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來源：CSF（微信公眾號:China-Securitization）和地產(chǎn)與遠方（微信公眾號：real_estate_utopia），由CYFC綜合編輯，文章版權歸原作者所有，如有侵權，請聯(lián)系本號刪除。“ 曾高歌猛進十余年的房地產(chǎn)行業(yè)近年來整體步入下行趨勢，去庫存壓力下，如何通過金融創(chuàng)新優(yōu)化資本結構、降低資金成本、盤活存量資源成為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)迫切關心的問題。經(jīng)過海外市場多年來的大量實踐，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）被廣泛認可為商業(yè)地產(chǎn)利用資本市場直接融資和退出的有效工具和主流平臺。在近日由中國資產(chǎn)證券化論壇(CSF)主辦、戴德梁行協(xié)辦的“2016中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會”上，CSF理事李耀光先生就REITs的價值和作用、海外REITs發(fā)展經(jīng)驗和產(chǎn)品設計的借鑒、境內(nèi)準REITs產(chǎn)品設計的核心要點等進行了詳細闡述。很榮幸作為中國資產(chǎn)證券化論壇的理事，參加由論壇組織的本次中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會，與大家交流REITs產(chǎn)品設計相關內(nèi)容。今天和大家交流的題目是境外REITs經(jīng)驗對我國REITs產(chǎn)品設計的借鑒，通過分析境外REITs市場和產(chǎn)品設計的特點，最后落腳點落在境內(nèi)REITs的產(chǎn)品設計與發(fā)展展望上。交流內(nèi)容均為個人觀點，不代表所就職單位，相關信息來自公開信息和已標注的第三方專業(yè)研究成果。目前境內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)與銀行券商等金融機構沒有直接發(fā)行或參與過REITs，可能感覺REITs離自己很遠。其實不然，眾多在境內(nèi)外資本市場上市的REITs或商業(yè)信托所包含的基礎物業(yè)就在大家身邊。這里面包括在香港和新加坡上市的REITs或BusinessTrust，也包括在滬深證券交易所以及銀行間上市的準REITs或者類REITs產(chǎn)品，所用的基礎物業(yè)、樓宇大家可能都去過、見過、甚至在里面辦公或買過東西。主要的辦公樓比如越秀REITs里包含的廣州IFC、匯賢REITs的東方廣場、春泉REITs的北京華貿(mào)中心、中信啟航專項計劃的北京與深圳中信證券大廈、海航浦發(fā)專項計劃的上海浦發(fā)銀行大廈、鵬華萬科REITs中的前海企業(yè)公館等；主要的購物商場包括全國多地的凱德Mall、華聯(lián)商超、蘇寧門店、深圳天虹商場、重慶大都會廣場等；主要的酒店包括全國多地的金茂旗下酒店（比如北京威斯?。㈤_元名都酒店、西雙版納和北京的皇冠假日酒店等。我個人傾向于將現(xiàn)在境內(nèi)外市場的REITs概念產(chǎn)品分成三類，（1）第一是標準REITs，也就是在香港、新加坡等境外市場上市的符合國際REITs通用標準的產(chǎn)品；（2）第二類是準REITs，主要是指租售比、凈租金回報率等REITs關鍵指標能夠達到標準REITs的要求，僅由于政策等原因無法做成公募標準REITs的境內(nèi)交易所或銀行間產(chǎn)品；（3）第三類是類REITs，主要包括租售比和凈租金回報率等指標顯著低于標準REITs要求，參考REITs架構或形態(tài)，做了類似于抵押信托或者是抵押債實質(zhì)的產(chǎn)品。我認為，在現(xiàn)階段境內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境與商業(yè)地產(chǎn)環(huán)境下，REITs概念產(chǎn)品有必要具有本土化特色和階段性特征。不論是標準REITs、準REITs、類REITs或是其他具有REITs概念的產(chǎn)品，只要能夠通過產(chǎn)品設計，在充分信息披露和保護投資人合理利益的前提下，能夠滿足融資人需要和投資者需求的產(chǎn)品就是好產(chǎn)品，適應不同物業(yè)和不同融資人的不同需求。當然，對于不同類型的REITs概念產(chǎn)品，產(chǎn)品設計和風險控制的著眼點應當有所區(qū)別。境外REITs情況，截止到2015年底全球范圍內(nèi)12000億的REITs美國占了70%，除日本以外的亞洲市場里，新加坡、香港是主要市場，也是內(nèi)陸物業(yè)境外REITs的核心市場。從全球范圍內(nèi)來說，目前排名前三類的主要是商業(yè)零售、辦公工業(yè)以及公寓住宅，酒店、倉儲等REITs也有相當比重。現(xiàn)在財政部和發(fā)改委在推的PPP的REITs和基礎設施的REITs，在海外也有一些經(jīng)驗和積累。就大中華區(qū)政策而言，香港2003年推出REITs準則并與2005年之后允許內(nèi)陸物業(yè)在香港掛牌，2005年商務部引進了REITs投資，一行三會開始研究與推進REITs，2012年具有REITs概念的天房ABN在銀行間落地，后來2014年、2015年準REITs和類REITs產(chǎn)品陸續(xù)上市。中國最早被廣泛提及具有REITs概念產(chǎn)品是2003年歐尚天津的REITs概念私募信托。2005年越秀房托以內(nèi)陸物業(yè)在香港發(fā)行了第一單內(nèi)陸物業(yè)標準REITs；2011年的匯賢REITs是全球第一單人民幣計價的標準REITs，2012年掛牌的天津房信屬于第一單銀行間以ABN載體的類REITs產(chǎn)品。在2014年后陸續(xù)出現(xiàn)了第一單深交所、上交所REITs，第一單公募封閉式基金REITs等等創(chuàng)新。整體來看，境外能做好的東西中國也能做好，境外30年能做好的東西，中國或許更短時間就能做好。在中國需要做具有中國特色的REITs，境內(nèi)現(xiàn)狀發(fā)展和境外一模一樣的REITs存在很多桎梏，資本市場政策與稅制占了很大比重，而物業(yè)管理能力與REITs專業(yè)人才的缺失也都是問題。沒有價值就沒有需求，無論是在境外資本市場還是在境內(nèi)交易所、銀行間市場做REITs，核心的價值在于現(xiàn)在中國持有地產(chǎn)的企業(yè)需要通過REITs來實現(xiàn)輕資產(chǎn)或者去庫存了。為什么前面二十年REITs產(chǎn)品出現(xiàn)的比較少，我認為核心原因之一在于房地產(chǎn)環(huán)境，對于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在建房子就能賣出去掙錢的時候不一定需要REITs，境內(nèi)住宅預售制度下的“拿地-建設-銷售”本身就是輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的一種，短平快。當去庫存、銷售變成房地產(chǎn)公司難點的時候，當住宅地產(chǎn)風險越來越大，眾多大型房地產(chǎn)企業(yè)開始向持有型物業(yè)、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營轉型的時候，REITs就有了市場，有了需求。REITs是持有型物業(yè)，特別是商業(yè)物業(yè)持有商必須要考慮的產(chǎn)品，因為它代表了輕資產(chǎn)，進而代表了高估值。除了上海、北京等核心城市，除非特別好的樓，商業(yè)物業(yè)的大宗銷售還是不容易的事，因為整體去賣溝通時間太長，成交難度大。如果去散售則會直接影響物業(yè)品質(zhì)，可能導致物業(yè)管理能力大幅度下降，這一系列問題都使得在境內(nèi)持有物業(yè)越多的企業(yè)，只能通過主體負債的方式來養(yǎng)樓，資產(chǎn)負債率壓力越高。如果通過REITs方式，無論是準REITs還是境外REITs，通過集成化打包資產(chǎn)，統(tǒng)一物業(yè)管理、保證物業(yè)質(zhì)量、在不降低物業(yè)品質(zhì)基礎上實現(xiàn)類似于散售的效果，無論是標注REITs對公募散售，還是對機構進行分批銷售本身都能達到這一目的。我個人認為，現(xiàn)在準REITs雖然沒有實現(xiàn)公募，但核心的難點其實不在于它能不能賣給老百姓，而更在于證券流動性。因為境內(nèi)產(chǎn)品賣給機構投資人的預期收益可能比賣給散戶還要便宜，能不能賣給散戶或許沒有太大的影響，更大的影響是怎么提高REITs產(chǎn)品在交易所或銀行間的流動性。REITs產(chǎn)品對于物業(yè)持有企業(yè)來說有哪些價值？首先要明白REITs是什么，它不是一個債，或者說盡管境內(nèi)基于資產(chǎn)證券化的準REITs產(chǎn)品有較高的債性，但對企業(yè)來說，它也不是一個債，因此不能用純債的思路去營銷或介紹REITs。100年前福特如何把汽車提供給需要“跑得快、跑得遠還不需要吃草的馬”的客戶，我們就應該把REITs提供給需要“提高利潤、降低負債實現(xiàn)輕資產(chǎn)、標準化融資還不占發(fā)債額度”的企業(yè)。言歸正傳，REITs的價值一是在戰(zhàn)略方面，二是在財務方面。戰(zhàn)略方面，境外以凱德為代表的大型物業(yè)運營商，把REITs鑲嵌到戰(zhàn)略模式當中，實現(xiàn)表外型的物業(yè)持有策略，通過VC型開發(fā)基金、PE型孵化基金作為表外持有房地產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)的持有手段，最后通過REITs實現(xiàn)退出，這種方式在香港、新加坡和美國都是很常見的商業(yè)物業(yè)持有方式。這也是境外大型物業(yè)運營商掌握著大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是資產(chǎn)負債率并不高，報表資產(chǎn)并不重，而境內(nèi)的持有型資產(chǎn)負債率都很高，資產(chǎn)很重，拖累上市公司估值。當然，如剛才所說，境外有的好東西，境內(nèi)也會有，境內(nèi)交易所“PE+準REITs”產(chǎn)品也即將出現(xiàn)，或許中國境內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金實現(xiàn)REITs退出打開一條通路。財務價值則體現(xiàn)在五個方面，（1）從類REITs角度來說，能提高企業(yè)的融資規(guī)模和融資效率，LTV達到80%-100%；（2）出表型準REITs產(chǎn)品能夠優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債率，既然實現(xiàn)輕資產(chǎn)；（3）如果物業(yè)賬面成本較低的話，通過準REITs實現(xiàn)出售，能夠實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)增值，雖然會有稅務成本，但對于需要考核利潤的上市公司或者國有企業(yè)，還是利大于弊的；（4）相對降低融資成本，對于高評級主體，做ABS或準REITs成本比小公開的公司債或中票還是要高的，但比境內(nèi)其他途徑房地產(chǎn)融資會便宜，而且不能簡單地拿準REITs的各檔加權平均成本與經(jīng)營性物業(yè)貸利率比較，因為分級準REITs產(chǎn)品除了比例類似于經(jīng)營性物業(yè)貸款的優(yōu)先A檔（利率可以比貸款低），還通過B檔或剩余檔擴大了融資。（5）有利于創(chuàng)新的資本市場形象，當前很多房地產(chǎn)公司都在年報上闡述了輕資產(chǎn)、物業(yè)管理、從住宅類房地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)轉型等等，REITs概念產(chǎn)品很好地匹配了這一形象。三、境外REITs經(jīng)驗及對境內(nèi)產(chǎn)品設計借鑒這個圖列出的是由皇家特許測量師學會(RICS)總結的香港和新加坡對于REITs相關的核心要求，盡管境內(nèi)沒有實施正式的REITs準則，而是采取了資產(chǎn)證券化的要求，但很多產(chǎn)品的設計、分紅的安排、相關的比例也都是參考境外的REITs來進行的。左邊的圖是借鑒了金杜律所做的新加坡REITs結構的簡化圖。真實的跨境REITs架構圖比這個復雜的多。境內(nèi)交易所以資產(chǎn)支持專項計劃（未來還可能有資產(chǎn)支持信托）為SPV的準REITs產(chǎn)品，基本上和香港和新加坡大架構是一樣的。境內(nèi)ABS是可以直接持有項目公司股權。加了多層SPV會增加一些成本，但對于避稅和未來退出會有幫助。說到稅務這塊，基本上業(yè)內(nèi)的討論和研究會把稅務問題作為境內(nèi)REITs發(fā)展的最大桎梏之一。境內(nèi)物業(yè)去境外做REITs稅務待遇和境內(nèi)準REITs的差別其實不大。除非是境外載體在境外做上市，在個別避稅港或法律管轄區(qū)會有很多優(yōu)惠，遞延或者豁免很多稅務問題。如果境內(nèi)物業(yè)跑到香港或者新加坡去REITs的話，可能優(yōu)惠的稅更多是境外投資者的所得稅，當然還得考慮預提稅問題。而從企業(yè)融資角度說，對整個重組的所得稅、土地增值稅和契稅是境內(nèi)收的，不會簡單因為去香港或者新加坡去做REITs就會避掉的。稅務籌劃是任何重組相關業(yè)務的核心競爭力之一，具有物業(yè)資產(chǎn)重組屬性的REITs也不例外。從產(chǎn)品屬性的角度比較一下境內(nèi)外的REITs產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在：（1）第一點差異在于產(chǎn)品性質(zhì)，境外的REITs大約97%都是權益類或者混合類的，真正的抵押性或者債性的占比很少；境內(nèi)的REITs以資產(chǎn)證券化為載體，而資產(chǎn)證券化本身就是大固收的產(chǎn)品，因此境內(nèi)的REITs至少從最終的投資形態(tài)來看以固定收益產(chǎn)品為主。（2）從物業(yè)構成來說，香港和新加坡主要是以同一行業(yè)為代表的多個物業(yè)打包，基本上五個或者七個物業(yè)以上，美國REITs更是可以多種類型多個物業(yè)做上市產(chǎn)品；而境內(nèi)準REITs和類REITs通常以單一物業(yè)或者兩個三個物業(yè)就是居多了，蘇寧的門店這方面的突破，同一業(yè)態(tài)下的同一連鎖店進行的REITs。（3）海外的REITs是個主動管理型組織，是可以進行物業(yè)買賣的，當物業(yè)價值高估的時候是可以賣物業(yè)，從而可以買一些低估的物業(yè)，長期提升產(chǎn)品價值；而境內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于期限原因、各方面原因全是以靜態(tài)，在這個產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)入持物業(yè)是不會發(fā)生變化，既不會通過增發(fā)的方式來買新物業(yè)也不會把里面的物業(yè)賣掉。（4）境外的REITs管理人和物業(yè)管理人一起都是在做物業(yè)投運營方面，資本改造方面的主動管理。而境內(nèi)的產(chǎn)品來說，一般準REITs物業(yè)本來的物業(yè)服務公司做工作，而契約式基金通常是純金融屬性，對物業(yè)管理和商業(yè)管理參與度較低。（5）在投資范圍方面，境外的REITs可以投資物業(yè)產(chǎn)權、項目融資股權、地產(chǎn)相關的股票債權以及股票相關的債權；境內(nèi)來說單一持有的只有一種股權或股+債，其余資金只能進行法規(guī)要求的資產(chǎn)證券化合格投資。這方面的例外是萬科前海公館，50%投資項目股權，50%投資證券，但這個比例是監(jiān)管確定的，產(chǎn)品不能靈活調(diào)整。（6）從產(chǎn)品融資方面來說，香港和新加坡等境外市場基本采取35%-60%之間的杠桿率，允許REITs負債，美國基本上30%-50%。而境內(nèi)的產(chǎn)品有分級的安排，境內(nèi)的ABS是不負債的，主要靠內(nèi)部分級來實現(xiàn)優(yōu)先和次級的劃分。（7）產(chǎn)品退出的方式和期限，境外的REITs主要是超長期或永續(xù)的，因為屬性是股票，投資人退出更多是以二級市場交易為主。境內(nèi)市場剛剛開始，主要是以資產(chǎn)證券化為載體，再加上中國單一物業(yè)是靜態(tài)管理，中國商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權是30-40年等諸多因素，中國境內(nèi)的準REITs或者類REITs產(chǎn)品通常有效久期是7年以內(nèi)，或者名義上是20年以內(nèi)，但三年設置開放機制。二級市場流通性還太差，投資者更多是以產(chǎn)品到期為退出或開放期退出。（8）增信措施，香港和新加坡上市的REITs也有期間收益增信，境內(nèi)準REITs做的債性增信更多。境外REITs也存在增信，（1）第一種是整租模式，酒店、倉儲等物業(yè)都出現(xiàn)，當然，酒店比較特殊，因為酒店收益來源與日常運行而非租金，不完全滿足準則的要求，因此一定程度上需要通過整租的方式將營業(yè)收益轉化為租金。整租方式通常由股東方來承擔總體的租金或者整體的現(xiàn)金流，甚至引入了銀行對于租金的支付進行擔負和增信。（2）第二種增信方式初始運營期的運營收益和毛利補貼。對于營運歷史相對較短的物業(yè)做REITs，通常采取REITs特定期限（比如未來四到六年）運營收益承諾和補齊措施。（3）第三種方式是發(fā)行人為承租人一定期限內(nèi)的租賃合同支付承擔擔保義務。可見，境外的REITs增信方式對特定運營期間進行增信，但是不對本金進行保證，因為股票產(chǎn)品通常不涉及本金支付。境內(nèi)的準REITs是借鑒并且強化了這些增信措施，通常會有五個方面的增信措施，前兩個方面是整體租賃、運營期收益差額補足或保證金。第三種增信是對每個開放期退出的流動性支持，這有些類似于做市機制。第四種和第五種措施，更多體現(xiàn)在對投資人本金安全性上，第四是商業(yè)物業(yè)和土地使用權抵押擔保，第五是權利金機制，主要是為了實現(xiàn)在不影響發(fā)起人資產(chǎn)出表的前提下，提高發(fā)起人未來資產(chǎn)回購意愿，為投資者的本金變現(xiàn)提供保障。四、REITs不僅要掌握金融技術，更要看懂物業(yè)大家做REITs，無論境內(nèi)REITs還是境外REITs，很應該關注的要素就是物業(yè)本身，特別是做標準REITs或者做準REITs項下，需要依靠物業(yè)而不是僅靠強主體。做準REITs和標準REITs至少要關注物業(yè)的兩大方面，（1）樓值多少錢；（2）每年能產(chǎn)生多少收益，這兩者本身也是相輔相成的。樓值多少錢，需要關注的是物業(yè)處置收益。不要簡單地看當時蓋這個樓花了多少成本，或者現(xiàn)在再蓋一遍要花多少成本，而是要關注如果現(xiàn)有投資人要買這個樓的話，愿意給多少錢，這是由這個樓的未來收益以及變化趨勢、使用價值決定的。最有價值的評估報告是真正站在投資人的角度，用投資人愿意買的價格，或者能夠賣的掉的價格來評估的。對于相同的物業(yè)，采取不同的評估方法，得到的結果可能會有比較大的差異，風險防范的角度看，應當選擇這類物業(yè)市場上更廣泛的潛在物業(yè)投資人認可的評估方式，如果物業(yè)適合投資，可能收益法評估更被普遍接受，如果物業(yè)適合特定行業(yè)自用，重置成本法也會受到買家重視。樓能產(chǎn)生多少錢，關注物業(yè)的運營收益非常重要：一方面，運營收益扣除付現(xiàn)成本之后，能不能覆蓋投資人需要的分紅要求，是一個REITs項目能否推進的核心因素之一；另一方面運營收益不好，估值肯定會下降，估值很大程度上是未來預測運營收益的折現(xiàn)。測算運營收益要分兩個方面，第一收入，第二支出。收入方面既要考慮既有租戶支付租金的能力、租戶的穩(wěn)定性，也要考慮到物業(yè)所處地段、競爭力、物業(yè)管理能力、地段當?shù)匕l(fā)展水平等因素，這關系到未來續(xù)租或者獲得新租戶的能力。運營支出包括資本支出，管理運營費用，非資本化的支出也要算，維修和維護的費用要算。保險的費用要算。五、境內(nèi)準REITs產(chǎn)品設計的核心要點這既包括對基礎資產(chǎn)的價值得到更充分的判斷，也包括通過產(chǎn)品結構的設計來實現(xiàn)把產(chǎn)權、所有權、收益權乃至債權和抵押權（股+債結構下）在法律上安全無瑕疵安全傳遞到產(chǎn)品，這也是REITs比傳統(tǒng)債性資產(chǎn)證券化復雜的地方。相對于普通債性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，做REITs需要把很大功夫花在物業(yè)價值識別、底層凈運營現(xiàn)金流測算及預測、交易法律架構搭建和稅務籌劃等。從稅務來說，境內(nèi)的稅主要涉及到房產(chǎn)稅、增值稅（營改增后的增值稅）、城建及教育附加、企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅和印花稅。這里面既包括無論是否進行REITs操作都涉及的房產(chǎn)稅、增值稅等，也有因為REITs操作才涉及的土地增值稅、契稅和轉讓環(huán)節(jié)企業(yè)所得稅等（當然，不做REITs直接賣樓也涉及），這些稅收合計甚至可能會達到物業(yè)增值額一半以上。因此合理的交易架構安排和稅務籌劃是REITs操作里非常關鍵的一環(huán)。現(xiàn)階段境內(nèi)交易所準REITs產(chǎn)品，產(chǎn)品形態(tài)還是資產(chǎn)證券化，具有固定收益屬性，除了給保險公司定制REITs可以做成超長期產(chǎn)品以外，大部分都是固定期限的，或者是7年以內(nèi)的“固定期+處置期”或者是“3XN”的每三年開放一次，都是要在二級市場流動性不好的情況下給投資者本金退出的渠道。因此，在做產(chǎn)品設計時必須充分結合物業(yè)業(yè)態(tài)及特點、發(fā)行人信用資質(zhì)、資信與能力、資金規(guī)劃和用途、融資期限及意愿、市場情況、主要投資人需求等若干內(nèi)外部因素，設計產(chǎn)品期限結構，考慮本金怎么出來。鑒于目前境內(nèi)的投資人以銀行為主，銀行本身不是特別了解物業(yè)應當如何處置，如果在滿足發(fā)行人財務報表調(diào)整要求支出上，有顯著的回購意愿和表示，投資者就會更安心一些。如果沒有強主體回購怎么辦？增信措施怎么保證投資人本金的變現(xiàn)，這是很關鍵的點，畢竟未來中國的REITs發(fā)展不能永遠依靠發(fā)行人回購預期。這部分包括對于期間收益的增信手段，也包括為投資人本金退出提供的支持性手段。如前面所述，境內(nèi)準REITs產(chǎn)品涉及即借鑒了境外REITs的期間收益增信手段，又在此基礎上強化了債性保障。期間收益的增信措施主要依托于整租模式或運營收益差額補足模式。整租模式是企業(yè)在養(yǎng)商期或者運營收益有波動（如酒店）等，或者是公司本身售出返租中，通過關聯(lián)結構或集團整租來鎖定項目公司的租金收入，如整租方為分支機構或較弱主體，通常還會涉及集團為其租金支付義務提供增信。差額補足模式則是發(fā)起人對產(chǎn)品存續(xù)期或特定運營期的運營收益進行承諾，對于實際運營收益不足承諾額的部分進行差額補足。關于本金退出的增信措施主要包括3×N期限結構里每個開放期退出的流動性支持，這有些類似于做市機制；商業(yè)物業(yè)和土地使用權抵押擔保來保障能夠充分享受物業(yè)的在先權利；通過分級、發(fā)起機構優(yōu)先回購權+權利金的安排提高發(fā)起人未來資產(chǎn)回購意愿等手段，為投資者的本金變現(xiàn)提供保障。個人認為，未來應該給予機構投資者更多的REITs運作參與決策權，特別是對于資產(chǎn)處置與退出，期間大額資本支出（如有）等方面，適度借鑒公司運營與治理的相關管理和投票機制，只有這樣境內(nèi)固定收益屬性偏強的準REITs才能逐漸向國際慣例的標準REITs逐步過渡。個人對境內(nèi)REITs市場發(fā)展是比較看好的，境內(nèi)的供需雙方都對REITs有很大的需求，供求決定市場。房企和持有商業(yè)物業(yè)的其他企業(yè)現(xiàn)在有很大的需求，特別是資金和報表上的雙重需求，相對于債券、貸款和其他信用產(chǎn)品而言，REITs是針對物業(yè)的，特別現(xiàn)在企業(yè)杠桿率高起的情況下，通過REITs安排提高去化，實現(xiàn)輕資產(chǎn)同時還能保證物業(yè)的高品質(zhì)運營；而對于買方而言，在信用事件已經(jīng)稱不上黑天鵝的現(xiàn)在，對于真實、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)需求還是很旺盛的，“有好樓，心里畢竟踏實”成了很多投資者的心聲，這也是為什么REITs利率水平會比其他同級別ABS低，這是直接的表征。不過短期之內(nèi)，境內(nèi)REITs發(fā)展還是有很多問題需要解決的。根據(jù)皇家特許測量師學會（RICS）關于中國REITs的問卷調(diào)查，境內(nèi)REITs發(fā)展存在問題集中在四個方面，（1）引導性政策缺失，包括標準REITs推出可行性政策、配套的稅務制度及相關政策。（2）金融市場不完善，REITs產(chǎn)品的流動性和定價機制不足，距離標準REITs屬性和功能存在較大差距。（3）專業(yè)人士缺少，既表現(xiàn)為熟識REITs金融技術的專業(yè)人才尚待培養(yǎng)，更表現(xiàn)為商業(yè)管理和物業(yè)管理人才的匱乏。（4）回報率低。由于很多城市樓價高企，使得境內(nèi)的租售比或租金回報率明顯低于成熟市場，即使使用了財務杠桿也不具備做標準REITs的條件。問題是暫時的，前途是光明的。REITs的未來在于改變境內(nèi)持有型商業(yè)地產(chǎn)、開發(fā)商以及大型集團企業(yè)、大型房地產(chǎn)基金甚至銀行和大型信托公司的商業(yè)經(jīng)營模式、未來經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)核心邏輯。改變的是戰(zhàn)略，改變的是邏輯，而不僅僅改變的是報表。而在這一過程中，REITs給房地產(chǎn)開發(fā)商、金融機構、專業(yè)機構、物業(yè)管理機構提供了很好的業(yè)務的機會。中境內(nèi)陸資產(chǎn)證券化市場從2013年時的默默無為，到2015年的世界前三，僅僅花了一年多的時間，充分說明大型經(jīng)濟體孕育的豐厚土壤。我認為REITs也是一樣，作為境外獨立于資產(chǎn)證券化的重要業(yè)務線，海外的REITs經(jīng)驗為我們提供了很好地借鑒意義，結合中國現(xiàn)有國情和投融資雙方需求，設計和分階段推進適合中國經(jīng)濟形勢的REITs產(chǎn)品有望在未來幾年成為房地產(chǎn)金融的最重要組成部分之一，獲得長足的發(fā)展。尤其在看多了國內(nèi)的諸多“假REITs”之后，很想了解一下發(fā)達市場的真REITs玩法。讀者的需求小編從不敢忘。最近和一外資投行的師弟聊天，提起他研究過香港REITs是怎樣粉飾報表的。粉飾報表本身沒有任何錯，哪兒的上市公司都這么做。我們要做的，是練就一雙火眼金睛。近日華爾街日報一篇報導指出，過去15年美國REITs回報大幅超過其它各類投資，而大部分主動管理基金并未投資REITs產(chǎn)品。這令我想起有一次，老板教看REITs的“化妝術”。當時，我將連夜做好的REITs演示材料送給老板看，卻被老板叫進辦公室。“喂，你這個數(shù)字一看就是錯的?！?/section>但轉念一想，數(shù)據(jù)是從可靠數(shù)據(jù)供應商下載的，公式也反復檢查過，應該沒問題啊。“你的圖里，這些香港REITs的Dividend Yield和EV/EBITDA關系一看就不對。”經(jīng)過一系列解釋，我才明白這兩組數(shù)據(jù)之間的關系，原來隱藏著香港REIT的各種化妝術。· Dividend Yield（股息回報率，股息除以當前股價），簡單來講是每$1股票可收多少股息，是投資人考察REITs這類收息為主投資的關鍵指標· EV/EBITDA倍數(shù)（企業(yè)價值除以息稅折舊攤銷前利潤），是一種體現(xiàn)市場對企業(yè)實際經(jīng)營能力的價格倍數(shù)。EBITDA Yield是EV/EBITDA的倒數(shù)，亦可理解為每$1企業(yè)價值可賺多少EBITDA· Dividend Yield = 凈利潤 x 分派比率 / 市值· EBITDA Yield = EBITDA / (市值 + 債務 - 現(xiàn)金)考慮到香港REIT的分派比率通常接近100%，且保留可忽略不計的現(xiàn)金，上述可進一步簡化為：· Dividend Yield ~ 凈利潤 / 市值· EBITDA Yield ~ EBITDA / (市值 + 債務)· 分母：債務。粗略來說，前者反應的是資產(chǎn)凈值（市值），后者反應的是資產(chǎn)總值（EV企業(yè)價值）。1 - 凈值 / 總值，是該REIT的負債率· 分子：EBITDA與凈利潤Net Profit之間的差值一個REIT的EV/EBITDA倍數(shù)為20倍，則其倒數(shù)EBITDA Yield為1/20=5%。假設負債率為50%，且當資產(chǎn)總值對應的Yield是5%時，資產(chǎn)凈值對應的Yield為EBITDA Yield / (1-50%)，約10%。將這個數(shù)據(jù)與該REIT的實際Dividend Yield進行比較，差異應該來自于EBITDA和凈利潤的差距。通常而言，凈利潤約為EBITDA的70-80%均處在合理范圍。所以若在50%負債率情況下看到2 x EBITDA Yield為10%，那么該REIT的股息率在7-8%都是比較正常的。簡略計算下，股息率應該比EBITDA Yield / (1 - 負債率) 要低2-3成老板之所以是老板，就是因為他在看到圖表的時候在腦海中瞬間完成了上述演算，發(fā)現(xiàn)有幾只REITs超出了合理區(qū)間，故向我發(fā)出疑問。事實上，數(shù)據(jù)供應商的數(shù)據(jù)取自各大行研究報告中關于該股票預測數(shù)據(jù)的平均數(shù)。若不同券商預測數(shù)據(jù)偏差較大、平均之后不能維持上述合理邏輯，也就不足為奇了。這里學到了深刻的一課：自以為對的步驟其實并不一定得到正確的結果。永遠保持懷疑審慎的眼光，也許是人在這個充滿了大數(shù)據(jù)的年代的價值。從上圖可以看到，并非所有REITs都遵循上述合理區(qū)間。個別案例中，股息回報率與(EBITDA/市值)非常接近。這是否意味著該信托成本控制/商業(yè)模式十分厲害，從EBITDA到凈分派之間的支出（主要是財務成本和稅費）很少，是一只十分性感的女神股呢？以某酒店信托為例，其2015凈物業(yè)收入（NPI，接近于EBITDA）約5.6億港元，可分派收入高達4.8億港元。期間財務成本1.3億，即便不用交稅，可分派收入都已經(jīng)被扣至4.3億港元了，其可分派收入是如何達到的呢？上表已體現(xiàn)香港REITs用來提高股息回報率的主要方式。其中第一項和第三項是最主要的“化妝”手段：1. 收入支持。這是以基金管理人/發(fā)行人的關聯(lián)公司向投資人保證每年的收入會達到某個水平。若實際經(jīng)營所得超出，皆大歡喜；但若達不到，則由關聯(lián)公司向REITs補足，從而維持股息回報率3. 信托管理費以股份而非現(xiàn)金支付?？煞峙傻默F(xiàn)金因此大為增加上述化妝術均在可分派的總量上進行調(diào)整。下面的這種方式則是在分派上對不同股東區(qū)別對待，堪稱抽脂豐胸的整容術。放棄分派，指的是發(fā)行人在IPO時或IPO后，簽訂放棄分派契約，即基金管理人或友好方放棄一定份額的應享分派，將該分派送給其它普通基金持有人，從而增加每股分派。假設發(fā)行人自己持有30%的REITs份額，全部放棄分派。原來每個股東可分派100塊，現(xiàn)在變成其他股東每人可分配100/(1-30%) = 143塊。放棄分派契約以及收入支持通常僅覆蓋上市后首幾年。發(fā)行人和投資銀行在準備上市時通常會假設隨著資產(chǎn)成熟、經(jīng)營穩(wěn)定，REITs不再依靠這些短期手段也可達到目標盈利及分派。其理據(jù)是只要未來的盈利提升是非常清晰可達的，現(xiàn)在的一點補貼可以賣出更高的價，何樂而不為呢？另一方面，投資人則會判斷目標盈利和分派在未來是否真的可以達到，來決定給出多少價錢。長期來看，提高資產(chǎn)運營質(zhì)量、以合適價格收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才是REITs的基本功。除了香港的REITs外，其他市場也常見這樣的化妝術。究其原因，還是在于資產(chǎn)層面的物業(yè)運營回報率，與資本市場要求的回報率有差距。香港REITs這些年相較于美國及新加坡REITs市場相對較平靜。如果讀者們有興趣的話，可待以后再探討香港與其他市場的區(qū)別。 版權聲明：Biu哥除發(fā)布原創(chuàng)財經(jīng)文章以外，亦致力于優(yōu)秀財經(jīng)文章的交流分享。部分文章推送時未能及時與原作者取得聯(lián)系，若涉及版權問題，敬請原作者發(fā)送消息到微信后臺與我們聯(lián)系，我們將在第一時間處理，謝謝！
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