9月7日，滬深證券交易所及中金所聯(lián)合公布了熔斷機制的征求意見稿。監(jiān)管機構(gòu)總結(jié)反思股市的大幅波動，以改革完善股票現(xiàn)貨與股指期貨市場的精神值得肯定。美國股市熔斷機制也是美國監(jiān)管機構(gòu)對1987年股災總結(jié)與反思的成果。美國股市熔斷機制經(jīng)歷了怎樣的演變，對我國又有哪些啟示？

美國股市熔斷機制

熔斷機制發(fā)端于美國股票市場，為了防止再次出現(xiàn)1987年10月“黑色星期一”市場巨幅下挫的情況，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易管理委員會（CFTC）于1988年10月19日批準了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥期貨交易所（CME）關(guān)于設置熔斷制度（Rule 80B）的申請。最初股票市場熔斷機制以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌特定點數(shù)為基準，設置了二道檻。第一道檻為道指下跌250點，股市將暫定交易1小時；第二道檻為道指下跌400點，股市將暫定交易2小時。但CME的股指期貨卻推出了不同于股票市場的熔斷機制。股票市場是“熔而斷”，而股指期貨是“熔而不斷”的制度，即在熔斷期內(nèi)允許在價格限制絕對點位內(nèi)正常交易。

美國股市熔斷機制經(jīng)過了多次修改與完善。2012年，把基準指數(shù)由道指改為標普500指數(shù)。三道檻的標準分別為7%、13%與20%。當市場在下午3：25前下跌觸發(fā)第一道檻或第二道檻，全市場暫停交易15分鐘。在3：25后，觸發(fā)第一道檻或第二道檻時市場不會暫停，除非觸及第三道檻。無論任何時候，一旦市場下跌觸及第三道檻，市場全天暫停。

推動美國證監(jiān)會在個股上實行熔斷機制是2010年5月6日的“閃電崩盤”事件。閃電崩盤并未觸發(fā)原先設計的指數(shù)熔斷機制，因為各大交易所原來的熔斷機制是針對大盤指數(shù)而非針對個股設定。雖然當天部分個股跌幅超過90%，道瓊斯指數(shù)跌幅接近千點，但各交易所大盤指數(shù)下跌幅度還不足以觸發(fā)熔斷機制，各大交易所原來的指數(shù)熔斷機制在本次崩盤中明顯失效。隨后，SEC、紐交所、納斯達克等美國六大交易所與美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）合作制定，并于5月18日宣布試行推出個股熔斷制度，以限制單個股票交易的異常波動，該機制率先在標普500和SPX樣本股上試點，之后擴展到羅素1000和某些交易所交易基金。

個股熔斷制度要求，若股票市場中某交易所的某只股票股價在5分鐘內(nèi)的波動幅度達到10%，則該股票在所有證券市場的交易將被暫停5分鐘。5分鐘停盤交易能夠給市場交易者時間去識別暴漲暴跌背后是否有實質(zhì)性利好和利空，以免盲目追漲殺跌。最為重要的是停盤交易使得金融機構(gòu)有機會對大量預先設定的自動交易程序進行調(diào)整，避免單筆交易失誤引發(fā)程序自動交易，加速股市上漲或下跌。與此同時，期貨市場對應的個股期貨和期權(quán)同步暫停交易。個股熔斷制度正式啟動于2010年6月，并于2012年6月30日到期。此后，SEC對個股的熔斷機制進行了修訂。在原有的熔斷機制下，只要個股價格波動超過一定幅度，交易就會暫停。然而錯單操作也可能引發(fā)不必要的熔斷。

為防止股票在規(guī)定的價格區(qū)間之外成交，2012年5月31日，SEC決定用“價格上限與下限機制”替代之前的個股熔斷機制。價格區(qū)間限制為交易前5分鐘平均價格上下一定幅度，對于不同類別與價格的股票適用的幅度限制不同。在交易日開盤與收盤期間，價格區(qū)間為其他時間的2倍。當股票價格超過價格區(qū)間時，如果15秒內(nèi)價格沒有回到區(qū)間內(nèi)，則個股將暫停交易5分鐘。個股市場的“上限與下限機制”分兩步實行，第一步于2013年4月8日啟動，標普500與羅素1000的所有個股以及選定交易所的產(chǎn)品將采用該機制。第二步于2013年10月8日啟動，該機制的應用范圍將拓展到所有國家市場系統(tǒng)證券（NMS）。

從上面美國股市熔斷機制的演化過程來看，先實行指數(shù)熔斷機制，直到最近才實行個股熔斷機制。在1988年實行指數(shù)熔斷機制之前，美國個股雖然有交易限制，但沒有漲跌停板制度，即當NYSE場內(nèi)個股做市商發(fā)現(xiàn)該股指令一邊倒時，如只有賣單沒有買單，在場內(nèi)官員同意的情況下做市商可以延遲開市或暫停交易，但沒有價格限制措施。因此，在這種情況下實行指數(shù)熔斷機制既有利于遏制市場的恐慌情緒，同時保持了個股市場的流動性。2010年發(fā)生的“閃電崩盤”事件使美國監(jiān)管機構(gòu)意識到，隨著技術(shù)的發(fā)展，程序化交易可能會導致個股與指數(shù)在瞬間出現(xiàn)巨幅波動，因此在個股上開始推行熔斷機制，避免非基本面的信息反應在股市上，誘發(fā)投資者的恐慌情緒。如此，股市的波動主要反應了基本面信息的變化，而不是恐慌情緒或錯誤程序交易導致的過度波動。

需理順三層關(guān)系

美國股市實行熔斷機制的主要目的是為了遏制恐慌，給投資者一個冷靜期，減小股市過度波動。實際上，除了熔斷機制外，漲跌停板制度也是具有這一功效的。20世紀60年代，美國期貨市場就實行了漲跌停板制度。美國期貨市場的漲跌停板制度也被一些國家或地區(qū)在股票市場中運用，如澳大利亞、比利時、法國、希臘、意大利、日本、韓國、馬來西亞、墨西哥、新西蘭、西班牙、瑞士、中國大陸、中國臺灣、泰國等。我國股市已經(jīng)有了類似于熔斷機制功能的漲跌停板制度。如果的確要實行熔斷機制，則需要統(tǒng)籌考慮指數(shù)熔斷機制與個股漲跌停板制度、個股熔斷與指數(shù)熔斷、現(xiàn)貨熔斷與期貨熔斷三層關(guān)系。

指數(shù)熔斷機制與個股漲跌停板制度只能兩者選一。如果要實行指數(shù)熔斷機制，則要改革漲跌停板制度，保持市場流動性與遏制恐慌、避免過度波動之間平衡?？梢詫W習、借鑒美國股市經(jīng)驗，在實行全市場指數(shù)熔斷機制的同時，實行個股熔斷機制，取消個股的漲跌停板制度。采取兩者相結(jié)合的方式，既保持了股市流動性，確保價格對基本面信息保持正常的反應，又避免價格反應恐慌情緒、反應程序化交易的錯單等。因為流動性是股票二級市場的生命，股票二級市場是因流動性而生，在個股已經(jīng)實行漲跌停板制度下，再采取指數(shù)熔斷機制會進一步損害市場的流動性，反而不利于市場的穩(wěn)定與發(fā)揮市場定價功能。

在不取消漲跌停板制度下，建議實行個股熔斷而不實行指數(shù)熔斷。在不取消漲跌停板制度下，不應實行全市場指數(shù)熔斷機制，但可以實行個股熔斷機制。建議放開漲跌停板到20%，同時，實行5%、10%、15%三檔熔斷閾值。當個股漲跌幅觸及5%、10%或15%時，暫停交易10分鐘，不實行全市場的指數(shù)熔斷機制。

要區(qū)別對待股票現(xiàn)貨熔斷機制與股指期貨熔斷機制。從美國經(jīng)驗來看，股指期貨市場實行熔斷機制與股票市場實行熔斷機制的目標并不完全相同，采取的方式也有所不同。股指期貨由于實行保證金交易，熔斷機制或其他價格限制措施在一定程度上可以替代保證金的作用。因此，即使到目前為止，CME的股指期貨產(chǎn)品的熔斷機制并不完全與股票市場一樣。只有標普500、迷你標普500、納斯達克、迷你納斯達克四個期貨品種完全與股票市場熔斷機制一致。其他股指期貨產(chǎn)品如標普500價值、標普500成長、迷你標普中盤400、迷你標普600小盤、標普業(yè)主有限責任合伙企業(yè)（MLP指數(shù)）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨熔斷機制與股票市場不一致。在我國股指期貨市場實現(xiàn)熔斷機制時，也應需要考慮股指期貨市場的特殊性，因地制宜地設計熔斷制度。在股票市場不實行指數(shù)熔斷機制的情況下，股指期貨不必采用熔斷機制。以解決個股方面恐慌情緒的個股熔斷機制，不影響股指期貨的交易，股指期貨市場可以不實行熔斷機制。在股票市場實行以滬深300指數(shù)為基準的熔斷機制下，滬深300期貨完全可以與現(xiàn)貨市場保持一致。但其他指數(shù)期貨產(chǎn)品應考慮不同的設計方式，考慮期貨市場在關(guān)鍵時刻補充現(xiàn)貨市場流動性的需求。

本文來源：中國證券報·中證網(wǎng)