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中美客群對比：X世代VS90后，中國保健品或?qū)⒓铀倨占?。國?nèi)保健品市場處于快速成長期，2015年市場規(guī)模近2000億， 5年均復(fù)合增速12%，其中直銷龍頭幾無增長，非直銷和線上部分增長更快。另外，我國保健品人均消費(fèi)量僅為美國的16.5%；滲透率方面，中美20%VS50%，粘性用戶方面，中美<10%VS60%，提升空間大，而提升時機(jī)也在靠近，中國8090后可類比美國X世代，后者帶來有機(jī)和保健品的快速普及，中國8090后成為消費(fèi)主力有望帶來保健品市場快速增長。 中美渠道對比：線上快速崛起伴隨體量做大；市場成熟過程中將擠出渠道利潤。目前中國保健品市場格局為直銷、線下非直銷、線上5/3/2。線上銷售增長搶眼，占比從2007年0.2%上升到2015的20.7%，年復(fù)合增速達(dá)78.6%。中國保健品市場初期由直銷打開市場，造成了輕奢產(chǎn)品的設(shè)定，中國保健品公司毛利與國際水平相差不大，而終端價的巨大差異來自于渠道利潤不同，成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明保健品接地氣的過程會擠出渠道利潤，而渠道利潤最大的直銷首當(dāng)其沖。結(jié)合保健品市場餅的做大和重新劃分，我們認(rèn)為線上沖擊擴(kuò)容效果大，同時主要將切割直銷份額。 海外案例分析：掘金中國市場重塑成長動力。主要海外保健公司2015財(cái)年表現(xiàn)如下：Herbalife 44.69億美元-9.87%、GNC 26.39億美元 1%、NBTY 32.26億美元 0.66%、 Blackmores銷售額4.72億澳元 36%、Swisse 3.13億澳元 149%。中國區(qū)業(yè)務(wù)成海外保健品公司新的成長動因之一，Herbalife中國銷售額 27%， Blackmores中日韓 110%，中國業(yè)務(wù)占比達(dá)14%。保健品生產(chǎn)企業(yè)毛利率普遍較高，與國內(nèi)企業(yè)相似，GNC/NBTY由于自建零售店毛利率較低。 中外合作解構(gòu)：跨境電商監(jiān)管趨嚴(yán)。進(jìn)口批文鑄進(jìn)入壁壘，海外品牌線下銷售相對困難，為規(guī)避監(jiān)管，電商和跨境購成為必然選擇。但去年下半年起，國家新出臺五法規(guī)強(qiáng)調(diào)跨境購保健食品準(zhǔn)入規(guī)則，且稅收新政使依賴保稅的跨境電商稅收紅利受影響。目前僅有海外直郵仍屬監(jiān)管空白。在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，海外保健品通過并購、戰(zhàn)略合作、合資等形式和國內(nèi)企業(yè)合作成為雙贏選擇。 湯臣倍?。籂渴諲BTY。湯臣倍健擬與NBTY共同設(shè)立合資公司，NBTY將在中國市場的自然之寶和美瑞克斯兩大品牌業(yè)務(wù)及跨境電商業(yè)務(wù)注入合資公司。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自然之寶終端零售銷售額2015年達(dá)8.96億人民幣，美瑞克斯終端銷售額近1億。我們認(rèn)為湯臣聯(lián)手NBTY將在產(chǎn)品端和渠道端都達(dá)到1 1>2的互利效果：產(chǎn)品端轉(zhuǎn)讓批文實(shí)現(xiàn)部分國內(nèi)生產(chǎn)，其余部分通過跨境電商操作，這是其他進(jìn)口品牌沒有的優(yōu)勢；渠道端NBTY借力小湯龐大線下渠道，同時幫助小湯線上導(dǎo)流，互利共贏。合資公司計(jì)劃未來三年實(shí)現(xiàn)盈利不低于5000萬美金，將有效增厚湯臣業(yè)績。 風(fēng)險因素：保健品行業(yè)負(fù)面新聞，政策限制。 行業(yè)評級及投資策略：景氣高、增速快、空間大、催化多，給予保健品行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。推薦國內(nèi)保健品龍頭、邁出海外整合重要一步的湯臣倍健，建議關(guān)注海外合作亦有建樹的合生元、金達(dá)威。 行業(yè)概覽：海外起步早，國內(nèi)有壁壘 保健品兼具藥品和消費(fèi)品屬性，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑為主導(dǎo)子行業(yè)。保健品可以細(xì)分為膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑、中草藥產(chǎn)品以及運(yùn)動營養(yǎng)、體重管理等子品類，其中膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑為最大宗。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2015年中國保健品市場銷售為1851億元人民幣，美國為426億美元。2006年至2015年，我國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑占總行業(yè)比重一直穩(wěn)定在60%左右，而無論是在美國還是中國，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)增速均高于保健品行業(yè)整體或與行業(yè)整體水平相當(dāng)。 海外保健品行業(yè)起步較早，已形成相對成熟和穩(wěn)定的體系，涌現(xiàn)一批優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)。美國、澳大利亞等均為傳統(tǒng)的保健品大國，也涌現(xiàn)出GNC、NBTY以及Blackmores、Swisse等具有悠久歷史和重要影響力的國際品牌，其收入規(guī)模也相當(dāng)可觀。人口老齡化、自我保健意識提高和監(jiān)管重心后移推動了海外保健品產(chǎn)業(yè)高速成長；而相較成熟市場，國內(nèi)的保健品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，市占率較高的主要品牌有安利、湯臣倍健等。伴隨國內(nèi)消費(fèi)觀念升級的主觀訴求和亞健康人群擴(kuò)大的客觀情況，中國保健品未來成長空間巨大。 注冊備案雙軌擴(kuò)容保健品行業(yè)，但海外品牌進(jìn)口監(jiān)管趨嚴(yán)，海內(nèi)外合作風(fēng)潮漸起。《保健食品注冊和備案管理辦法》將于2016年7月1日起執(zhí)行，注冊備案雙規(guī)趨勢下，原料目錄內(nèi)的保健品注冊程序有望簡化，利好整體保健品行業(yè)擴(kuò)容。與此同時，作為原先的監(jiān)管盲區(qū)，海外保健品進(jìn)入中國市場將面臨愈發(fā)嚴(yán)格的監(jiān)管：線下銷售仍然全面受到批文限制，主動型跨境購即通過保稅區(qū)中轉(zhuǎn)的模式也將遵循線下要求注冊或備案；整體來看，保健品行業(yè)受法規(guī)政策影響大，海外品牌在中國存在較高進(jìn)入壁壘，尋求與中國企業(yè)的合作成為趨勢，湯臣倍健&NBTY、合生元&Swisse等即為典范。 人群對比：X世代VS90后，中國VMS或?qū)⒓铀倨占?div> 中國現(xiàn)狀：高增速，低人均，集中度低 2015年國內(nèi)保健品市場總額近2000億；目前人均消費(fèi)量僅為美國人均的16.5%，提升空間大。國內(nèi)保健品市場處于成長期，2005年市場規(guī)模僅為600億，至今已經(jīng)成為兩千億級巨大市場，2010-2015年均復(fù)合增速達(dá)12%，其中直銷龍頭幾無增長，非直銷和線上部分增長快。伴隨著人均可支配收入的提升以及健康意識的提高，消費(fèi)群體更加關(guān)注自身健康，由此衍生了巨大的健康市場需求，消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)型、老齡化困境、政策趨于規(guī)范等多重因素助力保健品行業(yè)整體規(guī)模提升。另一方面，我國保健品人均消費(fèi)水平還相對較低。2015年同期，美國、日本的人均消費(fèi)分別為140美元、105美元，均超過中國人均23.8美元水平的近5倍，提升空間大。 國內(nèi)保健品行業(yè)集中度低，市場格局仍未完全定型。與澳洲保健品CR5超過80%不同，中國整體保健品銷售格局仍然稍顯松散，除安利以及無極限10%左右的占有率稍顯搶眼之外，缺少具有絕對統(tǒng)治力的龍頭企業(yè)。除湯臣倍健外，國內(nèi)尚缺乏具有全國知名度的保健品品牌，但國際品牌的大量涌入必將倒逼國內(nèi)保健品產(chǎn)業(yè)改革，未來行業(yè)朝向合規(guī)、集中方向發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)，以傳統(tǒng)中醫(yī)藥學(xué)為基礎(chǔ)也將成為中國保健食品的獨(dú)特優(yōu)勢。 對標(biāo)美國：滲透率及用戶粘性具有極大提升空間 美國保健品市場呈現(xiàn)出高滲透率、覆蓋年齡度廣、消費(fèi)群體巨大等特點(diǎn)。據(jù)美國國家健康與營養(yǎng)調(diào)查NHANES（National Health and Nutrition Examination Survey）數(shù)據(jù)顯示：在美國，老齡人口的保健品滲透率較高，達(dá)到40%-60%，滲透率與年齡大小呈現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)關(guān)系；但中、青年（30-49歲人群）的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的滲透率并未顯示出與老年人（50歲以上人群）之間有明顯差。反觀中國，保健品覆蓋的人群仍然集中于老年人與嬰幼兒，中青年滲透率僅為15%左右。從整體消費(fèi)者滲透率水平來看，美國市場滲透率現(xiàn)已達(dá)50%左右，而中國市場整體滲透率僅20%左右，尚不及美國70年代水平。 美國市場每日消費(fèi)膳食營養(yǎng)劑的比例顯著提高至57.6%，消費(fèi)粘性增強(qiáng)。根據(jù)2010年NHIS數(shù)據(jù)，服用膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的美國居民中，每月服用小于五天的占比13.3%、5-10天占比5.7%、10-20天占比12.5%、大于20天占比68.5%，其中每日服用的占比達(dá)57.6%，消費(fèi)頻次最高的粘性客戶占比近六成?？v向來看，2000年該比例僅為34%，10年來粘性用戶比重不斷提升，這在一定程度上證明了膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的使用者口碑。消費(fèi)者消費(fèi)歷史方面，服用歷史1-5年占比36.1%，5-10年占比11.8%，10年以上占比20.8%。這顯示健康食品消費(fèi)觀念已經(jīng)被人群廣泛接受，成為消費(fèi)習(xí)慣。而在中國，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑是階段性特殊需求，譬如備考期、病弱期等，未形成日常粘性消費(fèi)氛圍，每日服用的粘性用戶不足10%，用戶黏性較低。 中國8090后可類比美國X世代，美國X世代帶來健康、有機(jī)和保健品的快速普及。美國X世代即60-70年代生人，作為嬰兒潮的下一代生活富足程度較上一輩有較大改善，在X世代成為消費(fèi)主力時帶來了健康、有機(jī)和保健品的快速普及。中國90后和美國X世代人群特征有很多相似之處，我們認(rèn)為伴隨著90后站上消費(fèi)主舞臺，中國保健品將進(jìn)入滲透率和粘性比率提升的快車道。 新生代消費(fèi)者助推中國保健品市場增長，保健品需求從基礎(chǔ)保健向健康美麗擴(kuò)容。以80、90后為代表的消費(fèi)者將扮演與美國的X世代人群刺激美國保健品市場發(fā)展相類似的角色。快節(jié)奏與高強(qiáng)度的現(xiàn)代社會中，亞健康狀態(tài)人群擴(kuò)大，有利于保健品向青壯年群體滲透；新生代消費(fèi)者群體的崛起疊加消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)型將有效擴(kuò)容保健品市場整體需求。此外，體重保持、消化調(diào)節(jié)等功效精準(zhǔn)對接當(dāng)代女性塑形保養(yǎng)等需求，也將成為保健品市場增長的發(fā)力點(diǎn)?？梢灶A(yù)見，未來中國保健品的發(fā)展將呈現(xiàn)“老齡人群向中青年人群”、“滋補(bǔ)功能保健向膳食營養(yǎng)補(bǔ)充”等演進(jìn)方向。 渠道對比：線上快速崛起伴隨體量做大 保健品的餅怎么分？——直銷：50%，非直銷線下：30%，線上：20%。目前以安利為代表的直銷型企業(yè)占據(jù)中國整體保健品市場50%左右的份額，非直銷線下途徑占比30%，線上銷售為20%，仍然呈現(xiàn)直銷為主的銷售格局。線上銷售途徑增長搶眼，2007年，線上銷售渠道比例僅為0.2%，而到2015年增長至20.7%，年復(fù)合增速達(dá)78.6%，顯示了保健品行業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)大背景下的電商崛起的趨勢。 直銷為主帶來了什么？——初入期奢侈品的設(shè)定。1998年安利紐崔萊進(jìn)軍中國，這是膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的概念第一次進(jìn)入中國，直銷作為一種特定的營銷方式，以其特有的模式完成了最初的消費(fèi)者教育工作。同時，直銷初入期，保健品被冠以“高檔消費(fèi)品”的設(shè)定，高價格的產(chǎn)品傾向于使人將其與優(yōu)質(zhì)相掛鉤，出于吸引消費(fèi)者和多盈利的目的，國內(nèi)銷售定價往往會高于同一產(chǎn)品在海外的售價，但國內(nèi)保健品公司毛利與海外區(qū)別不大，終端價差主要來源于渠道差價的國內(nèi)外差異，而渠道價差來源于渠道推力的重要性，中國目前膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的主觀認(rèn)知不足，直銷和藥店渠道的渠道推力是重要的、有價值的，故渠道享受了高額溢價。 保健品接地氣的過程會動誰的蛋糕？——成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明渠道利潤擠出空間大。中外保健品廠商均有較高利潤水平，成熟市場渠道利潤低。保健品行業(yè)著眼于滿足消費(fèi)者健康需求，屬于典型的高利潤行業(yè)，康寶萊毛利超70%，BLAKMORES毛利64%，與湯臣倍健相仿或高于湯臣；GNC和NBTY由于有大量自建零售店渠道，半零售性質(zhì)拖累毛利，刨除該影響后產(chǎn)品毛利不遑多讓。另一方面，國內(nèi)與成熟市場的主要區(qū)別在于渠道利潤。美國等市場中，消費(fèi)者自主認(rèn)知能力強(qiáng)，非直銷方式已占據(jù)主流，高度競爭化的市場環(huán)境擠出了相當(dāng)部分的渠道利潤，而國內(nèi)目前渠道利潤相當(dāng)高：以湯臣倍健為例，其產(chǎn)品以約三折的價格提供給經(jīng)銷商，而最終藥店的終端價格卻翻了整整三倍。參考美國等發(fā)達(dá)國家發(fā)展趨勢，可以預(yù)期，接地氣的過程中渠道價差最高的將最快被擠出，因此直銷份額將受到最大的沖擊。 餅的做大和重新劃分？——年輕客群擴(kuò)大市場容量，線上渠道切割直銷份額。從人群上看，線上崛起伴隨著年輕群體對保健品的關(guān)注，相對于線下中老年為主的客群是保健品市場餅的做大。從品類來看，年輕人群更關(guān)注健康美麗訴求和運(yùn)動營養(yǎng)品類，相較于原補(bǔ)鈣和增強(qiáng)免疫為主的需求也是餅的擴(kuò)大。餅做大的同時，劃分方式也將面臨重新洗牌：就直銷而言，2005年底直銷管理?xiàng)l例實(shí)施，直銷人員提成獲利受到限制，直銷市場增長受阻，安利以及完美等直銷龍頭增速因此顯疲態(tài)。而受益于保健品天然具有的適合電商的標(biāo)準(zhǔn)化屬性，線上途徑崛起，直接切割了直銷市場份額；這充分體現(xiàn)了消費(fèi)者主動認(rèn)知和主動購買的增強(qiáng)，意味著年輕人群對膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑消費(fèi)的提升。同時，隨著消費(fèi)者對保健品的認(rèn)知度不斷提升，伴隨著藥店、超市、專賣店等多種非直銷途徑不斷普及和下沉，對標(biāo)美國市場非直銷70%的市場份額，未來非直銷市場將有巨大提升空間，有望成為保健品市場主流。 案例分析：細(xì)說海外保健品公司 業(yè)務(wù)速覽：國內(nèi)成熟增速慢，海外淘金拓展快 美國企業(yè)體量大，澳洲企業(yè)增速快。2015財(cái)年美國主要保健品公司Herbalife銷售額達(dá)44.69億美元，同比下降9.87%。GNC銷售額26.39億美元，同比上升1%。NBTY銷售額32.26億美元，同比上升0.66%。2015財(cái)年，澳洲企業(yè)Blackmores銷售額4.72億澳元，同比上升36%。Swisse業(yè)績在2015財(cái)年快速增長，銷售額3.13億澳元，同比上升149%。2013至2015財(cái)年間銷售額CAGR約為28%。整體來看，美國公司業(yè)務(wù)體量進(jìn)入穩(wěn)定期，澳洲企業(yè)未來由于品牌國際化的拓展，業(yè)務(wù)體量有較大上升空間。 中國區(qū)業(yè)務(wù)成海外保健品公司成長主要動因之一。從Herbalife年報數(shù)據(jù)可以看到，2015年，中國市場業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了18.9%的銷售額，同比增長27%。北美地區(qū)貢獻(xiàn)了19.7%的銷售額，略高于中國業(yè)務(wù)占比，但同比下降了5%。從澳洲企業(yè)Blackmores的業(yè)績數(shù)據(jù)可以看到，目前中日韓等地區(qū)銷售額增速快，2015年同比上升110%，帶動公司銷售額增長。2015年NBTY中國區(qū)銷售額是162.1百萬美元，占NBTY所有銷售收入比5%，且中國區(qū)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率逐年上升。 保健品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑和運(yùn)動營養(yǎng)品為主。保健品行業(yè)內(nèi)核心產(chǎn)品是膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑、運(yùn)動營養(yǎng)品、體重管理產(chǎn)品等。業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)且大都布局全產(chǎn)業(yè)線，各有側(cè)重，且開發(fā)了適合各年齡層消費(fèi)的保健品。對比幾大龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)構(gòu)成，GNC的保健品銷售業(yè)務(wù)中，以運(yùn)動營養(yǎng)品和膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑為主，2015年占保健品銷售業(yè)務(wù)的45.4%和36.5%。HLF則以體重管理產(chǎn)品為主要產(chǎn)品，占銷售額60%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。NBTY、Blackmores、Swisse也有全面的產(chǎn)品線。Swisse維他命產(chǎn)品線已經(jīng)有25年歷史，貢獻(xiàn)了約88%的銷售額；超級食品部門上線5年，貢獻(xiàn)了約8%的銷售額；上線3年的皮膚護(hù)理部門貢獻(xiàn)2%的銷售額。 行業(yè)集中度低，海外品牌占國內(nèi)份額逐年升高。保健品行業(yè)競爭激烈，市場集中度低。美國市場上，2015年NBTY、GNC、HLF三家企業(yè)市場份額分別為3.5%、2.2%、1.9%。澳洲市場上則以本土品牌為主，Blackmores和Swisse在2015年澳洲膳食補(bǔ)充劑市場份額分別為17.7%和17.9%。在中國市場上，海外品牌占有率逐年上升，Herbalife占中國保健品市場份額達(dá)3.2%，且Herbalife在華銷售額5年復(fù)合增長率達(dá)40.9%。NBTY作為在華品牌的后起之秀，2015年市場份額0.8%，GNC市場份額0.7%。 盈利情況：毛利率保持穩(wěn)定高水平 保健品牌的毛利率較高，且保持較為穩(wěn)定水平，半零售企業(yè)毛利率較低。2015財(cái)年HLF毛利率達(dá)80.33%， NBTY毛利率45.71%，剔除零售影響后產(chǎn)品毛利超50%，2014財(cái)年BKL毛利率達(dá)63.61%。半零售企業(yè)毛利率較低，GNC毛利率37.51%。由于GNC是半零售企業(yè)，開店成本巨大，剔除開店影響后的毛利率在行業(yè)正常水平，2015財(cái)年調(diào)整后的GNC毛利率為46.83%。 Blackmores凈利潤暴漲，被動跨境購貢獻(xiàn)大。從凈利率來看，2015年HLF凈利率8.8%，較14年9.6%略有上升。2015財(cái)年NBTY凈利率5.78%，上升近1.5個百分點(diǎn)，GNC凈利率9.34%。BKL凈利率在2015財(cái)年有較大提升，達(dá)9.87%，較2014年的7.33%上升了近3個百分點(diǎn)。2015財(cái)年BKL凈利潤4660萬澳元，同比增長83%，2015年業(yè)績增長主要受益于2014年下半年中國進(jìn)口跨境開放試點(diǎn)。根據(jù)公司估算，跨境試點(diǎn)開放1年以來公司對中國的被動銷售（體現(xiàn)為在澳洲本土零售商完成銷售，然后郵寄至中國）金額已達(dá)到約6600萬澳元，占總收入的14%。2015財(cái)年Swisse凈利潤為73.87百萬澳元，凈利率達(dá)到23.6%，處行業(yè)領(lǐng)先地位。不過Swisse在2014財(cái)年虧損561萬澳元，主要由于2013年進(jìn)入美國市場后失利且2014年大舉進(jìn)入商超、藥店渠道，使得渠道費(fèi)用大幅增加。 渠道結(jié)構(gòu)：線下布局全面，線上拓展快 龍頭保健品公司已形成全渠道布局。保健品銷售渠道主要有現(xiàn)代商超、藥店、直營、特許經(jīng)營、線上等方式。其中，Herbalife和NBTY以直銷為主，通過會員代理、銷售代理等銷售團(tuán)隊(duì)的營銷策略提高品牌知名度，因而銷售費(fèi)用率較高，2015年分別達(dá)40%和38%。但NBTY今年調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，拓展非直營線下渠道，2015和2014財(cái)年，僅沃爾瑪一家商超即占NBTY保健品銷售18%和19%；此外，截至2015財(cái)年，NBTY已有843家Holland & Barrett零售店，遍布?xì)W洲12個國家；美國市場上，有零售店Vitamin World。澳洲企業(yè)BKL則以線下非直銷如現(xiàn)代商超、藥店等渠道為主，不需要專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)營銷，因而銷售費(fèi)用率低，2015年僅7%。此外，半零售企業(yè)GNC銷售費(fèi)用率也較低，2015年有所上升，達(dá)21%。截至2015年，零售店銷售給GNC貢獻(xiàn)了近74%的營業(yè)收入，GNC在全球擁有3594個公司直屬的零售店，且平均面積在1000-2000平方英尺，坐落于各城市購物中心。此外，有3169家特許經(jīng)營商店，其中2085家在歐洲、亞洲等地。Swisse擁有強(qiáng)大的渠道，以藥店為主，2015財(cái)年貢獻(xiàn)了79%的銷售額。 各品牌積極布局線上渠道，尋求增長機(jī)會。 NBTY推出了Puritan’s Pride在線銷售平臺，2015財(cái)年，平均每月有160萬的訪問量。GNC也積極布局線上渠道，主要有GNC.com和LuckyVitamin.com等平臺。此外，海外保健品品牌紛紛進(jìn)駐國內(nèi)第三方電商平臺，例如Blackmores、GNC等已在天貓、京東等主流電商平臺開設(shè)官方旗艦店?？缇畴娚炭煞譃樘崆皞湄浀奖６悈^(qū)進(jìn)行直接銷售的主動型以及海外直接郵寄的被動型。澳洲品牌Swisse和Blackmores的業(yè)績增長就主要得益于中國市場需求和跨境電商。目前國內(nèi)市場上，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑線上渠道占比20.7%，主要由海外產(chǎn)品驅(qū)動。未來由于消費(fèi)者自主選擇意識強(qiáng)化以及價格優(yōu)勢等因素，線上渠道將成長為保健品行業(yè)發(fā)展迅速的新興渠道。 龍頭公司核心競爭力解析 Blackmores：瞄準(zhǔn)中國市場，研發(fā)創(chuàng)新提升產(chǎn)品牌領(lǐng)導(dǎo)力。BKL對中國市場的開拓，帶動了公司2015年業(yè)績增長。受益于2014年下半年國內(nèi)進(jìn)口跨境開放試點(diǎn)和自貿(mào)區(qū)協(xié)定等優(yōu)惠政策，BKL業(yè)績有較大幅的增長。公司年報測算，所有直接或間接地銷售給國內(nèi)消費(fèi)者部分占營業(yè)收入的40%。此外，公司不斷研發(fā)新產(chǎn)品，在業(yè)內(nèi)有領(lǐng)先的研發(fā)創(chuàng)新能力。2014年在中國設(shè)立獨(dú)資企業(yè)后，Blackmores成為少數(shù)幾家獲得經(jīng)營牌照的保健品企業(yè)，可在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進(jìn)行直接貿(mào)易，給公司發(fā)展帶來重大機(jī)遇。此外，在中國二胎政策放開后不久，Blackmores還宣布與Bega Cheese達(dá)成合作關(guān)系，雙方將合資開發(fā)制造一系列營養(yǎng)食品，包括高品質(zhì)嬰兒配方奶粉，主要面向中國市場。 GNC：用戶忠誠度高，零售店布局全面，SKU豐富。GNC的品牌效應(yīng)強(qiáng)，會員管理經(jīng)驗(yàn)豐富，有效提升了用戶粘性。2015年公司直營零售店的銷售額中，79%來源于持GNC金卡的消費(fèi)者。金卡項(xiàng)目使得公司擁有了固定、忠實(shí)的消費(fèi)群。此外，零售店在世界各地均有布局，有專業(yè)銷售人員，且店面管理上擁有獨(dú)特的產(chǎn)品陳列方式和概念，采取具有吸引力的店面經(jīng)營模式。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大，在美國多處設(shè)立研發(fā)中心，且跟超過300家大學(xué)合作，擁有首先選擇新產(chǎn)品和合作的權(quán)利。SKU豐富，目前GNC產(chǎn)品已覆蓋全品類，產(chǎn)品線完善。 NBTY：資源整合能力強(qiáng)，品牌體系完善，國際市場滲透率高。公司通過不斷并購，進(jìn)入歐洲、北美的專賣店零售渠道。1997年公司收購Holland &Barrett，進(jìn)入歐洲零售市場。隨后收購歐洲的零售商N(yùn)ature’s Way，擴(kuò)大零售業(yè)務(wù)渠道。還收購了FSC、GNCUK、Du Tuinen和Julian Graves等零售企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大零售業(yè)務(wù)。NBTY并購標(biāo)的廣泛，涵蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈，包括生產(chǎn)商、品牌商、經(jīng)銷商、渠道商等，成為提高收入規(guī)模的主要力量。NBTY品牌線豐富，目前擁有25000 個單品，涵蓋全系列膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑。NBTY通過提高國際市場滲透率，帶動業(yè)績增長，2015財(cái)年，非美國地區(qū)的銷售占總銷售額的近40%。隨著新興市場中產(chǎn)階級的崛起，消費(fèi)觀念的改善，消費(fèi)者對保健品的需求有很大的上升空間，市場容量大。 Swisse：中國市場帶動增長，被并購有助于開拓中國市場。2015年，Swisse攀升為中國網(wǎng)絡(luò)銷售排名第一的保健品品牌，阿里系銷售額超過7億，同比增長285%。業(yè)績增長得益于代購性質(zhì)的中間商、游客、留學(xué)生等在澳洲購買Swisse產(chǎn)品，帶回中國后放到網(wǎng)店進(jìn)行銷售。Swisse被并購后，有效打開了中國市場突破口，同時借助合生元渠道和會員管理體系，未來有望深耕中國市場，獲取新的增長點(diǎn)。 洋品進(jìn)口：跨境電商監(jiān)管趨嚴(yán) 海淘興起：規(guī)避監(jiān)管，海外保健品掘金中國 進(jìn)口批文鑄進(jìn)入壁壘，線下銷售相對困難。消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)型、收入增長等多重因素助推國人保健品消費(fèi)熱情，據(jù)BCG調(diào)查，在中國消費(fèi)者計(jì)劃增加支出的15種產(chǎn)品品類中，保健消費(fèi)品的排名從2011年的11位躍升至2013年的第二位。根據(jù)我國食品安全規(guī)范要求，海外進(jìn)口的保健品若想通過藥店等專業(yè)渠道進(jìn)行銷售，需要取得藥監(jiān)局審批的進(jìn)口保健食品批準(zhǔn)證書。目前，國家對于進(jìn)口批文的審批仍然采取審慎的態(tài)度，從申請時長、申請程序方面都為進(jìn)口保健品造成了較高的線下市場進(jìn)入壁壘：截止2015年年底， CFDA公布的獲批保健食品批文中，其中國產(chǎn)產(chǎn)品14711個，占96%，而進(jìn)口產(chǎn)品僅為662個，占比約4%。整體來看，國內(nèi)廠商在批文方面具有顯著優(yōu)勢，海外保健品要取得線下銷售突破之路仍然漫長。 注冊備案雙軌制下，首次進(jìn)口非營養(yǎng)素補(bǔ)充劑類保健品仍需要注冊。根據(jù)即將實(shí)施的《保健食品注冊與備案管理辦法》，告知性備案仍然不適用于非營養(yǎng)素補(bǔ)充劑類保健食品。具體而言，首次進(jìn)口的營養(yǎng)素補(bǔ)充劑，由總局負(fù)責(zé)備案，其維生素/礦物質(zhì)必須符合原料目錄要求；超出原料目錄要求的不得備案，也不得注冊。對于進(jìn)口非營養(yǎng)素補(bǔ)充劑類保健食品，不論是否符合原料目錄，均應(yīng)到總局注冊。綜合來看，在國內(nèi)保健品管理雙軌制方向下，進(jìn)口保健品享受到的利好有限，監(jiān)管仍然較嚴(yán)。 規(guī)避監(jiān)管，主動及被動型海淘渠道近年來發(fā)展矚目。海外品牌多選跨境電商方式，具體又可分為提前備貨到保稅區(qū)進(jìn)行直接銷售的主動型以及海外直接郵寄的被動型。出于對海外品牌的信任以及價格優(yōu)勢，目前海淘正在成為中國消費(fèi)者尤其年輕一代的購物新選擇。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2015年中國保健品電商渠道占比達(dá)20.7%。據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，2014年中國的海淘族規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1800萬人，海外購物開支高達(dá)2136億元。到2018年，中國的海淘族規(guī)模將達(dá)到3560萬人，海淘規(guī)模將達(dá)到1萬億元。而在其中，保健品、奶粉、化妝品等等均為最受歡迎的品類，預(yù)期未來還將有很大的發(fā)展空間。 監(jiān)管趨嚴(yán)：法規(guī)密集出臺，規(guī)范后跨境購何去何從 新出臺五法規(guī)強(qiáng)調(diào)跨境購保健食品準(zhǔn)入規(guī)則，線上銷售監(jiān)管力度加大。10 月出臺的《網(wǎng)購保稅模式跨境電子進(jìn)口食品安全監(jiān)管管理細(xì)則》（征求意見稿），12 月9 日征求意見的《食品安全法實(shí)施條例》， 2016 年1 月1 日最新頒布的《跨境電子商務(wù)經(jīng)營主體和商品備案工作規(guī)范》以及即將于2016年7月1日實(shí)施的《保健食品注冊與備案管理辦法》都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了跨境購保健食品準(zhǔn)入規(guī)范。具體來說，若某產(chǎn)品通過自貿(mào)區(qū)和保稅區(qū)倉庫平臺進(jìn)入中國市場，需履行相應(yīng)注冊或備案程序，但對于海外直郵的散裝海淘無法每單開箱檢查，暫無法監(jiān)管。而預(yù)計(jì)將于2016年4月8日開始執(zhí)行的進(jìn)口跨境電商稅收新標(biāo)準(zhǔn)，則推出跨境電商進(jìn)口免征稅額取消、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅 消費(fèi)稅將按應(yīng)納稅額的7折征收等一系列新政策。 政府新規(guī)下，保稅區(qū)中轉(zhuǎn)途徑時效性將受制約，部分購物時間敏感型消費(fèi)者或被分流；500元以下免征優(yōu)惠或取消，依賴保稅的跨境電商稅收紅利受影響。經(jīng)保稅區(qū)中轉(zhuǎn)的主動型跨境購送達(dá)快是其顯著優(yōu)勢，然而此次監(jiān)管法規(guī)的注冊、備案要求若執(zhí)行到位無疑將會延長消費(fèi)者海淘的整體購物時間，這將分流很大部分對于購物時間敏感度高的消費(fèi)者。此外，跨境電商即將出臺稅收新政，對保健品而言一般價格低于500元，在原10%行郵稅下，可享受50元免稅額度，而按照新規(guī)則需繳納11.9%的增值稅，整體提高了跨境購保健品的稅率。對于海淘保健品來說，不像奶粉用戶粘性來自品質(zhì)，保健品粘性更多來自于品牌和價格，在終端價因稅收政策需提升12%時，相關(guān)電商需要對其商品補(bǔ)貼、促銷模式及選品機(jī)制進(jìn)行迭代升級，才能避免價格敏感型用戶的大量流失。 合作風(fēng)起：中外保健品公司攜手共贏 合作形式：“境內(nèi)生產(chǎn) 跨境電商”或?yàn)樽罴颜线x擇 保健品行業(yè)或現(xiàn)兼并收購趨勢。近年來，保健品成為大健康產(chǎn)業(yè)的熱點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)并購尤其是國內(nèi)企業(yè)海外并購逐漸興起。綜合來看，企業(yè)并購主要有兩個主流方向：一是通過收購相關(guān)企業(yè)進(jìn)入新的領(lǐng)域、新的市場，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，例如合生元收購Swiss，進(jìn)軍保健品領(lǐng)域；二是傳統(tǒng)保健品廠商收購在品牌、渠道等方面具有優(yōu)勢的企業(yè)，形成資源互補(bǔ)，更加完善全產(chǎn)業(yè)布局。例如湯臣倍健與NBTY合資開拓自然之寶和美瑞克斯的中國業(yè)務(wù)，成為海淘趨勢的在位者而非競爭者；且戰(zhàn)略投資跨境電商平臺有棵樹，在供應(yīng)鏈及進(jìn)口健康產(chǎn)品、全新銷售渠道、電子商務(wù)銷售方式和大數(shù)據(jù)等方面開展深入合作。 監(jiān)管趨嚴(yán)下國內(nèi)外保健品公司攜手打造海外品牌“境內(nèi)生產(chǎn) 跨境電商”模式助雙贏。對于國內(nèi)保健品公司來說，海外品牌的品牌力和多元產(chǎn)品是其顯著優(yōu)勢，且隨著年輕消費(fèi)群體的崛起對海外品牌認(rèn)可度提升。而對海外品牌而言，原先由于批文限制無法滲透進(jìn)入線下渠道，智能借道線上灰色地帶，但母線線上跨境購監(jiān)管趨嚴(yán)趨勢確立，批文緊箍咒收緊的條件下，境內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)的批文儲備和渠道資源成為海外品牌急需獲得的重要幫助，這也推進(jìn)了海內(nèi)外保健品公司的合作談判。我們認(rèn)為，國內(nèi)有新批文儲備的優(yōu)勢企業(yè)轉(zhuǎn)讓一部分批文給合作海外品牌，實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)品境內(nèi)生產(chǎn)線下渠道可銷，其他產(chǎn)品通過跨境電商銷售的模式為最佳整合方式，能最大程度釋放海外品牌潛力。 合作梳理：并購、戰(zhàn)略合作、合資等形式多元 并購浪潮之外，中外保健品企業(yè)的合作方式也愈發(fā)靈活，呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)?？偨Y(jié)近年來國內(nèi)外保健品商的合作，主要有以下幾種模式：1）合資公司型。典型代表有湯臣倍健&NBTY。此種模式下，雙方往往均為具有一定行業(yè)影響力的大企業(yè)，成立的合資公司能全方位有效整合雙方在資金、渠道、品牌等多重優(yōu)勢；2）戰(zhàn)略合作。典型代表有同仁堂和Natural Factors等。戰(zhàn)略合作著眼于某一特定領(lǐng)域，或?yàn)榻?jīng)銷代理，或?yàn)槲锪鱾}儲，具有很大的靈活性，合作雙方彼此也相對獨(dú)立。3）收購。收購目的或?yàn)檫M(jìn)入新領(lǐng)域、或?yàn)橘Y源互補(bǔ)，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。 湯臣倍健：牽手NBTY布局海外品牌 合作情況：成立合資公司拓展自然之寶和美瑞克斯兩品牌在華業(yè)務(wù)。 小湯牽手NBTY成立合資公司注入自然之寶和美瑞克斯兩大品牌。湯臣倍健3月11晚間公告稱，全資子公司香港佰瑞有限公司于2016年3月11日與NBTY簽署協(xié)議，公司擬與NBTY共同設(shè)立合資公司。合資公司擬總投資8,000-12,000萬元，其中香港佰瑞認(rèn)繳出資額8,000-12,000萬元，占總股本比例60%；NBTY將原有在中國市場的自然之寶（Nature’s Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）兩大品牌的業(yè)務(wù)以及跨境電商業(yè)務(wù)注入合資公司，占總股本比例40%。 雙方共同負(fù)責(zé)合資公司運(yùn)營，分境內(nèi)外兩層組織架構(gòu)。合資公司董事會由5名董事組成，其中湯臣倍健選派董事3名，NBTY選派董事2名。湯臣藥業(yè)董事長湯暉出任合資公司董事長，CEO和主要經(jīng)營團(tuán)隊(duì)由湯臣倍健派出, NBTY將會派出CFO及部分團(tuán)隊(duì)。合資公司有兩層架構(gòu)，一層設(shè)置在香港，一層設(shè)置在境內(nèi)。NBTY會將自然之寶和美瑞克斯兩個品牌在中國境內(nèi)的永久經(jīng)營權(quán)與商標(biāo)使用權(quán)授權(quán)給合資公司使用，意味著合資公司可以在中國境內(nèi)從事這兩個品牌的全網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，同時在香港設(shè)置一家公司從事上述兩個品牌的跨境電商業(yè)務(wù)。中國境內(nèi)的商標(biāo)使用權(quán)具有免費(fèi)、排他、永久性。 品牌詳情：頂尖世界品牌的核心產(chǎn)品 NBTY：美國頂尖保健品牌，全世界范圍內(nèi)具有廣泛影響力。 NBTY為多名牌綜合保健品龍頭，今年已出售部分業(yè)務(wù)。NBTY是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售高品質(zhì)膳食補(bǔ)充劑的綜合性公司，是全球最大的膳食補(bǔ)充劑企業(yè)之一。NBTY旗下?lián)碛卸鄠€世界知名品牌，包括自然之寶（Nature’s Bounty）、Sundown Naturals、Osteo Bi-Flex、Solgar、Balance Bar、美瑞克斯（MET-Rx）、Pure Protein、Body Fortress、普麗普萊（Puritan’s Pride）、荷柏瑞（Holland & Barrett）等，業(yè)務(wù)遍布全球各地120多個國家。今年早些時候已作價2500萬美元出售Vitamin World，作價10億英鎊出售荷柏瑞。 數(shù)解NBTY：32億美元收入，中國銷售收入占比5%。NBTY2015財(cái)年銷售額32.26億美元，同比上升0.66%；其中中國所有產(chǎn)品銷售收入1.62億美元，占比5%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，美國市場上，2015年NBTY市場份額為3.5%，位居第一；在中國的市場份額為0.59%。NBTY2015財(cái)年毛利率45.71%，去掉零售店的毛利影響保健品部分毛利超過50%；凈利率5.78%，上升近1.5個百分點(diǎn)。 自然之寶：國內(nèi)知名度高，受限監(jiān)管難展手腳 自然之寶飛速增長之勢進(jìn)入國內(nèi)市場，目前進(jìn)入穩(wěn)定增長時期。自然之寶作為NBTY的主要品牌，2007年進(jìn)入中國市場，此后，銷售額經(jīng)歷飛速增長到穩(wěn)定增長的發(fā)展過程。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自然之寶終端零售銷售額從2007年的1140萬人民幣上升到2015年8.96億人民幣，2007年至2011年CAGR達(dá)111%，2012年起自然之寶銷售額增速放緩，2011年至2015年CAGR13%。 在國內(nèi)有相當(dāng)群眾基礎(chǔ)，但受限監(jiān)管趨嚴(yán)已開始難展手腳。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑市場上，自然之寶2012年品牌市場份額達(dá)到0.8%。對比來看，另一美國保健品巨頭Herbalife（康寶萊）2015年在中國品牌市場份額達(dá)1.1%，GNC（健安喜）2015年品牌市場份額0.7%。在美國市場上，自然之寶品牌市場占有率穩(wěn)定，連續(xù)五年保持2.6%的市場份額。根據(jù)2015年第四季度財(cái)報，國際品牌經(jīng)銷商額下降292萬美元，財(cái)報中指出主要系收到中國監(jiān)管約束的影響。 美瑞克斯：國內(nèi)最大的進(jìn)口運(yùn)動營養(yǎng)品牌。 美瑞克斯（Met-RX）2006年入華，產(chǎn)品、營銷、渠道多方位十年深耕細(xì)作，品牌影響力不俗。美瑞克斯屬于NBTY旗下頂尖運(yùn)動營養(yǎng)品牌，也是全球運(yùn)動營養(yǎng)補(bǔ)充劑的領(lǐng)導(dǎo)品牌。美瑞克斯2006年正式進(jìn)入中國市場，主要產(chǎn)品有乳清蛋白粉、增肌粉及氨基酸補(bǔ)充劑等，目標(biāo)受眾定位為體育從業(yè)者及廣大健身愛好者。自進(jìn)軍中國市場以來，美瑞克斯專注于自身品牌專業(yè)化的營銷推廣，與國內(nèi)外眾多知名賽事、運(yùn)動員建立合作關(guān)系，宣傳其品牌理念，在運(yùn)動營養(yǎng)領(lǐng)域取得了良好的品牌效益及影響力；同時，美瑞克斯也在華進(jìn)行了多重渠道布局，在傳統(tǒng)線下渠道擁有眾多零售店（屬食品類，不屬保健食品，不需要注冊），線上積極建設(shè)自身B2C商場，也早已入駐天貓等主流電商。 2015年美瑞克斯占據(jù)國內(nèi)運(yùn)動營養(yǎng)市場20.4%市場份額，為國內(nèi)銷量最大的進(jìn)口運(yùn)動營養(yǎng)品牌。國內(nèi)運(yùn)動營養(yǎng)呈現(xiàn)集中度較高的市場格局，CR5市場份額達(dá)85%；其中美瑞克斯的市場份額從2007年的不到2%迅速成長為2015年的20.4%，僅次于國產(chǎn)品牌康比特；從銷售額來看，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2015年美瑞克斯的終端零售銷售額近1億，2007年-2015年復(fù)合增速達(dá)55.7%，已成長為中國運(yùn)動營養(yǎng)市場上的進(jìn)口品牌領(lǐng)導(dǎo)者。 影響解析：監(jiān)管趨嚴(yán)下中外保健品合作的典范 首先，為什么不全收而著眼國內(nèi)業(yè)務(wù)？——NBTY美國本土市場不成長避免拖累增速。以NBTY主要品牌自然之寶為例，在新興中國市場2007-2011年CAGR為111%，而在美國市場為15%；在中國2011-2015年CAGR為13%，而同期在美國僅5%。由于湯臣倍健自身在國內(nèi)業(yè)務(wù)仍保持約30%年均增長，若收購全球業(yè)務(wù)或?qū)⑹芾鄢墒焓袌龅脑鏊?，而僅著眼世界品牌的中國業(yè)務(wù)則有效規(guī)避了這一點(diǎn)。 其次，產(chǎn)品端如何經(jīng)營？——轉(zhuǎn)讓批文實(shí)現(xiàn)部分國內(nèi)生產(chǎn)，其余部分通過跨境電商操作。自然之寶和美瑞克斯可以借助湯臣倍健的批文優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)品的本土化生產(chǎn)。湯臣倍健有部分儲備批文未使用，給轉(zhuǎn)讓給旗下同配方產(chǎn)品使用，這樣就解決了兩品牌快速導(dǎo)入線下的目的。去年下半年開始，連續(xù)五個法律法規(guī)增強(qiáng)了對跨境購保健品的監(jiān)管和準(zhǔn)入規(guī)范，使跨境購保健品戴上緊箍咒，此次合作可以實(shí)現(xiàn)海外產(chǎn)品本土化生產(chǎn)，將其他進(jìn)口品牌所不具備的優(yōu)勢。不能正常進(jìn)口和不能實(shí)現(xiàn)本土化生產(chǎn)的膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，將通過香港的跨境電商平臺進(jìn)入中國市場，進(jìn)一步豐富湯臣的品牌與產(chǎn)品。 第三，渠道端如何互利？——NBTY借力小湯龐大線下渠道，同時幫助小湯線上導(dǎo)流。使用湯臣批文在國內(nèi)生產(chǎn)的NBTY保健食品和不需要批文的食品可進(jìn)入湯臣倍健強(qiáng)大的線下渠道銷售，解決絕大部分海外保健品在中國銷售的最大瓶頸。同時，自然之寶和美瑞克斯的線上銷售也可幫助湯臣倍健進(jìn)行導(dǎo)流，提升湯臣產(chǎn)品線上銷售比例。目前國內(nèi)保健品線上銷售比例為17%，而湯臣線上銷售比例不足10%。 第四，為什么選用合資形式？——四兩撥千斤，以小博大，計(jì)劃未來三年實(shí)現(xiàn)盈利不低于5000萬美金。與合生元76億收購Swisse不同，湯臣倍健與NBTY的合作更“輕巧”，湯臣僅出資8,000-12,000萬元通過合資形式即鎖定了世界知名品牌NBTY旗下核心系列產(chǎn)品自然之寶和美瑞克斯免費(fèi)、排他、永久性的商標(biāo)使用權(quán)。合資公司計(jì)劃未來三年實(shí)現(xiàn)盈利不低于5000萬美金。 監(jiān)管趨嚴(yán)下打造中外保健品合作最互補(bǔ)的方式；小湯成為跨境購的參與者而非競爭者，這僅僅是第一步。雖然關(guān)于跨境購保健品的新規(guī)剛剛結(jié)束征求意見尚未開始執(zhí)行，真正的影響力尚不能考評，但線上和跨境購保健品的從嚴(yán)監(jiān)管是大勢所趨。在這種情況下若單純并購海外標(biāo)的而沒有生產(chǎn)和渠道上的協(xié)同或?qū)⒚媾R緊箍咒的風(fēng)險，而湯臣&NBTY的合作模式通過“轉(zhuǎn)讓批文國內(nèi)生產(chǎn)線下銷售 其余產(chǎn)品跨境電商”的形式達(dá)到其他進(jìn)口品牌無法完成的全渠道銷售，且線上線下產(chǎn)品渠道均有互補(bǔ)。通過本次合作，小湯成為跨境購的參與者而非競爭者，從“相殺”到“相愛”，我們相信這僅僅是小湯布局線上和跨境購的第一步，而不是全部。 行業(yè)評級和投資策略 景氣高、增速快、空間大、催化多，給予保健品行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。首先，國內(nèi)保健品市場處于快速成長期，2015年市場規(guī)模近兩千億，2010-2015年均復(fù)合增速12%，其中直銷龍頭幾無增長，非直銷和線上部分增長更快。伴隨著人均可支配收入的提升、消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)型和老齡化困境日趨嚴(yán)重，消費(fèi)群體更加關(guān)注自身健康，由此衍生了巨大的健康市場需求，助力保健品行業(yè)整體規(guī)模提升。第二，我國保健品人均消費(fèi)水平是美國的16.5%，且根據(jù)中國8090后和美國X世代人群的可比性，料將在8090后成為消費(fèi)主體后大幅提升保健品行業(yè)的滲透率和粘性用戶比例，中國保健品市場空間大。第三，保健品行業(yè)契合“健康中國”、“美麗中國”、“養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)”等主題，且伴隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，海內(nèi)外合作風(fēng)潮漸起，行業(yè)整合加速，行業(yè)催化因素多。基于以上因素，首次給予保健品行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。推薦國內(nèi)保健品龍頭、邁出海外整合重要一步的湯臣倍健，建議關(guān)注轉(zhuǎn)型教育的功能糖龍頭保齡寶、海外合作亦有建樹的金達(dá)威，港股建議關(guān)注合生元。 重點(diǎn)公司介紹 湯臣倍?。褐鳂I(yè)發(fā)力新品新渠道，攜手NBTY終邁出海外合作重要一步。 年報關(guān)注點(diǎn)：收入同比 32.91%，利潤 26.44%，符合預(yù)期。公司2015實(shí)現(xiàn)銷售收入22.66億 32.91%；歸母凈利潤6.35億 26.44%，扣非后歸母凈利潤6.09億 29.54%；實(shí)現(xiàn)EPS0.89元。其中Q4收入4.85億元 51.71%，凈利5076萬元 112.2%，營收利潤增速四個季度均有環(huán)比改善，符合預(yù)期。由于四大新品尚處于初期推廣階段，2015銷售費(fèi)用率達(dá)27.30%，同比增長4pct；公司股票期權(quán)激勵計(jì)劃行權(quán)條件不達(dá)標(biāo)，但差距不大，因此公司在一定程度上以獎金補(bǔ)償，體現(xiàn)為應(yīng)付職工薪酬年末余額提升較大；毛利維穩(wěn)在66.28%，鑒于費(fèi)用較高，凈利率同比下滑5pct到27.38%。 新亮點(diǎn)：新年看新渠道和新品發(fā)力。2015年新品貢獻(xiàn)2.52億收入，故老主業(yè)保持超20%增長，我們預(yù)計(jì)16年老主業(yè)仍可保持20%增長，主要依托渠道和單店的新看點(diǎn)。新開店方面，2015年商超新增終端同比翻兩倍，已超5000家，銷售額占比不足7%，2016年目標(biāo)新開商超逾6000家，總門店達(dá)1萬家以上。單店收入方面，醫(yī)保定點(diǎn)藥店審批取消使醫(yī)保藥店增多，將有效提升單店收入。新品方面，健力多15年收入近2億元，16年仍有望翻番增長，并將實(shí)現(xiàn)一定盈利，且計(jì)劃在線上推出第二個儲備單品，即專門針對運(yùn)動人群的氨糖；無限能草本貴細(xì)回歸傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，草根調(diào)研顯示經(jīng)銷商普遍樂觀，認(rèn)為其將成為線下新的明星單品，無限能2015年銷售額近6000萬元，16年收入有望超億，16年將完善無限能團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵。線上品牌2015年僅貢獻(xiàn)收入2194萬元，每日每加聚焦女性群體，與大姨嗎合作，差異化戰(zhàn)略進(jìn)軍細(xì)分領(lǐng)域；健樂多布局體育營養(yǎng)板塊，緊隨風(fēng)口，兩個線上品牌潛力大，16年有望爆發(fā)增長。新品16年或?qū)⒇暙I(xiàn)約6億收入，有望拉動公司整體內(nèi)生收入增長近30%。 海外布局：牽手NBTY“四兩撥千斤”。湯臣倍健3月11晚間公告稱，公司擬與NBTY共同設(shè)立合資公司，合資公司擬總投資8,000-12,000萬元，其中湯臣占總股本比例60%；NBTY將原有在中國市場的自然之寶（Nature’s Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）兩大品牌的業(yè)務(wù)以及跨境電商業(yè)務(wù)注入合資公司，占總股本比例40%。雙方共同負(fù)責(zé)合資公司運(yùn)營，分境內(nèi)外兩層組織架構(gòu)。NBTY2015財(cái)年銷售額32.26億美元，其中中國所有產(chǎn)品銷售收入占比5%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自然之寶終端零售銷售額2015年達(dá)8.96億人民幣，美瑞克斯國內(nèi)最大的進(jìn)口運(yùn)動營養(yǎng)品牌2015年占據(jù)國內(nèi)運(yùn)動營養(yǎng)市場20.4%市場份額。我們認(rèn)為湯臣聯(lián)手NBTY將在產(chǎn)品端和渠道端都達(dá)到1 1>2的互利效果：產(chǎn)品端轉(zhuǎn)讓批文實(shí)現(xiàn)部分國內(nèi)生產(chǎn)，其余部分通過跨境電商操作，這是其他進(jìn)口品牌沒有的優(yōu)勢；渠道端NBTY借力小湯龐大線下渠道，同時幫助小湯線上導(dǎo)流，互利共贏。選用合資形式四兩撥千斤，以小博大，合資公司計(jì)劃未來三年實(shí)現(xiàn)盈利不低于5000萬美金，將有效增厚湯臣業(yè)績。我們認(rèn)為監(jiān)管趨嚴(yán)下這種模式打造了中外保健品合作最互補(bǔ)的方式；而我們也相信這只是小湯成為跨境購參與者而非競爭者的第一步。 風(fēng)險因素：保健品行業(yè)負(fù)面新聞，新品拓展和海外品牌推廣不及預(yù)期 盈利預(yù)測及估值：公司主業(yè)穩(wěn)健增長，新渠道和單店均有新亮點(diǎn)，新品齊發(fā)力，2016年有望貢獻(xiàn)近6億收入，牽手NBTY海外布局終于走出第一步，湯臣占合資公司60%股份，合資公司目標(biāo)三年盈利5000萬美元，因此，上調(diào) 2016-18年EPS為1.14/1.51/1.96元（原為1.12/1.43/1.79元），對應(yīng)2016-18年23/18/14倍估值，維持“買入”評級。 金達(dá)威：主業(yè)基礎(chǔ)夯實(shí)，全面布局保健品轉(zhuǎn)型值得期待 行業(yè)評級及投資策略：預(yù)計(jì)功能糖主業(yè)凈利潤可保持10%-15%增長，16-18年凈利潤6540/7470/8520萬元，按照食品板塊20倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)市值13億。留學(xué)服務(wù)根據(jù)對賭預(yù)計(jì) 16-18 年凈利潤1.15、1.44、1.79 億，16年線下教育機(jī)構(gòu)平均估值 75 倍，給予保齡寶教育業(yè)務(wù) 75倍 PE，市值 86億。預(yù)測2016-18攤薄后EPS為0.32/0.39/0.47元，合計(jì)目標(biāo)總市值為100億，按收購?fù)瓿珊蠊究偣杀?.6億股計(jì)算，目標(biāo)價18元，首次覆蓋給予“買入”評級。 經(jīng)營回顧：海外并購助力亮眼12億營收，整合費(fèi)用仍待充分吸收。據(jù)金達(dá)威2015年公司業(yè)績快報，公司全年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12億元，同比增長達(dá)43.61%，主要增加額來自于新收購的Doctor’s Best Holdings, Inc.和VitaBest Nutrition, Inc兩大公司。同時，金達(dá)威本年?duì)I業(yè)利潤為1.25億，同比減少44.03%；歸屬上市公司股東的凈利潤為1.13億元，也比上年同期減少42.01%。目前，公司仍處于收購后的整合期，2015年產(chǎn)生了近1255萬元的利息費(fèi)用和管理費(fèi)用，這直接導(dǎo)致了公司盈利水平的下降。但隨著公司整合的完成，相關(guān)費(fèi)用水平將會回歸正常，而新收購子公司可為金達(dá)威的增長持續(xù)提供動力，預(yù)期未來盈利水平將會逐漸回升。 主業(yè)聚焦：維生素系列產(chǎn)品受VA市價波動拖累，輔酶Q10行業(yè)領(lǐng)先地位延續(xù)。2015年VA價格整體位于行業(yè)歷史低谷，公司維生素A系列及維生素D3系列產(chǎn)品價格均有所下跌，這造成毛利共減少約6623萬元。目前VA價格已接近成本線，綜合考慮供給與需求端情況，下跌空間已不大；而公司另一主業(yè)業(yè)務(wù)輔酶Q10表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在原料供應(yīng)領(lǐng)域市場占有率超過50%，于2014年推出的輔酶Q10保健品“金樂心”市場反響良好，全年銷量符合預(yù)期。 轉(zhuǎn)型期待：布局保健品全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品專業(yè)化及生產(chǎn)全球化的戰(zhàn)略目標(biāo)。近年來，公司立足保健品原料供應(yīng)商業(yè)務(wù)，加快了終端銷售擴(kuò)張的步伐。兩樁并購令人矚目：產(chǎn)品上，公司獲得Doctor’sBest以及Vitatech兩大知名品牌，兩者均為北美擁有高生產(chǎn)質(zhì)量的保健品生產(chǎn)企業(yè)，Doctor’sBest公司銷售約180種膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，其主要產(chǎn)品的銷量、評價在美國的Amazon、iHerb等網(wǎng)站均排名前列。Vitatech公司提供粉、片劑和膠囊等多種保健產(chǎn)品，年銷售規(guī)模達(dá)6000萬美元。收購后，金達(dá)威在保健品行業(yè)品牌的影響力以及國際知名度將獲得提升，收購子公司也將助力金達(dá)威的營收穩(wěn)步提升；生產(chǎn)上，公司將充分挖掘收購公司的產(chǎn)能空間，整合現(xiàn)有品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)，以期獲得整體生產(chǎn)成本的進(jìn)一步降低；渠道上，通過收購，公司獲得了進(jìn)入美國保健品終端銷售的平臺，公司也利用其本土優(yōu)勢，以跨境電商海外特賣專場以及海外旗艦店等形式開展海外品牌銷售，全面發(fā)展國內(nèi)國外雙重渠道。目前，公司在原料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、終端銷售上已形成完整布局，未來，公司將圍繞著大健康的核心，進(jìn)一步擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈。 風(fēng)險提示：收購整合不及預(yù)期，保健品監(jiān)管政策風(fēng)險，維生素價格下行風(fēng)險。 盈利預(yù)測、估值及投資評級。盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司收購著名品牌的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，未來保健品業(yè)務(wù)將成為新的收入增長點(diǎn)。轉(zhuǎn)型同時，輔酶Q10行業(yè)地位穩(wěn)固，VA市價低谷利空因素減弱，預(yù)期主業(yè)將繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。預(yù)測2015-17 年EPS 0.20/0.46/0.63 元（2014年EPS 為0.34元），參考可比公司40倍PE給予目標(biāo)價18.5元，首次覆蓋給予“增持”評級。
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