PE投資通常會(huì)經(jīng)歷“投資→管理→退出→再投資”的循環(huán)過程，退出環(huán)節(jié)是PE機(jī)構(gòu)通過出售其持有的權(quán)益以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程，是PE投資的核心環(huán)節(jié)。目前，中國境內(nèi)的眾多PE機(jī)構(gòu)主要從事Pre-IPO投資，通過被投資企業(yè)的IPO實(shí)現(xiàn)退出。然而，截至2013年5月2日，進(jìn)入IPO排隊(duì)名單的企業(yè)已多達(dá)734家（其中主板、中小板492家，創(chuàng)業(yè)板242家），且境內(nèi)IPO自2012年下旬開始暫停審核，何時(shí)開啟仍未確定，加之眾多被投資企業(yè)業(yè)績紛紛變臉，百余家擬上市企業(yè)已終止審查，IPO之路可謂困難重重，PE投資因此暫時(shí)失去了最主要的退出途徑。本文即旨在探討目前資本市場中PE投資退出之其他可行路徑。

一、觸發(fā)對(duì)賭條款，通過被投資企業(yè)、控股股東、實(shí)際控制人回購?fù)瓿赏顺?/span>

為確保投資安全，PE機(jī)構(gòu)在投資前通常會(huì)與被投資企業(yè)、控股股東或?qū)嶋H控制人簽署協(xié)議，約定在滿足一定條件的情況下（包括但不限于被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利、未能在規(guī)定期限內(nèi)申報(bào)或?qū)崿F(xiàn)IPO等），PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求被投資企業(yè)、控股股東或?qū)嶋H控制人回購PE機(jī)構(gòu)所持股權(quán)，回購價(jià)格一般為PE投資額加上一定的投資回報(bào)（如8%-15%年投資回報(bào)率）或參照回購時(shí)被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)數(shù)額確定。

最高人民法院在甘肅世恒有色資源再利用有限公司（被投資企業(yè)）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（PE新股東）之間關(guān)于利潤對(duì)賭的投資糾紛判決（以下簡稱“世恒案判決”）中已明確，被投資企業(yè)與PE新股東之間關(guān)于利潤補(bǔ)償?shù)募s定損害了被投資企業(yè)及其債權(quán)人的利益，該約定無效，而原股東與PE新股東之間關(guān)于被投資企業(yè)的利潤指標(biāo)的約定合法有效，關(guān)于不能完成利潤指標(biāo)時(shí)由原股東對(duì)PE新股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定系雙方真實(shí)意思表示，在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，合法有效。通過上述判決，我們不難看出，股權(quán)回購作為原股東對(duì)PE新股東的一種退出補(bǔ)償方式，在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，是有效的。但如果PE新股東依照協(xié)議約定要求被投資企業(yè)履行回購義務(wù)，被投資企業(yè)拒絕履行而發(fā)生糾紛，則該條款很可能會(huì)因?yàn)閾p害被投資企業(yè)及其債權(quán)人利益而被法院判決無效。然而，在現(xiàn)實(shí)情況中，當(dāng)發(fā)生回購情形時(shí)，最有回購能力的往往是被投資企業(yè)，若被投資企業(yè)遵守回購的約定且履行了必要的減資程序，其對(duì)PE新股東所持股權(quán)進(jìn)行回購仍具有可操作性。

采取這種方式，PE機(jī)構(gòu)僅能獲得較低的投資回報(bào)，勉強(qiáng)保本退出。而且，采取這種方式往往意味著PE機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)、控股股東之間的“決裂”，被投資企業(yè)、控股股東履約積極性不高，回購?fù)媾R執(zhí)行難的問題。

二、并購?fù)顺觯刂茩?quán)變更）

與通過IPO方式退出相比，PE投資通過并購方式退出的收益不及IPO退出高，但通常仍能獲得一定幅度的溢價(jià)，特別是通過上市公司并購方式退出，對(duì)被投資企業(yè)的定價(jià)相對(duì)公允，上市公司如通過發(fā)行股份方式購買被投資企業(yè)，PE機(jī)構(gòu)還能獲得上市公司發(fā)行的股份，進(jìn)而能夠享受上市公司股價(jià)上漲帶來的收益。此外，經(jīng)PE機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)，往往都已經(jīng)歷IPO輔導(dǎo)流程，股權(quán)梳理、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)完整性、財(cái)務(wù)報(bào)表編制、公司內(nèi)控治理等方面都已得到規(guī)范，相比未經(jīng)上市流程的企業(yè)，并購運(yùn)作成本相對(duì)較低。

目前，證券市場上已出現(xiàn)上市公司收購上市未成功公司的案例。2013年1月15日，四川成飛集成科技股份有限公司（股票代碼：002190，以下簡稱“成飛集成”）發(fā)布了資產(chǎn)并購預(yù)案，成飛集成將以“現(xiàn)金 股份”方式收購上海同捷科技股份有限公司（以下簡稱“同捷科技”）87.86%的股份。作為本次交易的被收購方，同捷科技早在2006年便嘗試海外上市，但未果，后又于2009年啟動(dòng)改制引入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始沖刺境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，但最終被中國證監(jiān)會(huì)否決。成飛集成公告的資料顯示，同捷科技股東共有21家企業(yè)以及36名自然人，潛伏了近10家PE機(jī)構(gòu)，其中不乏達(dá)晨創(chuàng)投等知名PE機(jī)構(gòu)的身影。通過本次交易，眾PE機(jī)構(gòu)成功從同捷科技退出，在獲取現(xiàn)金的同時(shí)還以12.58元/股的價(jià)格獲取成飛集成股份，將享受成飛集成股價(jià)上漲帶來的收益。

采取并購方式退出，并購方往往意在獲取被投資企業(yè)的控制權(quán)，而這是PE機(jī)構(gòu)不具備的，因此，需要被投資企業(yè)控股股東與PE機(jī)構(gòu)共同進(jìn)退。為保證PE投資退出渠道暢通，PE機(jī)構(gòu)可以在投資前與被投資企業(yè)其他股東（通常是控股股東）簽署“拖帶權(quán)”條款，即約定PE機(jī)構(gòu)投資后如欲出售被投資企業(yè)股權(quán)，在滿足約定條件的前提下，PE機(jī)構(gòu)可以要求其他股東以同樣的價(jià)格、條款和條件隨同PE機(jī)構(gòu)將所持被投資企業(yè)全部或部分股權(quán)一起進(jìn)行出售，從而將PE機(jī)構(gòu)利益與其他股東利益緊密捆綁，順利實(shí)現(xiàn)退出。

三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出（控制權(quán)未變更）

嚴(yán)格意義上講，以回購、并購方式退出都需要PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，區(qū)別于以上兩種方式，本部分之“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”不涉及被投資企業(yè)控股股東參與或被投資企業(yè)控制權(quán)的變更。此種退出方式通常適用于被投資企業(yè)上市前景不明確，而PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入被投資企業(yè)較早，即將面臨清算，其持有的股權(quán)已實(shí)現(xiàn)一定增值的情況。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓近年來在PE投資退出渠道中的作用逐漸增大。其優(yōu)勢(shì)在于PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)的股權(quán)后可以立即變現(xiàn)，從被投資企業(yè)中全身而退，PE機(jī)構(gòu)在較短時(shí)間內(nèi)收回投資后，可以繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資或者如期對(duì)基金進(jìn)行清算。

但目前中國境內(nèi)眾多PE機(jī)構(gòu)選擇在被投資企業(yè)上市沖刺前突擊入股，往往以較高的溢價(jià)進(jìn)行初始投資，因此，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出能否獲得理想的收益，甚至能否收回成本，取決于初始投資后企業(yè)的發(fā)展、初始投資成本及股權(quán)受讓方對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值和前景的認(rèn)可程度，具有不確定性。

四、場外市場退出

2012年，新三板擴(kuò)容正式獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，此外，新三板的再擴(kuò)容亦在籌劃之中。同時(shí)，新三板自2013年起實(shí)施新的制度體系，從而由中關(guān)村園區(qū)的股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)蛻變?yōu)槿珖缘膱鐾馐袌?。因此，新三板正成為越來越多的PE機(jī)構(gòu)關(guān)注的新退出通道。

PE投資在新三板退出主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)板上市實(shí)現(xiàn)。對(duì)于那些資質(zhì)暫時(shí)無法滿足主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)來說，新三板擴(kuò)容后，更多的企業(yè)可以在此進(jìn)行融資和股權(quán)交易，PE機(jī)構(gòu)亦有機(jī)會(huì)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。同時(shí)，經(jīng)過新三板的歷練，掛牌企業(yè)能夠在公司治理、信息披露等各方面不斷完善，逐步向IPO標(biāo)準(zhǔn)靠攏，經(jīng)新三板曲線登陸主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，這也是目前眾多PE機(jī)構(gòu)關(guān)注新三板的重要原因。

企業(yè)登陸新三板，PE機(jī)構(gòu)保有通過轉(zhuǎn)板上市退出的希望，被投資企業(yè)也能夠以較低的成本進(jìn)行融資。但是，目前新三板尚處于起步時(shí)期，尚有眾多問題需要解決，最主要的問題在于流動(dòng)性低迷，因此，PE機(jī)構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式以理想的價(jià)格實(shí)現(xiàn)退出尚存在難度。

除新三板外，區(qū)域性股權(quán)交易市場的建立意在為企業(yè)特別是中小企業(yè)提供股權(quán)交易和融資平臺(tái)，雖然同樣存在交易不活躍等問題，但仍為PE投資退出提供了一條路徑。

五、LP轉(zhuǎn)讓基金份額退出

國內(nèi)PE基金存續(xù)期一般短至3-5年，長至5-7年，由于投資嚴(yán)重依賴Pre-IPO以及通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的重重困難，PE機(jī)構(gòu)中的投資者特別是LP（有限合伙人）面臨著巨大的資金壓力，為解決這一難題，LP可以選擇以轉(zhuǎn)讓基金份額的方式實(shí)現(xiàn)“中途退出”，通過這種方式，PE機(jī)構(gòu)既可以保有投資項(xiàng)目的升值潛力，LP也可以滿足資金周轉(zhuǎn)及優(yōu)化配置的需求。

然而，國內(nèi)目前尚未建立完備的PE基金二級(jí)市場及交易規(guī)則，作為賣方的LP多以散戶為主，所擁有的份額難以形成規(guī)?；慕灰祝又I方數(shù)量匱乏，導(dǎo)致市場缺乏流動(dòng)性。此外，買賣雙方的交易信息不對(duì)稱還可能導(dǎo)致交易成本的增加。

六、結(jié)語

“不上市就上吊?！蓖顿Y界流行的這句戲言背后隱藏的是PE投資對(duì)于IPO退出渠道的嚴(yán)重依賴，然而從當(dāng)前中國境內(nèi)資本市場環(huán)境來看，境內(nèi)IPO審核趨緊，且等待時(shí)間長，加之股票二級(jí)市場持續(xù)低迷，對(duì)于PE投資而言，通過IPO方式實(shí)現(xiàn)退出的難度越來越大，投資回報(bào)亦大不如前，因此，建立多元化的PE投資退出機(jī)制已刻不容緩。