新三板的格局代表了醫(yī)藥未來行業(yè)發(fā)展和投資方向。醫(yī)藥行業(yè)中傳統(tǒng)的龍頭公司基本都已經登陸了A股和海外市場，新型診斷和治療技術的研發(fā)、推廣和應用將給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大沖擊，而很多從事新技術研發(fā)和應用的公司目前尚屬于早期階段，規(guī)模和盈利較小。我們發(fā)現(xiàn)大量這一類的公司出現(xiàn)在新三板，所以我們認為醫(yī)藥行業(yè)，新三板現(xiàn)在的格局代表了未來行業(yè)的發(fā)展和投資方向。 技術和行業(yè)是關鍵，渠道和業(yè)績是次要的。新三板格局代表了未來醫(yī)藥行業(yè)的方向，所以公司的投資價值一定體現(xiàn)在所從事的細分行業(yè)的前景，以及公司技術平臺和產品研發(fā)的實力。渠道和業(yè)績對于他們而言是次要的。這也是我們在新三板醫(yī)藥行業(yè)中“淘金”的原則。 醫(yī)療器械獨領風騷。新三板醫(yī)藥行業(yè)中醫(yī)療器械公司數(shù)量占了將近一半，其中IVD行業(yè)和醫(yī)療設備及配件行業(yè)就有25家公司，我們看好新三板IVD行業(yè)中從事分子診斷和個性化診斷業(yè)務的標的，以及未來國內醫(yī)療設備進口替代的空間。此外兩家植入醫(yī)療器械公司也值得關注。 重點關注標的。基于對新三板的認識，我們從看好的細分領域入手，以下公司值得關注： 醫(yī)療器械行業(yè)：1）體外診斷領域：益善生物、百傲科技、吉瑪基因、致善生物、明德生物、璟泓科技。2）醫(yī)療設備及配件：辰光醫(yī)療、天松醫(yī)療。3）植入醫(yī)療器械：天助暢運、雙申醫(yī)療。 藥品行業(yè)：天階生物、藍貝望、眾合醫(yī)藥、諾思蘭德、仁會生物。 醫(yī)療服務行業(yè)：華韓整形、國龍醫(yī)療、永銘醫(yī)學、賽德盛。 風險提示：研發(fā)風險，新技術臨床應用和推廣的政策和市場風險。 1、以專業(yè)化眼光看待新三板醫(yī)藥公司 截至2014年12月20日，新三板公司數(shù)量1534家，行業(yè)分布方面，醫(yī)療保健（WIND一級分類）行業(yè)公司共72家，占新三板全部公司的比例為4.7%。我們根據公司的產品屬性將其分類，從一級行業(yè)分類情況來看，醫(yī)療器械公司數(shù)量占了46%，藥品行業(yè)公司數(shù)量占28%，原料藥公司占比11%，醫(yī)療服務占比8%，醫(yī)藥商業(yè)公司占比7%。 圖表 1：新三板醫(yī)藥公司行業(yè)分布 這里需要特別說明，根據《國民經濟行業(yè)分類》，體外診斷行業(yè)相關公司屬于醫(yī)藥制造業(yè)中的生物藥品制造業(yè)，根據證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》，屬于醫(yī)藥制造業(yè)下的生物制品行業(yè)，所以達安基因、科華生物、利德曼和九強生物等等公司均被劃入生物制品行業(yè)。但是根據CFDA的產品分類，體外診斷試劑屬于醫(yī)療器械（6840類）范疇，所以我們在這里將IVD公司劃為醫(yī)療器械行業(yè)討論。 根據新三板醫(yī)藥公司業(yè)務分部的特點，我們將醫(yī)療設備及配件公司單獨劃分出來，新三板中，這一類公司數(shù)量有11家，業(yè)務涵蓋了監(jiān)護儀、治療設備、醫(yī)學影像設備和整體解決方案等領域。我們將這類醫(yī)療器械公司單獨分類討論，因為近期衛(wèi)計委公布了首批國產優(yōu)質醫(yī)療設備遴選結果，我們估計未來醫(yī)療器械行業(yè)將迎來一個進口替代的高潮，從國家的政策著力點來看，是在醫(yī)療設備領域，所以我們將這一領域與醫(yī)療器械耗材分開討論。 2、新三板格局代表了未來行業(yè)發(fā)展和投資方向 我們看好醫(yī)療器械和醫(yī)療服務行業(yè)的前景，在醫(yī)療器械行業(yè)，我們看好以個體化診療為代表的IVD行業(yè)，以及醫(yī)療設備的進口替代，在醫(yī)療服務行業(yè)，美容整形醫(yī)院面對巨大的市場。此外，創(chuàng)新生物藥是未來藥品行業(yè)的發(fā)展方向。 2.1 IVD行業(yè)——分子診斷與個體化診療 我們堅定看好國內體外診斷行業(yè)的發(fā)展前景，新三板中IVD板塊是其最大的一個細分領域，這樣的數(shù)量占比本身就指明了未來醫(yī)藥行業(yè)的一個發(fā)展趨勢。新三板72家醫(yī)藥公司中，體外診斷（IVD）行業(yè)公司有14家；A股市場上有將近200家醫(yī)藥公司，但是我們的IVD行業(yè)指數(shù)中僅有12個樣本（算上已經上市但還沒有進入指數(shù)樣本的九強生物，是13個樣本），這其中還囊括了新華醫(yī)療和魚躍醫(yī)療這樣IVD業(yè)務是其眾多業(yè)務平臺之一的公司，以及西隴化工這樣通過并購進入IVD行業(yè)的公司。 圖表 2：IVD指數(shù)樣本和新三板相關公司情況 在藥品價格政策持續(xù)保持較大下行壓力，以及醫(yī)?？刭M的大背景下，診斷行業(yè)將面臨發(fā)展的巨大契機。這種機會來自于兩點，第一，醫(yī)?？刭M控制的是增速，藥品費用，以及在醫(yī)療衛(wèi)生總費用的占比都將下降，同時醫(yī)療器械和服務的占比將提升，給細分行業(yè)提供結構性的增長空間。第二，隨著個體化診療技術的發(fā)展，適當提高診斷環(huán)節(jié)的投入，可以節(jié)省藥費，從而降低整體醫(yī)療衛(wèi)生費用。 圖表 3：撬動診斷行業(yè)發(fā)展的主要因素 從新三板IVD行業(yè)的公司分布情況可以看出，以分子診斷技術為基礎的個體化診療技術將是未來診斷行業(yè)的發(fā)展方向。我們將新三板IVD公司和A股相關公司進行對比，特別是和IVD行業(yè)指數(shù)的樣本進行對比，發(fā)現(xiàn)新三板IVD板塊云集了更多分子診斷、化學發(fā)光和POCT領域的特色公司。 表 4：部分IVD行業(yè)指數(shù)樣本和新三板IVD公司分布情況對比 A股IVD行業(yè)囊括了國內生化、免疫（指傳統(tǒng)酶免）和分子診斷的龍頭公司，比如生化診斷領域的龍頭公司迪瑞醫(yī)療、科華生物、利德曼和九強生物（新股，尚未加入指數(shù)樣本）等，他們的市場占有率基本在國內市場排名靠前（中生北控和深圳邁瑞分別在港股和美股上市）；免疫診斷方面，科華生物是傳統(tǒng)酶聯(lián)免疫領域的龍頭，麗珠集團旗下子公司酶免業(yè)務實力也很強，但是現(xiàn)在主流的免疫診斷方法化學發(fā)光領域，A股市場上卻鮮有實力突出的公司；分子診斷方面，我們暫不考慮那些通過跨行業(yè)并購切入到高通量測序領域的公司，僅就臨床分子診斷行業(yè)而言，達安基因是該領域龍頭，也是A股市場上唯一一個標的。 在新三板14家IVD公司中，有四家公司從事分子診斷產品研發(fā)；兩家從事POCT產品的研發(fā)；三家從事免疫診斷產品研發(fā)，而這三家公司不是傳統(tǒng)酶免公司，其中新產業(yè)是國內化學發(fā)光領域的領軍企業(yè)之一，永瀚星港聚焦腫瘤的早期診斷，科新生物目前的產品雖包括ELISA試劑和上游抗體領域的研發(fā)。 其他公司，豐匯醫(yī)學和新健康成的主要產品是傳統(tǒng)生化、ELISA和儀器，百博生物和瑞琦科技從事微生物檢測相關產品開發(fā)，康捷醫(yī)療的主要產品是真空采血管、集尿杯和比色杯等非金屬耗材。 非常明顯，新三板IVD公司的分布反映了這樣的行業(yè)發(fā)展趨勢： 1、分子診斷和個體化診療 A股上市公司的達安基因具有分子診斷行業(yè)內最為全面的產品線，以傳統(tǒng)的病毒分型檢測試劑為主，公司一些針對腫瘤的個體化診療產品正在臨床進程中。新開源擬收購的三濟生物目前取得證書的產品是常規(guī)分子診斷耗材，但是公司正在積極推進腫瘤個體化診療產品的產業(yè)化和商業(yè)化進程。 百傲科技、致善生物、益善生物和吉瑪基因均從事分子診斷領域的研發(fā)，百傲科技和益善生物所從事的均是腫瘤和心腦血管疾病的早期診斷和個性化用藥檢測產品的研發(fā)，包括PCR和基因芯片等產品。A股上市公司中，上沒有專門從事這類業(yè)務的公司。分子診斷技術在個體化診療領域的應用，主要在腫瘤、心腦血管和遺傳學疾病領域，隨著人們對相關疾病對應的基因外顯子突變的發(fā)現(xiàn)，很多檢測項目在臨床的應用處于起步階段，衛(wèi)計委臨檢中心尚未將這些檢測服務項目列入目錄，或者有項目，但是分子診斷方法學尚沒有。所以這種情況下，對于企業(yè)而言，他們需要做的工作不僅僅是產品研發(fā)，更重要的是找到臨床的實際需求，然后推動該項目進入臨床檢測服務目錄，這樣他們的產品才能完成取證，并進行商業(yè)化推廣。這樣的背景下，這種專業(yè)從事個體化診療試劑開發(fā)的公司表觀業(yè)績和盈利能力相對較弱，很難達到A股的上市要求。但是他們所從事的領域是開拓性的，代表了未來的方向。 圖表 5：新三板和A股分子診斷公司情況比較 2、POCT POCT（快速檢測）是另一個值得關注的領域。目前IVD行業(yè)指數(shù)樣本中具有POCT業(yè)務的公司包括三諾生物、九安醫(yī)療和魚躍醫(yī)療，他們主要從事血糖檢測產品研發(fā)。OTC是血糖POCT產品的主要市場，臨床POCT的主要用途集中在ICU和急診領域，其中感染和心肌指標檢測是主要領域，目前IVD指數(shù)樣本中尚未有以此為主要業(yè)務的A股公司。理邦儀器的血氣生化分析儀已經取得了證書，但規(guī)模尚??；萬孚生物正在登陸A股的進程中，他是國內最大的POCT供應商和出口商。這兩個公司從事的是臨床POCT產品。 明德生物和璟泓科技是新三板中的兩家POCT公司，他們的產品體系和萬孚生物比較類似，產品種類相對少一些，但覆蓋的應用領域較為類似。我們認為臨床應用的POCT和家庭用產品相比，門檻更高，客戶黏性更大。 圖表 6：新三板和A股POCT主要公司情況比較 我們認為POCT是IVD行業(yè)未來的發(fā)展趨勢之一，盡管目前還面臨比較多的問題，比如成本相對較高，準確度較低，在醫(yī)院應用的科室有限（ICU和術前檢測等），而且數(shù)據和醫(yī)院的HIS、LIS系統(tǒng)整合存在一定問題，但是我們認為這并不妨礙POCT成為未來的方向，特別是在新型檢測技術（比如微流控技術）發(fā)展的背景下，POCT目前所面臨的問題將被逐漸解決。 2.2大型醫(yī)療設備和植入醫(yī)療器械的進口替代 2014年底，衛(wèi)計委發(fā)布公告，公布了首批國產醫(yī)療設備產品遴選結果，產品品種包括數(shù)字化X光機、彩超儀和全自動生化分析儀3個種類。我們認為優(yōu)秀國產醫(yī)療設備遴選結果的陸續(xù)公布，未來將在不同程度上在招標環(huán)節(jié)產生有利影響。首批結果僅包括三種醫(yī)療設備，未來設備種類覆蓋范圍將進一步擴大，所涉及的公司面也將更為廣泛。 圖表7：首批優(yōu)秀國產醫(yī)療設備產品遴選結果（部分） 在醫(yī)療器械行業(yè)，不同的細分領域國產化程度各不相同，整體而言，在技術壁壘相對比較高的高端耗材和設備領域，進口產品占據了主導地位。比如在化學發(fā)光領域，目前大部分市場被進口產品占據，分子診斷市場的試劑實現(xiàn)了國產化，但是儀器設備依然是進口產品天下。在植入醫(yī)療器械和大型影像診斷設備領域也是一樣。 圖表 8：部分醫(yī)療器械領域市場格局情況 2014年國家在醫(yī)療器械，特別是大型醫(yī)學影像診斷設備領域，釋放了積極的信號，隨著首批國產醫(yī)療設備遴選結果的公示，我們判斷2015年將是一個醫(yī)療器械行業(yè)進口替代的大年。 圖表 9：國內醫(yī)療影像診斷設備產品競爭格局情況 衛(wèi)計委此次公布的首批優(yōu)秀國產醫(yī)療設備遴選結果中，國內邁瑞和東軟等企業(yè)的彩超產品進入目錄。此外，在此次目錄范圍之外的產品，比如PET-CT、PET-MRI等大型設備，上海聯(lián)影和北京大基康明等公司已經在2013年和2014年陸續(xù)取得了產品證書，這些領域目前均被進口品牌壟斷，未來這些實力雄厚的廠家有可能取得比較大的突破，雖然目前這些公司不是上市公司，但是從產業(yè)發(fā)展的角度看，這是一種趨勢，值得我們特別關注。 新三板醫(yī)療設備和配件公司有11家，他們主要從事監(jiān)護儀、治療設備、影像診斷設備和制氧機等產品的研發(fā)、生產和銷售業(yè)務。我們認為2015年醫(yī)療設備的國產化將是醫(yī)療器械行業(yè)的一個主旋律，衛(wèi)計委2014年底公布的國產醫(yī)療設備遴選目錄只包括三個產品，我們認為未來設計的產品線會更廣，尤其是一些長期被進口品牌壟斷的領域，遴選目錄的發(fā)布會推動國產化的進程。 和A股相比，新三板醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)了較多治療設備公司，包括眼科治療設備、結石和腫瘤治療設備等等。我們認為在醫(yī)改的大背景下，診斷、治療和服務費用的占比都將有所提升，先進的治療技術也將是臨床需求發(fā)展的方向，這將刺激手術相關醫(yī)療器械和治療設備行業(yè)未來的增長。 植入醫(yī)療器械是我們在醫(yī)療器械行業(yè)中最看好的一個細分領域之一。國內市場集中度很低，利潤空間大，相當一部分公司產品線比較單一，但是仍然可以保持較強的增速和較大的收入體量。 圖表10：新三板醫(yī)療設備及配件、植入醫(yī)療器械和手術耗材公司
植入醫(yī)療器械行業(yè)，A股市場上代表公司包括冠昊生物、凱利泰和樂普醫(yī)療等。國內植入醫(yī)療器械行業(yè)整體比較分散，通常一個產品便可以支撐一個公司的成長，前面提到的三個公司一開始都是這樣。我們看好冠昊生物是因為他掌握了植入醫(yī)療器械上游生物醫(yī)學材料行業(yè)的創(chuàng)新能力，所以他的技術平臺具有很強的內生性增長動力，可以不斷孵化出新產品。另外，國內一些做到一定規(guī)模的植入醫(yī)療器械公司，后來陸續(xù)被國外巨頭收購了（見圖表12）。植入醫(yī)療器械要在人體中滯留較長時間，人工關節(jié)要在體內十幾年，所以其具有較高的技術壁壘，相應地也有很高的利潤空間，國內產品的競爭將明顯拉低進口產品壟斷下的價格體系，最明顯的例子是樂普醫(yī)療的支架市場占有率提升后帶來的價格下降。所以這樣的公司很容易成為國外企業(yè)的并購標的，通過并購消除競爭對手。比如之前在香港上市的創(chuàng)生控股和先健科技，都是外企在二級市場直接收購了公司股票。這反應了這個市場巨大的利潤空間，外企才會付出這樣的代價來維持其市場地位。 圖表 11：部分國內植入醫(yī)療器械公司情況
2.3?？漆t(yī)院和臨床CRO 醫(yī)療服務行業(yè)是未來醫(yī)藥行業(yè)的長期熱點，我們認為直接投資管理醫(yī)院，和醫(yī)院臨床產業(yè)鏈下游相關的領域均屬于醫(yī)療服務的范疇，比如醫(yī)藥流通企業(yè)參與到的醫(yī)院院內藥品和器械的精細化物流，醫(yī)院的后勤管理，新藥和醫(yī)療器械的臨床外包服務，醫(yī)院科室整體解決方案，以及幫助醫(yī)院大家網絡就醫(yī)系統(tǒng)等等，都是圍繞醫(yī)院產業(yè)鏈而衍生出來的相關服務領域。 圖表 12：醫(yī)療服務概念范疇
A股市場上相關公司更多地集中在?？漆t(yī)院、醫(yī)院投資和管理領域，比如專科醫(yī)院領域的通策醫(yī)療和愛爾眼科，醫(yī)院投資和管理領域的恒康醫(yī)療、信邦制藥和鳳凰醫(yī)療等等。?？漆t(yī)院中也僅僅涉及到口腔科和眼科治療，整形外科和生殖健康等專業(yè)領域尚未進入A股投資者的視野（通策醫(yī)療的生殖科業(yè)務尚未正式開展）。 和A股市場上以醫(yī)院投資管理公司為主體不同，新三板中6家醫(yī)療服務公司，其中三家?？?特色醫(yī)院，兩家臨床CRO公司，一家醫(yī)院眼科數(shù)字化整體解決方案公司。?？漆t(yī)院中，華韓整形從事整形美容醫(yī)院投資，A股醫(yī)藥行業(yè)中尚無這類主業(yè)的醫(yī)療服務公司。永銘醫(yī)學和賽德盛均從事藥物和醫(yī)療器械的臨床CRO藥物，A股中只有泰格醫(yī)藥從事臨床CRO業(yè)務。 在醫(yī)療服務行業(yè)，與其說新三板格局代表了未來方向，倒不如說新三板為A股提供了有意的補充來的準確。醫(yī)療服務行業(yè)和公立醫(yī)院改革本來就處于起步階段，在這樣的背景下，醫(yī)療服務各個領域均將面臨發(fā)展機遇，所以說新三板為醫(yī)療服務行業(yè)的某些領域提供了發(fā)展的契機。 圖表 13：新三板和A股醫(yī)療服務主要公司情況比較
2.4關注新藥研發(fā) 新三板醫(yī)藥行業(yè)中從事藥品制劑和新藥研發(fā)的公司共有19家，我們根據這些公司做的產品和業(yè)務屬性將他們分為中藥、化藥、保健品和新藥研發(fā)等幾類公司。其中從事化學藥制劑的公司數(shù)量7家，保健品公司4家，中成藥公司3家，還有5家公司專門從事新藥研發(fā)。 圖表 14：新三板藥品行業(yè)公司細分領域分布情況
在這些公司中，在化藥領域中，以抗菌藥和消化系統(tǒng)用藥為主，中藥領域主要是小兒消化系統(tǒng)用藥和心腦血管用藥，整體來看并沒有明顯特色。 在這19家藥品行業(yè)的公司中，有5家是從事新藥研發(fā)的，這一點倒是值得關注的動向。這5家公司中藍貝望是專門從事新藥研發(fā)和新型劑型技術轉讓的公司，其他四家的新藥研發(fā)均集中在基于基因工程技術的抗體、多肽或者重組蛋白等領域。 總體而言，我們對于國內未來藥品市場前景并不樂觀，招標、新醫(yī)保擴容、藥品價格形成機制調整和互聯(lián)網對于醫(yī)藥流通領域的滲透等因素，在醫(yī)?？刭M的大背景下，這些因素產生的正面效果可能并不會那么明顯。所以尤其對于化學藥和中藥制劑領域，未來壓制因素不會消除（當然我們并不排除在行業(yè)整體缺乏機會的前提下，會有個股的機會）。 國內醫(yī)藥行業(yè)的新藥研發(fā)一直處于發(fā)展緩慢的狀態(tài)，和國外大型制藥公司相比，國內醫(yī)藥公司對于研發(fā)的投入鳳毛麟角，比如羅氏一年的研發(fā)投入在數(shù)十億美元級別，相當于幾個國內制藥公司收入的總和。這種狀態(tài)和國內基礎學科的薄弱，醫(yī)藥行業(yè)尚未發(fā)展到成熟階段，以及國家對醫(yī)療衛(wèi)生投入有限等因素都有關系。 通常人們認為，傳統(tǒng)化學藥新藥的研發(fā)需要投入10億美元，花10年時間，在10萬個化合物中篩選出一個，而且期間伴隨著巨大的偶然性，風險巨大，國內醫(yī)藥公司通常難以承受。隨著人們對于某些疾病發(fā)病機理的研究逐漸深入，以及研究對象深入到細胞和分子生物學領域，對于細胞代謝過程，特別是遺傳過程的深入研究，通過阻止病變細胞成長、增殖路徑來治療疾病，比如小分子靶向藥物在腫瘤治療領域的應用?；蚬こ碳夹g的發(fā)展帶動了單克隆抗體、多肽和重組蛋白類藥物（個性化用藥）的研發(fā)，這也符合未來臨床個體化診療的發(fā)展趨勢，這給國內藥品公司提供了趕超機會，我們看好這一領域的投資機會。 圖表 15：新三板藥品公司情況和細分領域（*表示保健品證書）
3、我們的判斷標準——行業(yè)前景和技術平臺研發(fā)投入 3.1 行業(yè)前景和研發(fā)投入 自上而下地看，我們看好的細分領域，就是在本文第二部分論述的那些代表了未來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展方向的領域，他們包括醫(yī)療器械行業(yè)中的IVD領域（分子診斷與個體化診斷）、醫(yī)療設備和植入醫(yī)療器械；醫(yī)療服務行業(yè)的特色?？漆t(yī)院；藥品行業(yè)的新藥研發(fā)領域。 圖表 16：看好的領域和標的
對于新三板公司而言，他們所處的領域和自身技術更為重要，業(yè)績是次要的。我們看好的標的中也有業(yè)績良好的，比如辰光醫(yī)療和天松醫(yī)療，2013年收入分別為9136萬元和6554萬元，凈利潤率分別為31.5%和20.2%；但是業(yè)績并不是我們看好公司的主要因素，比如我們看好個體化診斷板塊，百傲科技、益善生物、致善生物和吉瑪基因基本都在盈虧平衡線左右，但是他們正在作為行業(yè)的拓荒者開辟臨床檢測的新領域，還沒到收獲和回報的時節(jié)，所以我們依然看好他們的長期投資價值。 圖表17-19分別呈現(xiàn)了2013年新三板醫(yī)藥行業(yè)公司收入和凈利潤情況，黃色邊框標注的是我們看好的公司。 圖表 17：新三板醫(yī)藥各個細分領域公司業(yè)績（2013年年度，萬元）（1）
圖表 18：新三板醫(yī)藥各個細分領域公司業(yè)績（2013年年度，萬元）（2）
圖表 19：新三板醫(yī)藥各個細分領域公司業(yè)績（2013年年度，萬元）（3）
新三板公司的研發(fā)費用占比普遍較高，以我們看好的新三板IVD公司為例，2013年年報中披露了研發(fā)費用的幾家公司，包括百傲科技、致善生物、益善生物、吉瑪基因和明德生物在內的5家公司，其研發(fā)投入比顯著高于目前A股IVD指數(shù)樣本中的主要公司。非常明顯，從事基因診斷和個體化診斷的4家公司研發(fā)投入比普遍較高，最低的益善生物，其研發(fā)投入比也超過13%，顯著高于A股IVD指數(shù)樣本公司。如此高的研發(fā)投入比是他們技術平臺投資價值的重要組成部分，是我們看好其發(fā)展前景的重要支撐。所以我們認為新三板公司投資價值的判斷，行業(yè)前景和公司的技術平臺研發(fā)投入是主要的，現(xiàn)階段的業(yè)績是次要的。 圖表 20：新三板和A股部分IVD公司研發(fā)投入比情況（2013年年報）
此外，我們相對輕視新三板醫(yī)藥公司的利潤，還有一個原因在于新技術公司的渠道和銷售往往尚不成熟，或者說具有特殊性，這些公司所做的公司是行業(yè)的拓荒者，所以目前的渠道商和代理商可能難以滿足他們的業(yè)務需要，所以就需要這些公司自己搭建渠道，這將耗費相對較大的銷售費用。 圖表 21：新三板和A股部分IVD公司銷售費用率情況（2013年年報）
比如益善生物，從事腫瘤的個性化診斷相關產品的開發(fā)，應用在腫瘤疾病的治療階段，公司需要說服臨床醫(yī)生接受他們開發(fā)的個性化診斷指標的臨床意義，從而指導臨床用藥，這種個性化很強的產品需要公司自己的專業(yè)化銷售隊伍。同樣，A股市場上，從事分子診斷的達安基因，擁有業(yè)內唯一一支大規(guī)模的直銷隊伍，這和IVD行業(yè)普遍采用代理的模式截然不同，這是因為達安基因在國內率先推廣PCR的時候，國內的代理商不能勝任專業(yè)化銷售職能，所以公司只能組建自己的銷售隊伍，公司的銷售費用率比生化和免疫診斷公司的明顯要高。所以，益善生物和百傲科技高昂的銷售費用率是合理和必要的，這些投入雖然侵蝕了公司利潤，但是是有利于公司長遠發(fā)展的。 3.2交易制度 本文對于新三板醫(yī)藥行業(yè)公司的選擇標準主要基于對行業(yè)的研判以及對公司技術平臺研發(fā)投入的考量，目前新三板的交易制度主要為協(xié)議轉讓和做市轉讓，市場預期未來監(jiān)管層會設計分層次交易制度，引入連續(xù)競價交易，結合未來注冊制的施行，這可能成為一種過渡。 圖表 22：新三板醫(yī)藥公司交易制度情況
目前新三板72家醫(yī)藥公司中，只有5家采用了做市轉讓交易，其余均為協(xié)議轉讓。我們選取最近一年累計換手率前20位的公司，新產業(yè)換手率最高，有四家做市轉讓的公司換手率也相對較高。同時有45家公司換手率為零，或者不到1%。 圖表 23：新三板醫(yī)藥行業(yè)近一年換手率前20位公司
3.3潛在被并購整合的標的 如果新三板在交易制度方面能夠引入連續(xù)報價系統(tǒng)，流動性問題將得到改善，當然，能夠進行新三板股權交易的一定是符合條件的境內合格投資者，投資者結構將和A股市場有顯著區(qū)別。 從此前新三板公司的動向來看，有些公司在中途暫停了股權公開轉讓，申報IPO材料，后又撤銷了IPO申請，恢復了新三板的股權交易，并且在新三板進行了增發(fā)，比如星昊醫(yī)藥。 還有公司引入戰(zhàn)略投資者，從而終止了新三板的股權轉讓，比如IVD行業(yè)公司金豪制藥就是走的這條路徑，是當時市場上第七家應為并購而終止新三板交易的公司，也是醫(yī)藥行業(yè)唯一一家，我們估計未來像金豪制藥這樣的情況可能會更多，尤其是研發(fā)型公司，技術平臺的發(fā)展需要資金的大力支持，未來隨著公司業(yè)務的發(fā)展，他們的融資需求，以及對于渠道的需求，將更加旺盛和迫切。 2014年是醫(yī)藥生物行業(yè)并購極其活躍的一年，共發(fā)生259起并購交易（已經完成或者公布交易預案），同比增長101%，并購交易額808億，同比增長131%。表現(xiàn)形式除了往年的同行業(yè)橫向與縱向并購外，跨行業(yè)并購也開始活躍，如新開源擬收購的生物技術公司、中元華電在醫(yī)療器械領域布局、西隴化工已經成立了醫(yī)療并購基金、朗瑪信息收購39健康網進入醫(yī)療信息化領域、萬昌科技收購北大之路轉型為生物制藥公司、銀河投資進入腫瘤治療領域、國投中魯收購江蘇環(huán)亞進入醫(yī)療建設領域和洪城股份收購濟川藥業(yè)進入醫(yī)藥領域等等。并購如此活躍究其原因主要有以下幾點原因: 第一，上市公司自身發(fā)展需求，如傳統(tǒng)中藥和化藥公司主打品種已經經過十幾年的快速增長一躍成為細分領域領先企業(yè)，主打品種增長遇到瓶頸，公司估值開始下降，公司現(xiàn)金流充沛，并購收購新品種和技術使得公司二次騰飛，這也應該是大部分大中型醫(yī)藥公司再次騰飛的必經之路； 第二，PE、上市公司等產業(yè)資本推動，過去幾年PE投資過于活躍，在退出時遇到了堰塞湖，同時上市公司特別是小市值上市公司更有動力通過進入醫(yī)療等高估值領域提升公司的市值水平； 第三，海外人才歸國潮在制藥和生物等領域帶來了先進的技術，由于發(fā)展資金有限，與上市公司合作既得到了資金支持，同時上市公司由于進入新技術等領域得到市場認可，享受高估值，是一件雙贏的事情。 除了上市公司直接收購外，為了公司的長遠發(fā)展，近兩年有約20家醫(yī)藥上市公司（或者關聯(lián)方）成立并購基金，為公司的長遠發(fā)展儲備項目。主要表現(xiàn)形式為上市公司或者大股東等與PE基金或者券商投行等成立有限合伙公司，其中80%為上市公司與PE基金直接成立并購基金，上市公司為LP，PE基金或者PE基金控股的公司擔任GP，負責項目開發(fā)與募集資金等，一般退出年限為3（2）年 2年（1 1）形式，上市公司具有優(yōu)先收購權，其中約有一半的上市公司約定了特殊條款，對擬投項目具有一票否決權。 2015年仍將是并購交易活躍的一年，新三板的蓬勃發(fā)展，將給市場提供更多的潛在并購標的。 來源：東興證券研究所 |
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