèi)，在OTCBB上的股票交易額和被交易股票占比有著一個顯著的下降。尤其在被交易股票占比數(shù)據(jù)中，總體呈現(xiàn)一個下降的趨勢。40%的比率也就是說，100只股票平均每月也就40只股票有交易量，而剩余的60只股票處于無人問津的狀態(tài)。其流動性是非常的低，因此更多的股票開始慢慢地向OTC Markets轉(zhuǎn)移。
OTC Markets起始于1904年的粉單交易（Pink Sheet），是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國國家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在粉色紙上打印交易商之間的報(bào)價(jià)。在20世紀(jì)70年代至90年代，美國國家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)并不愿意開發(fā)更加精確的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。因此，粉單交易依舊使用紙質(zhì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)來服務(wù)相對較小、不穩(wěn)定的和無流動性的公司。
1997年粉單交易系統(tǒng)被私人收購，并于1999年正式更名為“粉單交易市場”，從此變成了一個與OTCBB相對獨(dú)立的交易市場。2003年，電子消息傳送服務(wù)被引進(jìn)，這極大地促進(jìn)了股票交易和提升了粉單交易市場的透明度。
2008年，Pink Sheet更名為Pink OTC Markets，2010年更名為OTC
Markets Group。2007年，管理層將其之前在粉單交易市場上交易的股票重新組織并分層為三個單獨(dú)的市場-OTCQX、OTCQB和OTC Pink。這三個市場是基于公司披露信息質(zhì)量高低的原則來進(jìn)行劃分的，投資者因此能夠更加容易地去分析這些公司并做出明智的交易決策：（OTC Markets定義參考如下）
·OTCQX
OTCQX的建立是為了投資者專注的美國公司和全球公司。為了能在OTCQX上有交易資格，公司必須滿足較高的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，證明公司的股票符合美國證券法律標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)做好信息披露，同時(shí)接受了專業(yè)的第三方咨詢服務(wù)。區(qū)別于其他市場的公司，OTCQX上的公司是通過運(yùn)營的完整性來表達(dá)它們的資質(zhì)。
·OTCQB
OTCQB的建立是為了那些創(chuàng)業(yè)級別的和發(fā)展階段的，且無法滿足在OTCQX上交易資格的美國公司和國際公司。為了在OTCQB獲得掛牌資格，公司必須進(jìn)行持續(xù)的報(bào)告信息披露并且進(jìn)行每年的驗(yàn)證和管理資格認(rèn)證。這些標(biāo)準(zhǔn)提供了一個強(qiáng)力的透明度基準(zhǔn)線，同時(shí)也包括技術(shù)方面和管理方面，為投資者提升了信息價(jià)值和交易經(jīng)驗(yàn)。在OTCQB上交易的公司必須滿足最低0.01美元要價(jià)測試且不能破產(chǎn)的規(guī)定。
·OTC Pink
OTC Pink的建立是可以通過任何的股票經(jīng)紀(jì)人交易廣泛的股票。這個市場是為了那些由于違約、危難或者有意圖的任何類型的公司來交易股票的，這也就是為什么這個市場需要通過這些公司提供不同級別的信息來進(jìn)一步細(xì)分歸類。
截至2015年8月31日當(dāng)日的數(shù)據(jù)：
圖3. OTC Markets 股票數(shù)和成交金額統(tǒng)計(jì)
在OTC Markets總共的9895只股票中，無交易量的股票為453只，占比僅為4.59%。換句話說，100只股票中大約有95只股票每日都在進(jìn)行著交易。其流動性非常高。
在此歷史發(fā)展的情況下，美國當(dāng)前的場外交易市場最終形成了以O(shè)TCBB和OTC Markets下的OTCQX、OTCQB、OTCPink為基礎(chǔ)的穩(wěn)定格局。雖然OTCBB和OTC Markets都是對場外交易股票提供交易經(jīng)紀(jì)人之間的報(bào)價(jià)服務(wù)。但是，OTCBB是由FINRA運(yùn)營，并且允許任何當(dāng)前按照監(jiān)管要求發(fā)布信息的OTC股票在其上面進(jìn)行許可報(bào)價(jià)；而OTC Markets是一家私人擁有的公司，且允許市場參與者來對OTC股票進(jìn)行報(bào)價(jià)。
那么各個級別的市場的入市資格到底有什么區(qū)別呢？什么樣資格的公司才能有望進(jìn)入OTCQX這個最高級別的市場呢？
·OTCBB
由于OTCBB是一個由FINRA做市商提供報(bào)價(jià)服務(wù)的平臺，而不是發(fā)行人的上市服務(wù)或者證券市場，因此，對于OTCBB發(fā)行者來說，并沒有需要滿足的上市要求。相應(yīng)地，也并沒有財(cái)務(wù)要求和最低的買價(jià)要求。
但是，在報(bào)價(jià)服務(wù)方面也還是存在一定的合格要求與監(jiān)管要求[
想了解更多可前往美國金融監(jiān)管局FINRA官方網(wǎng)站：http://www./industry/faq-otcbb-frequently-asked-questions]。
·OTCQX
在OTCQX上交易的股票，公司必須滿足較高的財(cái)務(wù)要求，遵從美國證券法的要求，進(jìn)行正常的持續(xù)性披露，同時(shí)也需有專業(yè)的、第三方顧問進(jìn)行指導(dǎo)。
在OTCQX市場下，又分為三個不同類型的細(xì)分市場，包括OTCQX
International、OTCQX U.S.、OTCQX for
Banks，其主要目的是為了區(qū)別不同類型的，不同國別的公司。（由于每個市場的要求較多，本文只列出了其中的財(cái)務(wù)要求，僅供參考。）
OTCQX International
OTCQX
International是為了那些已經(jīng)在其他國家的股票交易場所上市的國際公司而設(shè)立的。
圖4. OTCQX International 首次上市和持續(xù)交易資格標(biāo)準(zhǔn)[ 此標(biāo)準(zhǔn)來源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./services/companies/otcqx-international/qualifications ]
每年維護(hù)費(fèi)15,000美元。
OTCQX U.S.
OTCQX U.S.
是為了那些滿足高財(cái)務(wù)和運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)的、規(guī)模相對較小且具有高成長性的美國公司而設(shè)立的，致力于在投資市場中構(gòu)建知名度。許多美國公司會利用這個市場作為杠桿來進(jìn)入最終的主板市場。
圖5. OTCQX U.S.首次上市和持續(xù)交易資格標(biāo)準(zhǔn)[ 此標(biāo)準(zhǔn)來源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./services/companies/otcqx-international/qualifications ]
每年維護(hù)費(fèi)15,000美元。
OTCQX for Banks
OTCQX for Banks，一個OTCQX市場的拓展，主要是為了在公開市場中增加那些有著良好管理的并且有著雄厚資金的美國區(qū)域或者社區(qū)銀行的知名度。OTCQX for Banks對那些股東有利的公司，運(yùn)用現(xiàn)有監(jiān)管要求，提供專門的資本市場支持，并幫助銀行提高其知名度。
財(cái)務(wù)要求[此標(biāo)準(zhǔn)來源于OTCMarkets官方網(wǎng)站：http://www./services/companies/otcqx-banks/qualifications]
◆公司在申請進(jìn)入OTCQX之前的30個工作日之內(nèi)，公司股票的每日買入價(jià)不得低于1美元
◆截至最近發(fā)布的年報(bào)或者季報(bào)，公司需要有1億美元的總資產(chǎn)和400萬美元的股東權(quán)益
◆公司至少有50個股東，每一個股東至少擁有100股普通股
每年維護(hù)費(fèi)15,000美元。
·OTCQB[此標(biāo)準(zhǔn)來源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./content/doc/otcqb-fact-sheet.pdf]
一個合格的OTCQB企業(yè)，需要滿足以下條件：
◆滿足最低0.01美元買入價(jià)測試，并且不能破產(chǎn)和在重組進(jìn)程中
◆持續(xù)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告
◆在除了美國之外的合格的股票交易市場上上市（針對國際公司來說）
◆上傳監(jiān)管文件至OTC Market的官方網(wǎng)站（針對那些非SEC報(bào)告公司且無需在EDGAR上披露文件）
◆提交OTCQB每年的資質(zhì)報(bào)告來證明在OTC Markets顯示的公司信息都是正確且完整的，同時(shí)提供關(guān)于公司高管、部門主管和實(shí)際控制人的額外信息
每年維護(hù)費(fèi)10,000美元。
·OTC Pink[ 此標(biāo)準(zhǔn)來源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./learn/otcpink]
OTC Pink僅僅是一個報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，它不是一個發(fā)行人上市掛牌交易系統(tǒng)，沒有上市標(biāo)準(zhǔn)。因此也不受SEC注冊要求的管制，不必向SEC上交財(cái)務(wù)信息和其他的公司常規(guī)文件，沒有信息披露的要求。
證券發(fā)行者在OTC Pink被報(bào)價(jià)也無需支付費(fèi)用。
【市場分級經(jīng)驗(yàn)總結(jié)】
對比OTCBB的40%的被交易股票占比和OTC Markets的95%的被交易股票占比，OTC Markets的流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于OTCBB的流動性。這不僅僅是因?yàn)楣善苯灰紫到y(tǒng)的提升，更多的還是因?yàn)镺TC Markets明確的分層管理制度給投資者帶來的明確的投資定位，得以讓投資者能夠更加迅速精準(zhǔn)地對股票進(jìn)行投資，增強(qiáng)了整體市場的流動性。
在這長達(dá)20多年的場外交易市場發(fā)展中，美國OTC交易市場最終是依據(jù)公司信息披露的程度和公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)以及向投資者揭示可供交易證券所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表和公司信息的水平與質(zhì)量，建立起了多層次市場結(jié)構(gòu)。
按照此結(jié)構(gòu)分層原則來對企業(yè)進(jìn)行了不同級別的劃分。在此多層次的結(jié)構(gòu)中，我們也能發(fā)現(xiàn)OTCQX的市場準(zhǔn)入制標(biāo)準(zhǔn)是最高的，其不僅要求公司需要滿足持續(xù)性的披露原則，且公司還需滿足一定量的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。但也因?yàn)镺TCQX上市標(biāo)準(zhǔn)之高，信息披露充分，也是被投資者關(guān)注相對較多的一個場外交易市場。相對地，OTCQB的標(biāo)準(zhǔn)就較為寬松，在其上市的公司數(shù)量也較OTCQX多一倍多。而對于入市門檻最低的OTCBB和OTC Pink來說，只要公司滿足了持續(xù)性信息披露原則，就能持續(xù)在此市場上交易，這也導(dǎo)致了大量的好壞不等的企業(yè)在市場上的持續(xù)存在。
多層次的市場結(jié)構(gòu)對投資者、政府、企業(yè)、分析師等各方面關(guān)注者都有著不同程度的利好。
1.首先為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)分層的金融資產(chǎn)管理渠道。資本市場是一個風(fēng)險(xiǎn)投資市場，不同的投資者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。例如在OTC交易市場中要求最嚴(yán)格的OTCQX會是一部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好人的首選，企業(yè)更加穩(wěn)定，信息披露更加健全。但是可能對于一部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好的人來說，OTC Pink上的企業(yè)雖現(xiàn)在不是特別穩(wěn)定，但是其有可能帶來的高回報(bào)卻也是不可估量的。
2.對于政府部門來說，也有助于增強(qiáng)其分層級監(jiān)管的力度。根據(jù)不同層別的企業(yè)，建立不同層別的持續(xù)交易標(biāo)準(zhǔn)。方便政府部門實(shí)時(shí)進(jìn)行監(jiān)管，在對違反標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也可實(shí)施相應(yīng)的降級警告，來明確政府部門的專業(yè)化職能以及對市場層級界限有個明確的規(guī)定。
3.當(dāng)然，對企業(yè)來說，優(yōu)勢莫過于在不同層別的企業(yè)對自身的價(jià)值有一個準(zhǔn)確的定位，從而能優(yōu)化資源配置和促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制等功能。不同發(fā)展級別的企業(yè)能快速地認(rèn)清自身所處的地位，并設(shè)定相應(yīng)的發(fā)展目標(biāo)。同時(shí)，在資本市場上，也有助于優(yōu)化企業(yè)的直接融資渠道。不同層別的公司所融到的資金也具有不同的性質(zhì)和用途，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)對于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、保持穩(wěn)定的資金供給至關(guān)重要。
或許美國OTC市場的發(fā)展歷史和分層次交易市場的成立有著其自身的道路規(guī)劃，但是其在所走過的彎路和最終切實(shí)可行的有效機(jī)制，我們也還是可以學(xué)習(xí)借鑒的。
中國新三板市場的建設(shè)與運(yùn)行可以說是中小企業(yè)的福音。通過公開的市場融資，公司能有效地解決未來運(yùn)營所需的成本問題。就如同公司在解決了后顧之憂后，才能更加昂首地向前邁進(jìn)。但是新三板作為一個高度包容的市場，隨著掛牌公司的不斷增加，監(jiān)管難度也在不斷增大，這給監(jiān)管層帶來的難題也越來越多。
那么在新三板市場實(shí)施差異化管理就可以凸顯其優(yōu)勢：針對不同資歷的公司，按照不同層次市場的交易方式、信息披露、股票發(fā)行、投資者合格性等原則來進(jìn)行劃分，最終會促使監(jiān)管層、公司、投資者都能享受一個相對輕松的環(huán)境。同時(shí)還能吸引部分有名的公司前來掛牌交易。
就像是在OTCQX上，世界四大汽車生產(chǎn)商之一的德國大眾集團(tuán)（OTC：VLKPY）就在其上交易了20年之久。這家年?duì)I業(yè)額超過2000億美元的巨型集團(tuán)，其資質(zhì)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超于OTCQX的上市標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)，但是德國大眾集團(tuán)依舊選擇在其上面持續(xù)交易那么長時(shí)間。同時(shí)，像全球著名的運(yùn)動品牌阿迪達(dá)斯集團(tuán)（OTC：ADDYY）也是在OTCQX上交易了12年之久，年?duì)I業(yè)額超過1500億美元。類似的多家超大航母型的企業(yè)在OTC市場的頂層交易，由此可見，分層制度的良好實(shí)施不僅能夠?qū)⑿氯迳犀F(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行有效的劃分，還能吸引其他的優(yōu)質(zhì)公司來新三板掛牌。這對提升整個市場的影響力都有很大的幫助。
參考美國OTC Markets最終形成的分層模式，新三板也可以考慮劃分為三個等級：成長板、優(yōu)選板和成熟板。其可參照不同公司的市值、收入規(guī)模、每股收益以及股東人數(shù)等依據(jù)來進(jìn)行劃分。
成長板的設(shè)計(jì)思路可以專注于服務(wù)小微成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，譬如輕資產(chǎn)或者剛開始有銷售收入的企業(yè)；優(yōu)選板的設(shè)計(jì)思路可以專注于服務(wù)中型企業(yè)，譬如企業(yè)年銷售額達(dá)到一定規(guī)模以上，抑或凈利潤達(dá)到一定的數(shù)額等；成熟板的設(shè)計(jì)思路可以專注于那些相對成熟的企業(yè)，品質(zhì)較高，流動性更強(qiáng)，譬如最低買價(jià)或者最低收盤價(jià)需高于一定金額，抑或企業(yè)股東數(shù)、總資產(chǎn)、銷售收入、凈利潤等需滿足其中的某項(xiàng)要求。
如果說吸引優(yōu)質(zhì)公司前來掛牌交易是一個市場的魅力所在的話，那么做好上市公司的基本監(jiān)管就是一個市場的本質(zhì)要求。在新三板市場進(jìn)行融資的公司，如若監(jiān)管細(xì)節(jié)和監(jiān)管規(guī)則有一個更加明確合理的設(shè)立，那么不論對上市而言還是投資者而言都是一個利好的交易環(huán)境。這樣也使得各公司信息能夠有效地對比，并由專門的機(jī)構(gòu)對信息披露的全面性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行監(jiān)管。比如，在信息披露問題上，無論其處在哪層市場，兩年的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營信息都是需要公開披露的，以保證投資者能對公司情況有基本的掌握。相對地，有效的處罰措施也是一個成熟市場所不可或缺的元素。例如對于那些違反信息披露規(guī)定的行為可以予以警告或者處罰，對于影響重大、性質(zhì)惡劣的行為可以勒令相關(guān)的公司退市。
近期對于新三板分級制度的實(shí)施方案，各方對其也是有著相當(dāng)多的期望。這不僅能夠提高中國新三板股票的流動性，盤活整個新三板市場，同時(shí)為了今后的轉(zhuǎn)板機(jī)制和定價(jià)機(jī)制能有一個更好實(shí)施。但是新三板的分級制度一部分是為了規(guī)范化整體運(yùn)作流程，其最終目的還是在制度日益完善的情形之下，各家上市公司需要相應(yīng)地提升自我監(jiān)管和完善相應(yīng)的信息披露操作等。換句話說，也就是要提升上市公司的投資者關(guān)系管理。
投資者關(guān)系管理發(fā)展于海外市場，在成熟的資本市場中，不論投資者，還是上市公司的管理層，均將投資者關(guān)系工作列入重點(diǎn)關(guān)注的對象，其不僅有助于提升上市公司的投資價(jià)值，更重要的是能處理好上市公司和股東之間的關(guān)系。尤其是針對廣大中小投資者，良好的投資者關(guān)系將增強(qiáng)他們長期持股的信心。
對于我國證券市場而言，國內(nèi)上市公司對投資者關(guān)系管理的理解跟海外上市公司的理解存在思路上的不一致。尤其像是新三板這樣監(jiān)管力度以及上市條件相對主板市場來說比較寬松的市場，如若能將投資者關(guān)系管理的理解重點(diǎn)放在信息披露和建立良好的溝通渠道上，將會更加有助于企業(yè)日后的發(fā)展。我們查看了在新三板掛牌上市的一些公司。不論是以協(xié)議方式交易的公司還是以做市方式交易的公司，其公司網(wǎng)站上的投資者關(guān)系板塊結(jié)構(gòu)均較為簡單，有些甚至是沒有投資者關(guān)系板塊。
我們以成交量高低進(jìn)行降序排序，在不同交易方式的模塊下各選取了成交量排名前五的公司進(jìn)行投資者關(guān)系板塊調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，10家公司中有投資者關(guān)系板塊的只有4家。而在這4家公司中，沒有一家公司的投資者關(guān)系信息披露是完整的，均未符合當(dāng)前主流市場的信息披露原則。其中有些公司是沒有提供最新股票交易情況的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，也有一些是無法查看公司的最新公告、公司咨詢和定期報(bào)告等。究其原因，也可以理解為中小企業(yè)本身可靈活運(yùn)用的資金就比較緊張，再增加投資者關(guān)系板塊的建設(shè)與實(shí)時(shí)維護(hù)，對公司本身來說也是一項(xiàng)成本。所以許多公司并未過多地注重投資者關(guān)系管理這方面所帶來的未來收益。
但是投資者關(guān)系的有效建立對于一家上市公司來說卻是一項(xiàng)潛在的融資渠道。其根本就在于信息的充分披露能讓潛在的投資人充分地了解公司當(dāng)前的發(fā)展動態(tài)和未來規(guī)劃。尤其是如若在分層制度出臺之后，更多的投資者會按照自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定位，上市公司充分的信息披露，將對投資者有很強(qiáng)的投資保障能力和心理保障能力，投資者不僅能在很大程度上會去購買公司的股票，并且很有可能會對公司進(jìn)行直接投資。從另一方面來說也增強(qiáng)了公司股價(jià)和交易量，堅(jiān)定了投資者的信心。
所以，不論是什么樣的制度或者政策保障出臺，都是希望能讓企業(yè)有一個更加成熟的發(fā)展空間，能讓投資者有一個更加規(guī)范的投資渠道。反過來講，一個成熟的企業(yè)也需要在成熟的市場與政策環(huán)境下建立一套有效的投資者關(guān)系管理機(jī)制，通過充分的信息披露，與股東、投資者、分析師保持一個良好的溝通渠道，從而建立一種相互信任的關(guān)系。這也有助于各方能對上市公司持有一種長期看好的信心，也會激勵企業(yè)能更加持久穩(wěn)定地發(fā)展。
想成為在資本市場上基業(yè)長青的公司， 如何與投資人溝通始終是最簡單也是最難的課題。任何希望市場對自己公司的價(jià)值有公允評估的管理者，都不會放過每一次與投資人溝通的機(jī)會。重視細(xì)水長流之美，或許正是像伯克希爾哈撒韋這樣基業(yè)長青的公司在與投資人溝通這個課題上始終秉持的準(zhǔn)則。
如若公司受限于自身的規(guī)模而無法建立有效的投資者關(guān)系，也可以通過尋求專業(yè)的第三方投資者關(guān)系管理公司，來幫助公司專門打理這方面的事務(wù)。在美國資本市場上，即使是擁有完善內(nèi)部投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)的頂級上市公司，也會在與投資人溝通的許多方面尋求來自第三方投資者關(guān)系管理公司的專業(yè)意見。第三方投資者關(guān)系管理公司能將一整套成熟、專業(yè)的投資者關(guān)系體系注入到上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略中，能給公司帶來最佳的投資者關(guān)系管理，迅速提升公司在資本市場中的關(guān)注度與價(jià)值。而中國的上市公司要在華爾街長期合作伙伴，總部設(shè)立在曼哈頓中城的美國龍門資本，就是這樣一家全球領(lǐng)先的、以國際投資公關(guān)管理見長的金融服務(wù)公司。
覽別水之址，采他山之石，而后致虛極、守靜篤，順勢而為。新三板市場在當(dāng)前的大環(huán)境下，或許可以借鑒美國OTC市場的成功經(jīng)驗(yàn)，順勢在時(shí)機(jī)相對成熟之時(shí)將分層方案推出，給新三板市場注入新的活力，產(chǎn)生最大的效用。同時(shí)如若再加上公司對投資者關(guān)系管理的積極運(yùn)用，新三板市場將會有一個蓬勃的發(fā)展。
數(shù)據(jù)來源：清華金融評論 文章作者：龍門資本董事總經(jīng)理朱麗潔、龍門資本投資者關(guān)系代表張思萌
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