春節(jié)期間風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，“危機(jī)模式”出現(xiàn)。我們?cè)?月22日的報(bào)告（《寒飛論債閑思錄：但愿我是錯(cuò)的——關(guān)于近期信貸數(shù)據(jù)以及央行貨幣政策的思考》）中提到“最后還是要提醒投資者一句，海外市場(chǎng)不過(guò)春節(jié)的，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很可能是大于持有債券資產(chǎn)的”。結(jié)果一語(yǔ)成讖，被不幸言中，春節(jié)一周除了黃金和非美貨幣以外，股票、原油、美元都出現(xiàn)了明顯的下跌。2016年以來(lái)，全球股票市場(chǎng)跌幅都超過(guò)10%，日本股市跌幅更是超過(guò)20%（已經(jīng)進(jìn)入熊市的標(biāo)準(zhǔn)），油價(jià)跌幅也超過(guò)20%，黃金價(jià)格上漲約18%；短期來(lái)看，春節(jié)一周，全球股市的平均跌幅在5-10%，油價(jià)跌幅超過(guò)10%，黃金價(jià)格上漲8%。

避險(xiǎn)情緒上升，債券收益率持續(xù)下降。股票市場(chǎng)一片哀鳴之聲的同時(shí)，債券市場(chǎng)卻是悄然上漲，收益率出現(xiàn)“無(wú)節(jié)操”的下降， 一度日本10年期國(guó)債利率下降至-0.02%。2016年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期債券收益率下降的幅度基本都超過(guò)50bp（10年美債下降了64bp，10年德國(guó)國(guó)債下降了53bp，絕對(duì)水平不到30bp的日本國(guó)債也下行了25bp）。春節(jié)期間，各國(guó)債券收益率也下降了15-20bp，債券投資者絕對(duì)是過(guò)了個(gè)“好年”（如果他們也過(guò)春節(jié)的話）。

全球開(kāi)啟“危機(jī)模式”，不僅僅是恐慌情緒所導(dǎo)致的，有更深層次的原因在。市場(chǎng)告訴了我們什么呢？盡管有大佬說(shuō)，市場(chǎng)僅僅是投資者的情緒所形成的，大部分是噪聲，可是不同資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)差異，則很可能過(guò)濾掉情緒和噪聲，留下可以供我們思考的“道理”。本次全球資本市場(chǎng)的大波動(dòng)，很可能是受到兩個(gè)大的因素所驅(qū)動(dòng)：

（1）避險(xiǎn)模式啟動(dòng)，不過(guò)不具備全部解釋力。黃金價(jià)格上升，債券上漲，股票商品下跌，很可能是避險(xiǎn)情緒上升所驅(qū)動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)在哪里呢？春節(jié)期間確實(shí)發(fā)生了不少“風(fēng)險(xiǎn)”事件，歐洲銀行面臨巨額虧損、耶倫講話鴿派不及預(yù)期、朝鮮半島“幺蛾子”等等，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定的負(fù)面影響。不過(guò)，美元的貶值和非美貨幣的升值（更何況耶倫講話鴿派不及預(yù)期應(yīng)該是支持美元走強(qiáng)的），與所謂避險(xiǎn)情緒上升有矛盾，全球如果真的崩盤(pán)了，美元應(yīng)該還是首選的避險(xiǎn)貨幣。

（2）更重要的是，貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“糾纏”機(jī)制失靈，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策“糾結(jié)”，給市場(chǎng)帶來(lái)了“基本面”和“流動(dòng)性”上的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的減弱，實(shí)際上是對(duì)美國(guó)的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景以及加息后帶來(lái)的負(fù)面效果不樂(lè)觀，而人民幣貶值預(yù)期的不斷上升（除了央行匯率形成機(jī)制改革加劇貶值預(yù)期以外），事實(shí)上也是投資者對(duì)中國(guó)舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式（當(dāng)然也包括貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系）投的“不信任票”。兩大經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景堪憂，是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票和商品）下跌的基本面層面的原因。另一方面，貨幣政策（美國(guó)該加息還是不加息，中國(guó)該貶值還是不貶值）不確定性，則增加了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然歐央行和日本央行貨幣政策在后期也存在比較大的不確定性（歐央行更加寬松，負(fù)利率后日元反而大幅升值，日本央行是否會(huì)有新的措施）。

而且，更進(jìn)一步來(lái)看，貨幣政策即使寬松了，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恐怕還是無(wú)用（這就是商品和美元為何同時(shí)下跌的重要原因），但是貨幣政策不得不繼續(xù)甚至更加寬松（這就是黃金上漲的原因）。如圖3所示，市場(chǎng)的這種預(yù)期“貨幣政策寬松了也沒(méi)有用，但是又不得不寬松”表現(xiàn)為黃金價(jià)格相對(duì)原油價(jià)格創(chuàng)了歷史新高。

綜合來(lái)看，全球資本市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)非常明顯，我們認(rèn)為短期的悲觀情緒可能會(huì)逐漸平復(fù)，但是引發(fā)的投資者對(duì)中長(zhǎng)期的擔(dān)憂仍然存在，還是要相信趨勢(shì)的力量，直到有新的因素能影響趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)為止。

春節(jié)假期結(jié)束后，第一周上班，我們對(duì)債券、股票、商品和匯率有如下的看法：

（1）債漲：債券收益率將繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)一周的下行幅度在10-20bp，不排除中長(zhǎng)期利率創(chuàng)年內(nèi)新低的可能性。短期來(lái)看，央行未必就會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策（比如降準(zhǔn)降息），可是市場(chǎng)對(duì)政策寬松的預(yù)期可能再次加強(qiáng)，再加上風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，債券市場(chǎng)在春節(jié)前的小幅調(diào)整將被證明是一個(gè)“Joke”而已，之前著急慌忙下車的同學(xué)們估計(jì)又要蜂擁而至“搶券”了。當(dāng)然，如果短期內(nèi)下行幅度過(guò)大，春節(jié)前堅(jiān)定的投資者也可以兌現(xiàn)一下“紅包”。

（2）股跌：短期來(lái)看，A股可能繼續(xù)調(diào)整的直接原因是海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，積累了一周的情緒很可能在1-2天之內(nèi)釋放。中期來(lái)看，所謂供給側(cè)改革對(duì)股票市場(chǎng)的影響實(shí)際上是非常不確定的，改革就像給病人做手術(shù)，一定能保證手術(shù)會(huì)成功么？一定能保證不留后遺癥？政策“維穩(wěn)”心態(tài)下，無(wú)論是企業(yè)還是地方政府，去產(chǎn)能和去杠桿的動(dòng)力并不足，這很可能使得供給側(cè)改革的時(shí)間會(huì)比較久，短期的效果也未必有市場(chǎng)預(yù)期的那么明顯。既然分子的改善不能做指望，那么分母的下降能改善股票估值么，顯然未必，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回升可能抵消無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，更何況無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行幅度頂多在100bp左右，相比風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)和分子的波動(dòng)來(lái)說(shuō)，幅度太小，不足以改善股票估值。

（3）匯率升：人民幣匯率大概率會(huì)小幅升值或者至少走平。諸多因素能夠支持人民幣匯率短期走強(qiáng)，包括1月份外匯儲(chǔ)備下降低于預(yù)期、季節(jié)性購(gòu)匯需求下降、聯(lián)儲(chǔ)3月份加息預(yù)期基本落空導(dǎo)致外部壓力減輕、離岸人民幣小幅升值等等，更前瞻性的來(lái)看，需要關(guān)注的是增加匯率彈性的匯改舉措，時(shí)間點(diǎn)可能是2月底的G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議或者3月初兩會(huì)后。

（4）商品跌：正如我們之前分析的，中美的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景都開(kāi)始顯得異常模糊，大部分商品盡管已經(jīng)出現(xiàn)了下跌，可是投資者恐怕并未預(yù)期到未來(lái)中國(guó)的工業(yè)增長(zhǎng)在3-5%的水平可能保持幾年時(shí)間（如果去產(chǎn)能加速，恐怕要跌至更低水平），以工業(yè)原材料為主的商品價(jià)格的底部很可能需要較長(zhǎng)時(shí)間才能出現(xiàn)。

（5）黃金漲：當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際效果大幅減弱，而為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)不變得更壞以及降低由于預(yù)期變差而導(dǎo)致的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，貨幣寬松又不得不寬松，因此黃金的持續(xù)上漲恐怕是比較確定的一件事情。

最后一件事情，債券市場(chǎng)的空頭和滑頭們恐怕又要撕報(bào)告了。預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的中長(zhǎng)期利率都要進(jìn)入到0～1%區(qū)間，而當(dāng)中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行到2.0%時(shí)，也很可能還是全球債券市場(chǎng)的“利率高地”。

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