作者簡介：馮劍云，中國房地產(chǎn)投融資俱樂部會員，10 多年國內(nèi)外金融及地產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，曾經(jīng)服務(wù)過的公司包括全球最大的不良資產(chǎn)投資基金阿波羅資產(chǎn)管理公司、摩根士丹利、匯豐控股及地產(chǎn)公司，在資產(chǎn)盤整、不良投資、資產(chǎn)證券化及困境企業(yè)盤整處置等方面有多年的經(jīng)驗(yàn)，參與過的項(xiàng)目超過 100 億美金。

我的演講包括三個方面：一、不良資產(chǎn)的買入模式、買入端口、買入節(jié)點(diǎn)的區(qū)別 和估值模式；二、在不同節(jié)點(diǎn)買入的不良資產(chǎn)的盈利模式和處置模式；三、結(jié)合國外經(jīng)驗(yàn)，未來不良資產(chǎn)投資管理和盤整的模式趨勢判斷。 

一、不良資產(chǎn)的買入模式、買入端口、買入節(jié)點(diǎn)的區(qū)別和估值模式 

對于不良資產(chǎn)的規(guī)模，官方的數(shù)據(jù)是 1.67%，約 1.27 萬億。EIS 估計(jì)是 6.0%，約 4.6 萬億。 UBS 估計(jì) 10.0%，約 7.4 萬億。我們內(nèi)部數(shù)據(jù)超過 10 萬億。10 萬億是個什么概念？中國保 險業(yè)去年年底剛突破 10 萬億的規(guī)模，信托這幾年發(fā)展非常快，2016 年一季度達(dá)到 17 萬億 的規(guī)模。不良資產(chǎn) 10 萬億意味著這以后是一個跟保險和信托規(guī)模一樣大的行業(yè)。 

買入的模式包括買債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)、證券（債券和股票）。 

買債權(quán)包括資不良信貸、銀行 NPL 等。股權(quán)可以直接向業(yè)主或資產(chǎn)的所有人購買，或者重 組債務(wù)轉(zhuǎn)成股權(quán)。直接買資產(chǎn)，意味著股權(quán)和債權(quán)都買了。購買證券是指一些上市公司發(fā) 的債券、股票，因?yàn)檫`約等其他各種情況，它的債券被市場錯殺或者嚴(yán)重低估。一個比較 好的案例是佳兆業(yè)香港離岸債券從 1 塊美金低到了 2 毛多。在國外成熟市場因?yàn)閭?場、衍生品市場很發(fā)達(dá)，買債券和股票也是比較直接的方式。 

買入端口包括銀行端口、四大資產(chǎn)管理公司、拍賣行、業(yè)主。 

銀行端口是最直接的買入端口，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)開始出現(xiàn)違約，最早知道的肯定是銀行，銀 行再把它賣給四大管理公司，通過訴訟、法庭拍賣等各種方式走到最終執(zhí)行端，可以通過 法拍獲得資產(chǎn)，也可以從業(yè)主手上買，從銀行那邊知道業(yè)主違約了，直接跟業(yè)主談就可以 了，這幾個是買入的端口。 

對于收益率，我們現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，四大資產(chǎn)管理公司總體做得回報率最高的是信達(dá)，年 化收益率接近 20%；長城相對低，大概 12%到 15%；東方資產(chǎn)大概接近 15%到 18%。這個 是整體回報率，單個項(xiàng)目的盤整有的可以超過 40%的 IRR。為什么整體收益率不是大家想 象的那么高呢？因?yàn)榇蟛糠炙^的資產(chǎn)管理公司，他們做的是放高利貸的模式，比如資產(chǎn) 在銀行是 6%、7%的貸款利息，違約了，銀行把它轉(zhuǎn)給四大資產(chǎn)管理公司，最直接的辦法 給你放一筆新的債把銀行貸款置換掉，利息 12%到 24%之間，取決于城市和資產(chǎn)的質(zhì)量， 所以收益率為什么沒有大家想象的 30%、40%那么高，因?yàn)?AMC 本身沒有對資產(chǎn)進(jìn)行盤 整，所以沒有賺資產(chǎn)升值那個回報。 

估值模式包括債權(quán)折價、股權(quán)折讓、競拍、債權(quán)股權(quán)整體折價轉(zhuǎn)讓。

我舉個例子來介紹債權(quán)折價。銀行 20 億的資產(chǎn)包，銀行貸款 10 個億，比如賣給華融打個 8 折之后是 8 個億，打個折扣是希望通過訴訟的方式讓債權(quán)回到他的賬面價值，10 個億債 權(quán)，8 個億買的，最后收回來了，意味著從 8 個億到 10 個億漲了兩個億，漲了 25%。如果 周期比如是兩年，年化收益率 12.5%。 

對于股權(quán)折讓，如果資產(chǎn)在銀行那邊違約了，直接找個買家談是最直接的辦法。比如有個 房地產(chǎn)項(xiàng)目 10 個億估值，業(yè)主因?yàn)楦鞣N原因違約了，銀行說直接找業(yè)主談吧，你就可以 把 10 個億的項(xiàng)目去掉銀行貸款（5 個億）的凈資產(chǎn)，按 8 折比如 4 個億買了，這就是股權(quán)折讓。 

第三種方式是競拍，通過拍賣行的方式拍賣。比如十個億的資產(chǎn)拍了 8 個億。 

第四種是債權(quán)股權(quán)整體折價轉(zhuǎn)讓。20 億的資產(chǎn)，銀行有 10 億的貸款，它的凈資產(chǎn)就是 10 個億，比如說，假設(shè) 15 個億把債權(quán)和股權(quán)都收了，至于是債權(quán)打了 8 折還是股權(quán)打了 7 折，看整體項(xiàng)目來談，這個就是債權(quán)股權(quán)的整體折價轉(zhuǎn)讓。 

第五種包括低于凈資產(chǎn) NAV 來收購公司的債券，比如說，困境公司的債券處于嚴(yán)重超售 時，就是一個機(jī)會，估值模式就是總資產(chǎn)減掉所有的負(fù)債得出的凈資產(chǎn)（NAV）是多少，以 嚴(yán)重低于凈資產(chǎn)的價格來收購公司的債券，等債券回到合理價值后再拋售，典型例子就是 佳兆業(yè)的離岸債券從 1 美金跌到 2 毛多的時候就是很好的買入機(jī)會。 

二、不良資產(chǎn)的盈利和處置模式

盈利模式有如下幾種： 

第一，債權(quán)：回歸賬面價值。10 個億的債權(quán) 5 個億或者 3 個億買下來，之后回歸賬面價 值，3 折買的 8 折賣了，賺了債權(quán)的差價。 

第二，股權(quán)：股權(quán)溢價。舉個例子，一個資產(chǎn)是 20 個億，銀行貸款 10 個億，意味著凈資 產(chǎn) 10 個億，如果 5 個億買了 10 個億的股權(quán)，最后通過各種重組盤整，這個股權(quán)回到了賬 面股權(quán)的價值 10 億，那就賺了 5 個億。 

第三，放高利債（主流 AMC 模式）。比如債務(wù)重組后以高利息債務(wù)置換既有貸款。比如前 面的案子，銀行把不良貸款賣給了 AMC，AMC 接過來后以 15%的利息置換了銀行 6%的利息， 等借款人資產(chǎn)出售或者有錢后，再按 15%利息還給 AMC，AMC 賺了 15%的高利債收益。 

第四，資產(chǎn)溢價出售。在這里先說一下什么叫被動投資人(passive investor)。證券類的 不良投資，比如買債券或者股票，除非持有量特別大、對管理層取得控股，大部分情況下 投資者是不會參與公司的管理和重組的，是做為一個被動投資人，具體點(diǎn)：什么叫被動投 資人？舉幾個例子：1、就像散戶買股票一樣，買在低位，低于內(nèi)在價值，等市場回到合理 的估值期間再出售，不參與公司的管理，這就是被動投資人；2、前面說的放高利債的模 式，這也算是被動投資的一種方式，AMC 收購債權(quán)后等著收 15%的利息，AMC 在投資期間沒 有對資產(chǎn)做過任何改良，也沒有參與公司的管理和重組，這種也算是典型的被動型投資 人，這個業(yè)務(wù)能成功的前提是因?yàn)檫^去那么多年，中國的資產(chǎn)都在大規(guī)模的升值，不管之 前放的 15%的利息還是 20%的利息，資產(chǎn)只要升值了，最后這個業(yè)主都能通過把資產(chǎn)出售 之后還這個利息；3、還有現(xiàn)在大家都知道的熱門話題“債轉(zhuǎn)股”，債權(quán)通過債轉(zhuǎn)股的方式 取得了股權(quán)即資產(chǎn)的控制權(quán)，等資產(chǎn)升值以后賣掉，賺資產(chǎn)升值的錢，但不參與資產(chǎn)的盤 整和改良，這三種都是典型的被動投資人，沒有實(shí)實(shí)在在的對資產(chǎn)進(jìn)行處置（可能做過一些清收，但清收不是主流業(yè)務(wù)，清收獲得的利潤占 AMC 的總利潤的 20%左右） 。

處置的模式有如下幾種： 

第一種是清收債權(quán)，如訴訟和拍賣。這是最痛苦也是效率最低的環(huán)節(jié)，回報率不高。 

第二種模式是債轉(zhuǎn)股（AMC 的主流模式）。以前買的債權(quán)通過債轉(zhuǎn)股的方式取得了股權(quán)即資產(chǎn)的控制權(quán)，等資產(chǎn)升值以后賣掉，賺資產(chǎn)升值的錢，不參與資產(chǎn)的盤整和改良。 

第三種是資產(chǎn)盤活盤整，包括再開發(fā)、重建、資產(chǎn)變性和改良，這是現(xiàn)在國外最正常的方式。這些年中國的資產(chǎn)都在升值，大部分 AMC 賺錢太容易，沒有能力也沒有意愿做資產(chǎn)端 的盤整。舉個例子，有個爛尾樓在天津，20 億的資產(chǎn)，銀行有 10 億的貸款，AMC 投資 10 個億置換銀行貸款，利息 15%/年，假如兩年后，這個資產(chǎn) 15 億賣掉了，還掉 AMC 的利息 15%每年，業(yè)主能收回 2 億?；蛘呷绻麡I(yè)主違約了不還 AMC 的貸款，AMC 通過債轉(zhuǎn)股或者 法拍，取得了資產(chǎn)，最后賣了 15 個億，AMC 就賺了 5 億。但在整個過程，AMC 沒有對這 個資產(chǎn)進(jìn)行盤整，那個爛尾樓在那邊爛了三年四年還是爛尾樓，資產(chǎn)本身沒有變化。這種 模式能成立的前提是資產(chǎn)升值了，覆蓋了 AMC 的貸款。但如果最后資產(chǎn)降價了，AMC 就 會面臨虧損的問題。 

未來的發(fā)展方式，是要對資產(chǎn)進(jìn)行改良，讓資產(chǎn)整體價值得到提升。這個資產(chǎn)在天津是一 個寫字樓，不好賣，但如果改成公寓或住宅就好賣了，價值就不一樣了。再比如像北京很 多商業(yè)可以改寫字樓的，或者說寫字樓改成公寓，通過資產(chǎn)變性和改造來提升資產(chǎn)的價 值，這是未來的發(fā)展趨勢。前段時間政府剛剛出了文，鼓勵商業(yè)變成住宅或者商業(yè)各種業(yè) 態(tài)之間進(jìn)行切換。只有真正了解這個市場，了解這個產(chǎn)品，了解房地產(chǎn)才能知道這個資產(chǎn) 拿到手上知道怎么改，怎么變性，從而提升資產(chǎn)的價值。 

比如之前有一個在建工程項(xiàng)目，在上海周邊某城市，可以看到湖，地理位置非常好。但是 開發(fā)商起先建的別墅都是 500 平米到 800 平米一棟，面積大，總價基本上 1000 萬到 1600 萬每套，市場上能承受這樣總價的客戶很少，因此成交量非常低，一年只賣了 10-20 套， 導(dǎo)致現(xiàn)金流回流得比較慢，就沒錢還銀行貸款和付工程款。我們接手以后把別墅推倒，因 為別墅推倒重建很快，我們把它改成 200 平米一棟的別墅，這樣總價就是 400 萬，預(yù)測一 年賣 100 多套，整個現(xiàn)金流盤活了，這種處置手段我們叫“再開發(fā)”或者“重建”。 

比如國內(nèi)某大型開發(fā)商,整條產(chǎn)品線，全中國都一樣，全國一個戶型、設(shè)計(jì)和方案，在有些 市場就不好賣了。一個典型的案例：一個普通開發(fā)商，假如土地容積率是 2.2，為了建更多 的面積，通常做法是把 2.2 容積率用到極致，從而造的樓大部分都是 21-28 層的高層，但 在項(xiàng)目所在的市場里可能高層產(chǎn)品嚴(yán)重供應(yīng)過剩，占市場供應(yīng)的 60%，這就導(dǎo)致去化很 慢，非常難賣。我們接手后重新報規(guī)劃把容積率降到了 1.6，建成了部分 18 層的小高層， 加上兩排小洋房，在那個市場就受到改善性需求或者二次置業(yè)人的喜歡，賣得很快，雖然 總的銷售款比原來少了，但是凈利潤率高了，現(xiàn)金流回來的快了，典型再開發(fā)的模式。 

所謂的重建，并不是完全指“推倒重建”，大部分項(xiàng)目是不會推倒重建的，因?yàn)橥频拐麄€樓 的成本很高（上面提到的上海周邊某城市的是特例，因?yàn)槭莿e墅不是高層住宅，所以推倒 重建成本低），重建的概念是指在原有的面積里面增加一些其他的空間面積或把結(jié)構(gòu)做一些 調(diào)整，比如把層高調(diào)高，比如層高 2.5 米做寫字樓比較壓抑，可以調(diào)到 3 米就受到租客的 喜歡，但這需要走規(guī)劃局各種部門的審批。有些一線城市的商業(yè)地產(chǎn)被大量國企占有，比 如商場和工業(yè)廠房等，占有資產(chǎn)的人不懂如何使用，導(dǎo)致使用效率非常低，比如正常市場 租金價格是 8 塊錢，但是實(shí)際只租了 6 塊錢，從而讓估值不高，反過來影響了現(xiàn)金流，沒辦法覆蓋銀行的貸款或者沒有辦法覆蓋其他貸款，這種項(xiàng)目就可以重建或者改良，國企央企資產(chǎn)的薄利、盤整和改良未來也是一個很大的投資機(jī)會。

再就是資產(chǎn)變性?，F(xiàn)在在中國比較主流的二線城市，像杭州、蘇州、南京、合肥、武漢、 鄭州、青島等，那里的住宅市場去庫存快、風(fēng)險是相對低的，但這些城市有很多商業(yè)地產(chǎn) 就很難處置，如果改成住宅就好賣。對于這些城市有些爛尾樓的商業(yè)地產(chǎn)，放了五六年沒 有人管，通過變性，把商場改成寫字樓可能好賣了，或者寫字樓改成公寓就能盤活，比如 北京豐臺那邊有些商業(yè)也寫字樓改成公寓能賣 6 萬一平米，資產(chǎn)變性也是未來發(fā)展的趨勢。 

第五，改良。沒辦法推倒重建也不能擴(kuò)建，也不能改結(jié)構(gòu)，就得改良，一線城市現(xiàn)在進(jìn)入 所謂存量改造的時代，很多資產(chǎn)本身其實(shí)位置非常不錯，像三里屯 SOHO 位置非常好，但是寫字樓租金很低，因?yàn)橘Y產(chǎn)管理得很差，沒有很好的管理運(yùn)營能力。再比僑福芳草地和 世貿(mào)天階，地段差不多都很好，但僑福芳草地做得非常好，世貿(mào)天街做得非常差，跟設(shè) 計(jì)、規(guī)劃都有關(guān)系，操盤團(tuán)隊(duì)能力很差，有些時間需要做一些改良，包括換租客、調(diào)業(yè) 態(tài)，重新定位。這種東西都比較考驗(yàn)資產(chǎn)運(yùn)營水平的。 

綜上，我認(rèn)為資產(chǎn)盤整和運(yùn)營能力是未來在不良領(lǐng)域最核心的競爭力。傳統(tǒng)的競爭，比如 靠 AMC 牌照或渠道而帶來的壟斷競爭優(yōu)勢將逐漸喪失競爭力，對資產(chǎn)本身更為了解的人在 競價的時候能出更高的價格，從而更具有競爭力。 

三、中國未來市場發(fā)展趨勢 

第一個趨勢是從被動管理轉(zhuǎn)為主動管理。 

1. 放高利債模式將越來越?jīng)]有競價能力，項(xiàng)目源頭和資產(chǎn)質(zhì)量受限。資產(chǎn)管理公司可以放 高利債，信托、保險公司、財富管理公司都可以放高利債，前提是誰的債成本低更有吸引 力，拼的就是成本和放債的模式，如果財富管理公司能進(jìn)入這個行業(yè)，我覺得 AMC 放高利 債的優(yōu)勢越來越弱，沒有對資產(chǎn)本身進(jìn)行價值提升單純靠牌照優(yōu)勢帶來的壟斷和無風(fēng)險套 利模式將走到盡頭 -在這樣一種情況下，項(xiàng)目源頭和資產(chǎn)質(zhì)量會受到限制，借款人最關(guān)心 的是成本更低，這就會讓沒有管理能力的公司找項(xiàng)目的源頭會受到限制。如果追求高收 益，一定要 18%、20%，就找不到質(zhì)量好的項(xiàng)目，好的資產(chǎn)不會付那么高的利息。在國外， 包括一些一線基金公司，阿波羅、博龍、橡樹資本等都有非常強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)，孤星資本 管理 650 億美金，一兩千人的管理團(tuán)隊(duì)，資產(chǎn)買下來以后，會做很多的管理和盤整。像傳 統(tǒng)銀行、信托，都是屬于被動型的管理機(jī)構(gòu)，本身對資產(chǎn)、對公司的管理不積極介入。 

2. 深度介入債務(wù)重組程序。之前王老師講了一些訴訟和清收的手續(xù)。訴訟類的業(yè)務(wù)所創(chuàng)造 的利潤過去占 AMC 的總利潤比例可能只有 20%左右。美國有破產(chǎn)法第 11 章、“22 章”（指 第二次破產(chǎn)重組），債務(wù)重組的程序比較復(fù)雜。中國債權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較簡單，債權(quán)結(jié)構(gòu)包 括：銀行債權(quán)、信托、夾層、可能再加一些高利貸。國外債權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，一個上市公 司有銀行貸款、有夾層債權(quán)、垃圾債券，同時在銀行債權(quán)里面可能分 ABC 三層，夾層債權(quán) 里可能還有夾層一、夾層二、夾層三，垃圾債券里還有收益和層級不一樣的產(chǎn)品，還有其 他的金融衍生品債券，比如 CMBS， ABS 等。比如說美國一個普通的上市公司，可能股本金 euqity 只有 30%，其他 70%里面都是債，70%里可能有 30%是銀行貸款、20%是公司債 bond、10%是夾層貸款，還有可能 10%是垃圾債券，垃圾債券收益可能有 18%和 20%收益的 兩層垃圾債券，公司債和夾層債可能還有若干收益不等的分層 ABC。。。。。投資人買的債權(quán)究竟是屬于是哪一層，所具有的談判能力就完全不一樣，對上對下重組不同的債權(quán)人 的時候復(fù)雜程度完全不一樣。如果作為銀行債權(quán)人是最優(yōu)先的，而且額度如果是最大的， 你重組其他債權(quán)人的時候有比較大的優(yōu)勢，但是相反如果是你買的垃圾債券的那一層，可 能在第 80%的左右了，你的談判能力非常弱。 

總之，國外這個市場里面，債務(wù)重組是非常復(fù)雜的，不管是買的哪一層的債權(quán)怎么重組， 還有跟股權(quán)投資人怎么重組，非常復(fù)雜。有時候找了半天人都找不到債權(quán)人，比如說債券 的購買人可能是廣大大眾。我覺得未來中國的資本市場也會越來越復(fù)雜和多樣化，中國資 本市場不管香港還是 A 股這些公司現(xiàn)在融資能力越來越強(qiáng)，比如熊貓債、離岸債，這個資 本市場越來越活躍的時候，它的資本結(jié)構(gòu)就會越來越復(fù)雜，深入介入重組的需求會越來越 大。 

3. 深度介入資產(chǎn)清收程序。這部分可能更多是偏法律的程序，尤其一些規(guī)章制度，什么時 候訴訟、什么時候拍賣、執(zhí)行等，前面王老師已經(jīng)講了一些法律法規(guī)了，在這就不多說 了。 

第二個趨勢是民營資本介入。 

之前只有四大 AMC 有資產(chǎn)管理公司牌照，現(xiàn)在地方國資委每個省都有自己的 AMC 牌照， 最早廣東、江蘇、浙江比較發(fā)達(dá)的城市成立了 AMC，現(xiàn)在包括江西省、貴州省等較不發(fā)達(dá) 的城市也有了 AMC，政府態(tài)度越來越開放。以前只有華融或信達(dá)可以買不良資產(chǎn)包，現(xiàn)在 地方國資委包括民營企業(yè)都有這個牌照了，可以收購地方不良資產(chǎn)包。比如有兩家民營企 業(yè)有了 AMC 牌照(安徽、吉林兩家民營企業(yè)控股了 AMC 的牌照)。所以我覺得以前牌照壟 斷的優(yōu)勢會越來越弱，如果民營資本介入肯定是逐利的，更多的追求回報率和市場化的運(yùn) 作。所以我認(rèn)為這也會慢慢給這個市場的格局帶來一些變化。比如 AMC 追求 20%，可能某 家基金追求 15%就好了，這樣競價的優(yōu)勢會慢慢喪失。 

第三個趨勢是尋找內(nèi)在價值，包括被低估、錯殺的資產(chǎn)、公司及證券。 

所謂”內(nèi)在價值 intrinsic value”, 就是指資產(chǎn)或者證券自身的價值，不管市場在過去的十年還 是二十年怎么上下波動，價值肯定有一個中軸，圍繞那個中軸在上下波動。就像買股票一 樣，假如它的內(nèi)在價值如果是在 20 塊左右，可能大家吹泡泡的時候 20 塊漲到 30 塊，市 場不好時跌到 15 塊，但它就一定會在 20 塊左右去波動。如果能長線持有，這個市場總歸 回到理性的一面。市場是波動的，但是公司本身是有價值的，公司股票也是有價值的。 

不良資產(chǎn)收購除了指傳統(tǒng)的買銀行不良資產(chǎn)包之外，還可以買困境企業(yè)的股票，比如收購 一些處于困境的上市公司或者市值嚴(yán)重被低估的上市公司，收購?fù)炅撕筮x擇退市，一個案 例：比如黑石買了希爾頓酒店集團(tuán)。希爾頓酒店集團(tuán)金融危機(jī)的時候受到?jīng)_擊非常大，經(jīng) 濟(jì)形勢不好，酒店業(yè)務(wù)蕭條，受到特別大的沖擊。這本來是個 300 億規(guī)模的上市公司，黑 石買來之后就把希爾頓就退市了，歐洲酒店業(yè)務(wù)非常差，就關(guān)掉了一些，亞洲新興市場發(fā) 展快就多開一些店，并對公司本身業(yè)務(wù)進(jìn)行了重組，等重組成功利潤到達(dá)標(biāo)準(zhǔn)后再重新上 市獲得了巨大的利潤，這也是典型的不良股權(quán)投資的案例。 

再說個案例，我之前接觸過一家房地產(chǎn)公司，在香港市值 60 億港幣，有 150 億的凈資 產(chǎn)，非常傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)，大家都知道，在香港資本市場對水泥、地產(chǎn)、建材行業(yè)的 PE 倍數(shù)估值特別低。通過杠桿收購(通過潛伏的方式慢慢收購 20%、30%的股權(quán)，再后來強(qiáng)制 收購這公司剩余的股權(quán)），60 億港幣收下來，對它的資產(chǎn)進(jìn)行分拆，先退市變成一個非上 市公司（這樣可以不受股東的限制和香港聯(lián)交所的監(jiān)管）。資產(chǎn)有 150 億，有在北京、上 海等及其他城市的，資產(chǎn)有土地，把土地再開發(fā)，有些資產(chǎn)直接可以賣掉的，通過這種方 式把它資產(chǎn)全部清掉以后（它的負(fù)債率很低，這公司負(fù)債率大概有 30 個億），把資產(chǎn)賣掉 150 億，再清掉 30 億的債權(quán)，還可以拿回 120 億，意味著我投 60 億可以拿回 120 億，無 杠桿回報率就是 2 倍，如果 50 億的投資里面配了 50%的并購貸款，股權(quán)收益率就是 4 倍，這么高的回報率，如果股東不肯賣，就可以溢價 20%、30%來收購其股票。 

在上個世紀(jì) 80、90 年代，美國信貸暴增，引發(fā)了儲貸危機(jī)(那個時候的環(huán)境跟現(xiàn)在中國很 相似)，在那個年代美國產(chǎn)生了 LBO 惡意杠桿收購大潮，那時候像黑石、KKR，凱雷、阿波 羅等一線的全球 PE 公司都是那個時候誕生的。跟現(xiàn)在中國的環(huán)境非常像，信貸泛濫、不良 貸款量劇增、有大量公司的市值低于它內(nèi)在價值，股票資本市場的價值還沒有資產(chǎn)本身價 值多，PB 很低，被嚴(yán)重低估。這種情況下先找到內(nèi)在價值，如果手上有錢把公司收購了再 退市，再對資產(chǎn)進(jìn)行分拆處置，盤整成功后再上市后獲得差額利潤。另外一個比較有名的 杠桿收購案例就是，黑石花了 300 多億美金收購了美國最大的一個寫字樓 REIT，這個 REIT叫 equity international office portfolio，資產(chǎn)包里有全美國各個核心城市的優(yōu)質(zhì)寫字樓，但在資本市場上市值嚴(yán)重被低估，股票市值低于凈資產(chǎn)。黑市收購后選擇了退市，然后把資 產(chǎn)進(jìn)行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的幾個寫字樓給另外一家投資機(jī)構(gòu)）、改造、盤 整、重新租賃和處置等，進(jìn)行了大規(guī)模的主動管理和盤整，最后退出時獲得了超額回報率。 

其實(shí)做不良資產(chǎn)投資有很多模式，除了買不良貸款之外還可以買被低估或者錯殺的公司股權(quán)、債券和股票。我說一個很簡單的投資案例，佳兆業(yè)的案子，離岸的債券，100  美金賬 面價值，創(chuàng)始人郭主席被抓了以后，由于離岸債券劣后于國內(nèi)債權(quán)（先還國內(nèi)各種金融借款再還離岸的投資人的債券），境外投資人完全不知道怎么回事，拼命拋售，造成短期內(nèi)超 售，100   美金賬面價值的債券最低跌到 20 多美金。我們的判斷是，假如佳兆業(yè)在國內(nèi)有100 個地產(chǎn)項(xiàng)目，我們把他 60 個最大的項(xiàng)目轉(zhuǎn)一圈，判斷一下這 60  個項(xiàng)目的位置、市場、流動性和價值，如果降價 10%能不能迅速去化掉？再回算公司的凈資產(chǎn)是多少。假如 銀行負(fù)債 50 個億，境外債券 10 個億，如果最后處置資產(chǎn)能達(dá)到 80  億，我們就決定買入 債券，原因很簡單，根據(jù)破產(chǎn)重組法律和民法，雖然創(chuàng)始人被抓了，一旦這個公司進(jìn)入清 算破產(chǎn)程序，這個公司的資產(chǎn)進(jìn)行處置和清收后獲得的現(xiàn)金，按先后順序償還所有債權(quán)人 后再歸還股東；我們對佳兆業(yè)這個公司很了解，他是起家于城中村改造，佳兆業(yè)的項(xiàng)目在 全國各個地方都是非常好的位置，不存在流動性的問題，肯定賣得掉，所以只要降價銷售 能迅速回款產(chǎn)生流動性，處置完所有資產(chǎn)后如果能獲得 80 億就肯定能兌付境內(nèi)的債權(quán) 人，隨后兌付境外的債券投資人 （我們）。后來的結(jié)果是，投資人后來反映過來了，債券價 值從 20  多塊美金的低谷回到70  多塊美金了，短短3  到6  個月的時間，2-3  倍的收益率。如果他的內(nèi)在價值是在 50  塊美金的話，跌 20  塊美金你就進(jìn)去買，市場總歸回過神的。再 說個案例，前兩天美國最大的 P2P   公司 lending   club ，因?yàn)槟承┰蚬蓛r跌掉 80%到了 3.5，特別慘，如果這個公司內(nèi)在價值是 3.5  塊，跌到 3.5  塊我就買進(jìn)去，放著，當(dāng)然得對 這個公司非常熟悉，買債券和股票的邏輯是一樣的，這個是典型的特殊事件投資機(jī)會。      

第四個趨勢是資產(chǎn)盤整能力將成為不良投資的核心競爭力。    

對資產(chǎn)進(jìn)行盤整處置，價值提升。比如博龍模式、孤星及阿波羅模式。我前面也說到了， 包括在建工程需要對產(chǎn)品進(jìn)行重新定位。比如商業(yè)地產(chǎn)改成寫字樓，需要對運(yùn)營管理和資 產(chǎn)管理本身的能力了解很深，金融公司出來的人對地產(chǎn)這方面不是很了解，對于資產(chǎn)究竟 值多少錢沒有深刻理解，資產(chǎn)怎么改完全沒有概念，只有做過房地產(chǎn)人才能知道，變性需 要跑規(guī)劃局，國土局各個部門協(xié)調(diào)，怎么改、怎么建都需要做過工業(yè)地產(chǎn)的人才了解。在 成熟市場，比如我在香港收購的一個資產(chǎn)，是一個倉庫大樓在九龍，后來改成寫字樓了， 中間怎么報政府部門審批都是需要走流程的，在中國這樣一個新興市場更是這樣。舉個例 子，在北京三元橋有一個工業(yè)大樓，中化收購的，中化打的報告要求變性成寫字樓，2008 年的時候打的報告，理由是那時候北京辦奧運(yùn)會，市容發(fā)展特別好，破工業(yè)大廈放在這邊 影響市容市貌，能不能讓我改成寫字樓自用，這樣一方面是由于業(yè)務(wù)發(fā)展需要拓展辦公 樓，另一方面給員工更好的辦公環(huán)境等等理由。中化集團(tuán)打報告發(fā)改委就批了，報告批了 以后，我們對項(xiàng)目公司進(jìn)行收購的時候，由于我們是一個外資公司，就不能過，因?yàn)槟闶?外資來賺錢的，央企肥水不流外人田，中化打的報告是自用，可以批，但我們收購過來是 商業(yè)行為，要賺錢，所以這個批文就不能作數(shù)了。所以了解這些手續(xù)、規(guī)章制度，還有具 備改造翻新能力，并且對房地產(chǎn)本身的了解，怎么改、怎么銷售要懂，才在競價時和收購 時心里有數(shù)、具備競爭力。AMC  或者金融機(jī)構(gòu)在這一塊沒有優(yōu)勢，他們對資產(chǎn)特別是地產(chǎn) 的了解和盤整認(rèn)知水平不高。    

房地產(chǎn)企業(yè)也不愿意或者無能力介入不良投資領(lǐng)域。比如說，綠地、萬科對買一個不良資 產(chǎn)包、進(jìn)行債務(wù)重組和資產(chǎn)重新盤整根本沒有興趣，首先，在這些公司里現(xiàn)在的企業(yè)高層 大部分都是買地出身的，金融知識偏弱，不良資產(chǎn)包太復(fù)雜了，他們不愿意通過不良資產(chǎn) 的方式來獲得土地，對他們來說，最直接的方式就是公開招牌掛，他們會選擇去拍地，把 地價從50 億飆到60 億的方式來獲得土地更簡單。    

律師可能是在訴訟和法律和結(jié)構(gòu)方便比較專業(yè)，但是律師可能對地產(chǎn)不是那么了解，可能 對金融知識也不夠了解。    

所以不良投資這個行業(yè)的門檻是非常高的，未來不良投資這個領(lǐng)域，只有懂資產(chǎn)、懂法律 同時還得懂財務(wù)測算和稅務(wù)的一幫人組在一起才能做的很好。所以我覺得中國不良投資領(lǐng) 域的朋友在未來一定要在這個方面下功夫，這也是現(xiàn)在成熟市場包括美國歐洲的模式。  比如說，有些時候，一個復(fù)雜的資產(chǎn)包放在我手上來看和 AMC 手上來看看到的價值不一 樣，一棟樓到我手上我想這個樓怎么改、怎么賣，找什么樣的團(tuán)隊(duì)來操盤，從而資產(chǎn)的值 就又不一樣，這樣的話我跟AMC 競價的時候，他要求8 折我可以8.5 折購買。  

前面說的收購希爾頓酒店集團(tuán)的案例，對于公司本身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)需要全 方位的了解。希爾頓也算不良資產(chǎn)的案子，因?yàn)槊绹鹑谖C(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，導(dǎo)致酒店業(yè) 收入下降，希爾頓酒店集團(tuán)沒有錢去支付他的利息，這個公司面臨困境甚至破產(chǎn)重組。黑 石收購下來后怎么盤整處置呢？希爾頓的業(yè)務(wù) 30%在歐洲、50%在美國，其余在亞洲或者 其他地方。這需要對整個歐洲市場做一個非常詳細(xì)的分析，這個酒店屬于中端、低端還是 高端，覆蓋率或者市場占有率、出租率分別怎么樣？有沒有租金上升的空間？打個比方， 如果希爾頓有更多酒店分布在香港的話，我覺得非常好，香港酒店在過去那么多年達(dá)到 95% 的出租率，嚴(yán)重供不應(yīng)求的市場；但如果其西班牙或者意大利，或者某個市場不好的國家，由于酒店業(yè)務(wù)供量非常大，經(jīng)濟(jì)又不好，導(dǎo)致出租率很低，處置這樣一個公司的 portfolio，其實(shí)跟單個資產(chǎn)處置的做法是一樣的，這個市場如果不支持這么多的酒店量，將來租金會越來越低，就意味著這些酒店全部關(guān)掉，就不用開了。相反在澳大利亞、新加 坡或者中國某些一線城市，酒店業(yè)務(wù)供不應(yīng)求，應(yīng)該多收購這樣一些酒店，對資產(chǎn)進(jìn)行盤 整，全球怎么盤整，假如中端酒店的利潤率非常高，市場覆蓋率很高，就應(yīng)該多開一些中 檔的酒店，多關(guān)掉一些高檔的酒店。。。在這個案例里，能否對 portfolio  進(jìn)行重整，會非 常重要，這是核心競爭力，不然的話，這公司股價好像低估了，買過來以后做不了什么， 就無法發(fā)掘潛在價值和提升價值，所以未來對資產(chǎn)或者 portfolio 本身盤整會是一個越來 越重要的競爭力。  

債權(quán)和股權(quán)雙重投資，對公司或資產(chǎn)取得控制權(quán)。比如阿波羅模式。阿波羅管理了 1700 億美金，是AUM  資金管理規(guī)模僅次于黑石和凱雷的全球第三大 PE 基金。他們美國非常有 名的一個收購案子就是收購凱撒賭場集團(tuán)，260  億美金的杠桿收購，公司就是因?yàn)樵诮鹑?危機(jī)的時候發(fā)生了嚴(yán)重的收入下降，導(dǎo)致沒有錢去支付銀行的利息，負(fù)債率又特別高，因 為以前經(jīng)濟(jì)好的時候大家都喜歡去拉斯維加斯賭吃喝玩樂，金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)不好，賭場業(yè) 務(wù)收入大幅度下降。阿波羅的模式非常簡單，股權(quán)基金和債權(quán)基金同時進(jìn)行投資于凱撒集 團(tuán)，股權(quán)基金就是傳統(tǒng)的PE 做法，收購你的股權(quán)，希望你這個公司買進(jìn)來的時候市值可能 是 200  億，到時候市值回到 300  億；同時另外一支基金是債權(quán)基金，這個債權(quán)基金投資范 圍比較廣，既買入凱撒集團(tuán)在美國公開市場發(fā)行的債券、也買垃圾債，還承接或者折扣收 購銀行的貸款，從而變成最大的債權(quán)人之一，通過這兩個基金同時并行投資的方式對這個 公司的參與度非常高，作為股權(quán)投資人投資當(dāng)然知道股東的想法，作為債權(quán)投資人知道債 權(quán)人的博弈狀況，對公司了解非常深，結(jié)果收購后把這個公司退市了，完全像做手術(shù)一 樣，該砍掉的業(yè)務(wù)砍掉，該裁員的裁員，非常熟練，關(guān)的關(guān)、拆的拆，重新把這個公司盤 活了，非常介入主動管理的資產(chǎn)盤活，CEO   如果不行就換掉，可以請全世界最牛的管理賭 場的 CEO  管理這個公司，最后盈利后再賣掉，就像黑石買的希爾頓酒店集團(tuán)重新上市的案例。        

現(xiàn)在中國包括世界上很多企業(yè)，因?yàn)闅v史的原因，裁員和重整很困難，因?yàn)橛泻芏嗬蠁T 工，有感情因素在里面。但是私募基金介入的話，就沒有感情因素了，按市場化運(yùn)作，沒 用的人就裁員，CEO 不行就花重金請全世界最牛的CEO 來管理。就像當(dāng)年 IBM 被基金公司 收購以后，困境盤整一樣。今年年初比較火的寶能收購萬科的案子，萬科管理層只知道做 房地產(chǎn)開發(fā)，這個公司賬面上 200  億的現(xiàn)金，負(fù)債可能 200  多億 （負(fù)債扣除現(xiàn)金后，相當(dāng) 于基本上這個公司沒有負(fù)債的），寶能花了 300  億取得大股東地位以后就可以用萬科這個殼干好多事情，而不是做薄利的地產(chǎn)業(yè)務(wù)（這公司估值一千億的話，花 300 億能控股這個 公司，從而獲得賬上 200  億的現(xiàn)金），通過萬科現(xiàn)在在離岸發(fā)債的利息才 3%，非常好的平臺，發(fā)債融的資金后，單純炒高利貸放任何貸款都可以賺錢。房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤8%-12%之 間，萬科可能做到10%，但這相比其他金融行業(yè)利潤還是低，寶能收購后以3%的成本發(fā)債 后去放高利債或者做金融、互聯(lián)網(wǎng)投資能產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于干房地產(chǎn)的利潤，或者把萬科變成泛金融的公司提高PE 倍數(shù)。這個案子類似于 《門口的野蠻人》那本書的案子，在國外是自 由的市場，如果管理層不好好干活，這個公司的管理層無法做好市值管理，導(dǎo)致這個股價 嚴(yán)重低于預(yù)期，股東對你不滿，就會被惡意收購的可能性。       

再比如說，你們?nèi)齻€是一個公司的最大的三個股東占股 51%，這個公司一直是 100  億的估 值，按理說正常價值是 150   億的估值，市值管理做的不好，你們?nèi)鳛樽畲蟮墓蓶|可能對 管理層不滿，咱們私下談好收購你們?nèi)业墓蓹?quán)，收購?fù)炅司褪?51% 了，其他的股東通過 公開邀約強(qiáng)制收購，這個公司收購好了就是我的公司了，不會因?yàn)橛袣v史負(fù)擔(dān)的問題，我 就不能裁員，不會因?yàn)槟阍谶@公司干了 30   年就不能裁員，不是因?yàn)槟阍诠臼呛诵膭?chuàng)始 人就不能裁掉你，在股東的眼里所有的都是打工的。我會請世界上最牛的 CEO  管理這個公 司，他在原來的公司可能 1000  萬年薪，我給你 3000  萬年薪，給你非常高的提成和分紅， 人都是有動力的，高刺激下可能干出驚人的業(yè)績，在破產(chǎn)重組的公司非常需要這樣的人來 擔(dān)當(dāng)。所以這就意味著，對資產(chǎn)本身、對管理、對行業(yè)、對業(yè)務(wù)各種東西綜合判斷下來以 后，如果你對這個公司有非常強(qiáng)的盤整能力，你就可以把它收購掉再處置跟買房地產(chǎn)資產(chǎn) 包處置一樣的道理。       

我前面說的債權(quán)跟股權(quán)的雙重投資，作為一個股權(quán)投資人可能知道股權(quán)投資人的信息，作 為債權(quán)投資人可能知道債權(quán)投資人的信息，如果股權(quán)和債權(quán)同時投入，就知道股東和債權(quán) 人的信息，知道什么時候買、什么時候控制，什么時候退市，這是非常成功的阿波羅模 式。    

說到博龍或者孤星的模式，他們在美國做不良資產(chǎn)投資都非常有名氣。孤星這個公司起源 于做房地產(chǎn)，全球 NPL 最大的買家之一，韓國 KEB 銀行，蘇格蘭皇家銀行的很多銀行不良 資產(chǎn)包都是孤星資本買的，資產(chǎn)包買了以后，深度介入重組，孤星下面有一個控股公司叫 Hudson 管理運(yùn)營公司，有1500 萬到2000 人，專門對資產(chǎn)進(jìn)行盤整，收的不良資產(chǎn)包里面 有很多是房地產(chǎn)，重新開發(fā)和改造、運(yùn)營。        

博龍?zhí)柗Q有專家池或者CEO 池，把覆蓋行業(yè)里面最牛的CEO 請到所謂池子里面來，假如收 購一個化工行業(yè)的公司，我就請化工行業(yè)里面最好的 CEO，給他很高的薪水和獎金。投醫(yī) 療行業(yè)，就請醫(yī)療行業(yè)的最牛的人來重整這個公司，博龍下面養(yǎng)了一個所謂的智囊團(tuán)公 司。在中國這個市場，十年前可能像高盛、摩根聽著很牛，但這些公司在這個市場慢慢都 退出了，現(xiàn)在大家聽到的也少了，比如之前房地產(chǎn)這個市場，大家都聽說哪個哪個樓是大 摩、高盛買的，但現(xiàn)在聽到的都是平安買的、某保險公司買的，國外基金逐漸退出了我們 的事業(yè)，很大原因是外國基金在中國沒有好的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在被投資公司越來越要求你給他帶來其他的價值，PE 這個行業(yè)非常典型，原來 PE    只要給錢都是老大，現(xiàn)在一個好的公 司可能十家 PE   在搶，創(chuàng)始人想，是跟 KKR   合作還是跟鼎輝合作，看你給我?guī)硎裁磧r 值，能否提升公司的管理或者幫助公司拓展業(yè)務(wù)。地產(chǎn)業(yè)務(wù)和 NPL  業(yè)務(wù)、困境企業(yè)重組業(yè) 務(wù)也一樣，是否有運(yùn)營能力并提升資產(chǎn)或公司價值才是核心競爭力。        

在不良投資領(lǐng)域，像阿波羅、孤星、博龍都是主動管理型，資產(chǎn)包買了以后要積極介入和 參與運(yùn)營的。但也有很多被動管理型，比如很多對沖基金收購不良債券或者股票，等著回 歸賬面價值或者合理價值。        

前面說的不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因，一是由于信貸泛濫，大規(guī)模放水，一旦經(jīng)濟(jì)放緩，這些信貸 就出現(xiàn)違約，通常經(jīng)濟(jì)周期都是這樣。在 2008  年以來 4    萬億為首的大規(guī)模信貸的增長， 最近經(jīng)濟(jì)放緩后，出現(xiàn)了大規(guī)模的不良，這是歷史規(guī)律。銀行怎么盤活現(xiàn)有的資金非常重 要，就像美國一樣，最后搞了次級債，銀行的房地產(chǎn)資產(chǎn)包可以打包出來賣掉，就可以做 新的貸款了。所謂資產(chǎn)證券化各種東西，通過資本的盤活 recycle   capital   來獲得新的流動性，資產(chǎn)證券化是一個大趨勢，資產(chǎn)證券化一出來的時候，ABS 、RMBS、CMBS，CDO 各種金融衍生產(chǎn)品出來以后，我們可以投資不良的領(lǐng)域或者方式就更大了。（完）

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