來源 | MFI金融研究

作者 | MFI首席經(jīng)濟學(xué)家江勛

9月16日至17日美聯(lián)儲FOMC會議全球矚目，但這個會議我認為恐怕還不能方向性的改變目前的市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲大概率只能將加息的動能往后壓抑。

目前全球金融市場已經(jīng)不大關(guān)心基本面了，基本面的鈍化讓它暫時失去了意義?，F(xiàn)在影響最大的是兩個因子：全球東西半球，兩套宏觀管理體系及其衍生的市場博弈結(jié)構(gòu)。

這就是：

a），在加息問題上，美聯(lián)儲牛皮糖般的預(yù)期管理，屬鈍刀子割肉；

b），在“中式次貸危機”中，中國屠夫式的市場清理政策，屬快刀斬亂麻。

二者合謂：鋸與刀。

對美聯(lián)儲這把鋸子，市場已經(jīng)形成強大的抗藥性，甚至已進化出新的病毒，當(dāng)市場普遍認為美聯(lián)儲并不具備加息條件，那么它一定會并已在進行“自主加息”處理——大宗商品暴跌及非美國家貨幣集體大幅主動回撤，市場在一步步抽離美聯(lián)儲的主動權(quán)，而自我實現(xiàn)其預(yù)期。為了出清市場這一判斷，市場就還會把這一行動進行到底，直到美聯(lián)儲妥協(xié)。

就目前來看，美聯(lián)儲與市場之間的博弈處于均衡狀態(tài)（膠著）。如果以美國國債長短期收益率差（7Y-6M）來看的話，2014年年初迄今，從2014年年初開始，市場大體已經(jīng)代替美聯(lián)儲加了兩輪息（每次25個BP），理論上美聯(lián)儲還有2-3次加息空間，但是這50-75個BP的步伐，是美聯(lián)儲自己來完成，還是市場幫助美聯(lián)儲完成？在多長時間內(nèi)完成？這是目前金融市場演化的主線。

我個人認為，市場可能至少還要代替美聯(lián)儲加一次息，剩下的歸美聯(lián)儲，而且這個加息過程可能會綿延到2017年才能完成。因此，對全球來說，主流風(fēng)險資產(chǎn)還沒有到底。

年內(nèi)市場再出現(xiàn)一次“自主加息”是大概率事件。一個結(jié)構(gòu)性的原因是，全球又一次的令人擔(dān)憂的通縮風(fēng)險正在冒頭。一方面中國在外匯管制框架下維穩(wěn)匯率，導(dǎo)致中國在岸美元流動性擁擠而全球美元流動性減少；另一方面，由于次貸危機之后，全世界搞出天真的“非對稱寬松”（財政政策與貨幣政策不對稱，后面會專題來講），導(dǎo)致現(xiàn)在主要經(jīng)濟體像日本歐洲都面臨著優(yōu)質(zhì)抵押品不足的問題，你想寬松都寬松不了。

另外我還認為，也只有次中心國家的貨幣政策有新的空間，美聯(lián)儲名義上加息才有對沖空間。

接下來，我們看看看中國。對中國這把“手起刀落”的刀呢，市場感到手足無措，我們看到這兩天機構(gòu)投資者都是遍地嚎叫，怨聲載道。雖然我對此也有保留意見，但是，你在一個賭場，其實也沒有資格來講市場道德。更重要的是，通過這種情緒，我們要觀察到背后的宏觀因子。

我們可以認為，中國的宏觀意圖，是在全球?qū)嵸|(zhì)性的“自主加息”化大框架中，率先著陸，率先探底。這種探底是主動的，如果匯率不能徹底，那么利率上就需要更徹底，剛兌要破，破股票剛兌顯然已進行到后期，但離結(jié)束還差一步，創(chuàng)業(yè)板上的股權(quán)質(zhì)押我認為可能還是要破，雖然看上去風(fēng)險比較遠，但是跌到平倉線也就三四百點了（創(chuàng)業(yè)板指數(shù)），大股東坐莊炒股，沒道理不破一破。股票之后，就是債券，主要是部分平臺影子債務(wù)，這個還沒有開始，但我想這個決心是已經(jīng)下了。

中國政府野蠻歸野蠻，下的決心，底線回撤之大，之快，已經(jīng)大幅超于市場預(yù)期。中國就業(yè)無大問題，銀行風(fēng)險暫時可控，還可以頂著輿論的炮火拼一把。簡單粗暴，有效就行。當(dāng)然這是對系統(tǒng)而言，對個體來說，沒法說。

因此，這一輔助分析之結(jié)論：

全球還會更壞，但中國在后面的調(diào)整中可能不會同步，而在中期內(nèi)會率先探底。這一結(jié)論與我們在之前報告給出的框架一致，中美貨幣政策空間的打開，需要一個痛苦的過程，中國才剛剛打開一條縫。