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過去的十年是中國經(jīng)濟重化工的加速階段，重化工行業(yè)在這股潮流中崛起，形成了很多的支柱性的大行業(yè)。在資本市場層面，在A股存續(xù)時間超過十年的最成功公司[1]也基本上來自于這些大行業(yè)中，如汽車、工程機械等。在公司屬性上，制造業(yè)公司占據(jù)多數(shù)，第三產(chǎn)業(yè)中也主要集中于金融與地產(chǎn)。 圖：過去十年成功公司屬性分布 圖：過去十年成功公司行業(yè)分布 在重化工時代，社會需求量最大的大類產(chǎn)品為資本品和耐用品。這種對于資本品和耐用品大規(guī)模的使用只有在其邊際使用成本出現(xiàn)下滑的時候才可能實現(xiàn)。于是，從內(nèi)在機制上講，社會需求對于資本品和耐用品有一個產(chǎn)品價格下滑的需求。而事實上，在過去的十年中，眾多耐用品、資本品價格確實有持續(xù)下滑。因此，從上市公司層面上看，產(chǎn)品價格的下跌必然會在毛利以及凈利上有所反應。在這些成功的公司中，一個共同的特征就是凈利率出現(xiàn)了明顯的下滑。在凈利出現(xiàn)明顯下滑的時候，要想維持ROE的穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)就成為了最大的財務提升因素，尤其是周轉率的提升更是一大特色。于是，在過去十年中，大量的公司發(fā)展模式是一種用周轉換凈利的模式。 圖：宇通客車財務指標變化 圖：青島海爾財務指標變化 圖：中聯(lián)重科財務指標變化 圖：雙匯發(fā)展財務指標變化 圖：湖北宜化財務指標變化 圖：格力電器財務指標變化 圖：云南白藥財務指標變化 圖：康美藥業(yè)財務指標變化 在上面的代表性公司中，大部分均出現(xiàn)了凈利率的下滑，周轉率和權益乘數(shù)的上升是主要的彌補方式。雙匯發(fā)展和云南白藥周轉率與凈利率之間的轉換與重化工行業(yè)有所不同，這兩個公司主要還是在于渠道上的建設。醫(yī)藥類公司康美藥業(yè)應當說是這些成功公司較為單一模式之外的另外一種模式，新藥的持續(xù)推出不斷的推升了凈利水平。但專注于研發(fā)也必然帶來了周轉率的下滑。 影響一個公司投資價值的因素，最核心無非兩個方面，盈利變動趨勢，估值變動的趨勢以及估值可能達到的高度。對于盈利趨勢變動的把握，最為核心的是判斷公司ROE變動的趨勢。ROE最直接的體現(xiàn)了一個公司的盈利能力，其變動趨勢也基本反映了盈利增長的趨勢。 滬深300板塊ROE與凈利潤變動趨勢（同比）
因此，沿著ROE的分解的路線，可以得出三種最為基本的盈利模式。而每一個模式下均可延伸出眾多的模式，這些延伸模式則是尋找投資標的一種思路。 【1】增長模式之一：凈利型 要想發(fā)掘到凈利驅動型的公司，首先需要了解的，什么因素能夠驅動凈利率的上升。這里選取A股凈利率前100的公司進行分析，其屬性上的分布基本上可以表征一個高的凈利率需要具備什么因素。 圖：A股銷售凈利率前100行業(yè)分布
在這100家高凈利公司中，所體現(xiàn)出來的核心因素在于壁壘。這種壁壘在具體上又可以體現(xiàn)為三個方面：1）研發(fā)型壁壘：在行業(yè)上主要體現(xiàn)為信息、醫(yī)藥、電子、設備儀器等。這類行業(yè)是較為典型的智力密集型行業(yè)，技術實現(xiàn)上的高復雜程度決定了這類公司的高壁壘。2）體制型壁壘：這類壁壘跟多的存在著管制性的行業(yè)，或者是有獨特的資源稀缺性，其被某一主體占有，另外的主體很難進入。典型的如高速公路運營、金融企業(yè)。此外，行業(yè)內(nèi)的標準也可以成為公司進入的壁壘。3）軟實力壁壘：軟實力的壁壘比較多，典型的如品牌所帶來的溢價能力提升將會推升公司的凈利水平，典型的如白酒行業(yè)公司。 圖：康美藥業(yè)財務指標變動
圖：五糧液財務指標變動
在凈利型這種基礎模式之上，可以延伸出眾多的可以提升凈利的模式。如客戶解決方案模式，這類模式是典型的產(chǎn)品 服務一體化的模式，將服務蘊含在原本價值不高的產(chǎn)品上，可以較大程度的提升凈利率水平，中小公司中如惠博普、捷成股份等比較典型。賣座大片模式是典型的研發(fā)型公司提升凈利的因素。研發(fā)型公司要推出一項成功的產(chǎn)品并不是一件很容易的事情，而一旦這種拳頭類產(chǎn)品成功推出，其收入和凈利水平均會出現(xiàn)大幅的提升。醫(yī)藥領域的公司較為典型。在消費領域，同樣存在這種模式。如果華誼兄弟沉寂多時的時候，突然拍出一部極為賣座的世界級大片，這可以算是真正的賣座大片模式了。行業(yè)標準模式，則是沿著體制機制方式樹立壁壘。那些自己參與行業(yè)標準制定的公司在維持原有地位時具備很大的優(yōu)勢。如捷成股份，在媒體資產(chǎn)編碼領域是重要的行業(yè)標準制定者，企業(yè)體現(xiàn)出了競爭對手無法比擬的競爭優(yōu)勢。 【2】增長模式之二：周轉型 對于周轉型公司，首先需要了解的是哪一類的公司最有潛力提升周轉率。從A股的周轉率分布來看，周轉率最高的100家公司中，有三大類公司周轉率呈現(xiàn)集中式的高，分別是大宗原料類、貿(mào)易流通類和標準化設備類。而標準化設備和大宗原料類均屬于標準化、單一化產(chǎn)品。所以，能夠實現(xiàn)高周轉率的主要就集中在兩種屬性的公司中：產(chǎn)品上標準化、單一化，易于實現(xiàn)；渠道型公司。 圖：高周轉公司行業(yè)屬性分布
在重化工加速階段已經(jīng)過去的時候，標準化單一化產(chǎn)品類公司發(fā)展的春天可能也已經(jīng)過去，渠道類公司可能是A股公司能夠做大做強的一條路徑了。那么，如何去評判一個公司的周轉率呢？在剔除了金融類行業(yè)（金融類行業(yè)周轉率與杠桿率遠與一般行業(yè)不同）的周轉率排序中，前200家公司的周轉率累計分布圖顯示：如果一個公司的總資產(chǎn)周轉率高于2，那么這個公司的周轉率可以排入A股公司前100。 圖：A股總資產(chǎn)周轉率前200公司累計分布
一般而言，總資產(chǎn)周轉率高于1.5的公司，就算一個相當高的水平了。因此，像家具連鎖企業(yè)寧基股份的周轉率基本上已經(jīng)做到一個比較高的水平了。
從財務指標上的計算來看，總資產(chǎn)周轉率的計算是銷售收入除以總資產(chǎn)。于是提升周轉率的直接因素就是提升銷售與降低資產(chǎn)。渠道型公司可以較好的提升銷售，而輕資產(chǎn)類公司則從分母上提升周轉率。同樣的渠道類公司，直營店與加盟店對于資產(chǎn)的影響也是不同的。加盟店數(shù)量遠超直營店數(shù)量是寧基股份周轉率較高的一大原因。 在周轉型這種基礎模式也可以尋找到一些延伸模式。比如配單盤模式。配電盤模式是指在一個同時存在著多頭的買方和多頭的賣方的市場環(huán)境中，直接的交易成本比較高，于是作為中介類型的公司就有存在價值了，典型的如供應鏈管理公司，它們在這樣一個快速運轉的市場中，周轉率成為了成功的關鍵。在專業(yè)化分工模式下，一些廠商專門從事某一種或某幾種產(chǎn)品的生產(chǎn)，可以實現(xiàn)單一化、標準化，規(guī)模經(jīng)濟的存在將很大程度的提升周轉率。 【3】增長模式之三：杠桿型 權益乘數(shù)的提升，是過去十年中眾多行業(yè)共同的特征，也是金融、地產(chǎn)、建筑類公司成功的一大砝碼。但是杠桿率本身并不能獨立存在，更多的時候它將依存于凈利率或者周轉率而存在，作為一種提升因素。 表：A股行業(yè)資產(chǎn)負債率比較
對于杠桿的利用可以有兩種方式：其一則是對于銀行負債的擴大，其二則是充分利用公司自身在行業(yè)的地位，通過對預收款、應付款的調控而得以實現(xiàn)。這兩種方式中，尤以第二種方式對公司更為有利。因為第一種方式不僅會產(chǎn)生大量的財務費用，也會提升公司的風險。在第二種方式應用上，典型的公司有格力電器。在格力電器發(fā)展最快的那幾年，杠桿率的提升是一個關鍵因素，而其杠桿的提升也更多的利用了自身在鏈條中的地位。 圖：格力電器（應付賬款 應收賬款）/銷售收入走勢
【4】三種模式的內(nèi)在關系 將2000多家上市公司（剔除銀行、保險類）按凈利率指標從高到低分成六組，以此來觀察各組平均的總資產(chǎn)周轉率、權益乘數(shù)和綜合ROE的變動水平。在三種基礎模式之間，存在這一種相互替代得關系，并不是一種同向的關系。周轉率與杠桿率之間存在著同向變化，凈利率與周轉率之間存在著明顯的相互替換。 圖：三種模式之間關系
從邏輯上也很好理解，凈利率高的產(chǎn)品或服務，從常理上講一定是附加值較高的產(chǎn)品，但其產(chǎn)出率可能就會比較低。于是結合這三項因素去尋找到一個動態(tài)ROE的最高點，更有一些藝術成分在里面了。事實上，在這三個因素中，凈利率對于ROE走勢的影響是最為明顯的。 |
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