并購風(fēng)潮席卷全球，并購事件此起被伏
,一浪高過一浪。并購交易涉及的行業(yè)和領(lǐng)域也日益擴(kuò)大。盡責(zé)調(diào)查和資產(chǎn)評(píng)估深度參與到并購活動(dòng)中大顯身手。

今年第一季度，全球并購活動(dòng)經(jīng)歷了2007年以來的最快開局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年第一季度全球并購交易總額同比上升21%，達(dá)8110億美元。按此速度，今年全年的并購交易額將超過3.7萬億美元，并購規(guī)模僅次于2007年。

今年全球收購并購活躍說明2008年金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響和悲觀情緒已過去，企業(yè)家看好未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，通過并購來調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，搶占市場先機(jī)。

低利率降低了企業(yè)融資成本和收購成本，而收購并購一般采用現(xiàn)金收購加股權(quán)置換的方式，股市持續(xù)上漲，降低收購方股權(quán)置換成本。

中國企業(yè)也是這一輪全球并購大潮中的弄潮兒。

收購前，收購方應(yīng)該做好盡職調(diào)查，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    2016年7月2日中第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十一次會(huì)議通過《中華人民共和國資產(chǎn)評(píng)估法》。

一、資產(chǎn)評(píng)估的概念

資產(chǎn)是指由企業(yè)過去經(jīng)營交易或各項(xiàng)事項(xiàng)形成的，由企業(yè)擁有或控制的，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。資產(chǎn)是能夠用貨幣計(jì)量的。雖然成本是資產(chǎn)計(jì)量的重要屬性，但是，成本的發(fā)生并不一定導(dǎo)致未來的經(jīng)濟(jì)利益，而未來經(jīng)濟(jì)利益的增加也并不必然會(huì)發(fā)生成本。資產(chǎn)包括：流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)等。

資產(chǎn)評(píng)估，是指評(píng)估機(jī)構(gòu)及其評(píng)估專業(yè)人員根據(jù)委托對(duì)不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、無形資產(chǎn)、企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)損失或者其他經(jīng)濟(jì)權(quán)益進(jìn)行評(píng)定、估算，并出具評(píng)估報(bào)告的專業(yè)服務(wù)行為。

法定評(píng)估：涉及國有資產(chǎn)或者公共利益等事項(xiàng)，法律、行政法規(guī)規(guī)定需要評(píng)估的，應(yīng)當(dāng)依法委托評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。

其他資產(chǎn)評(píng)估為非法定評(píng)估。

評(píng)估行業(yè)資格比較多，如資產(chǎn)評(píng)估師、房地產(chǎn)估價(jià)師、土地估價(jià)師、礦業(yè)權(quán)評(píng)估師、珠寶評(píng)估師等。

資產(chǎn)評(píng)估屬于高端專業(yè)服務(wù)行業(yè)。

資產(chǎn)評(píng)估已經(jīng)廣泛參與到各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

二、資產(chǎn)評(píng)估的內(nèi)容

資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)類型涵蓋企業(yè)上市、并購重組、抵押擔(dān)保、財(cái)務(wù)報(bào)告、作價(jià)入股、企業(yè)兼并、收購或分立、合資、租賃、承包、融資、質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算、法律訴訟等經(jīng)濟(jì)諸多方面。

評(píng)估對(duì)象包括整體資產(chǎn)、單項(xiàng)資產(chǎn)、項(xiàng)目資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、無形資產(chǎn)、企業(yè)價(jià)值、公允價(jià)值等資產(chǎn)種類。

1、整體資產(chǎn)是企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括各單項(xiàng)資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。

2、單項(xiàng)資產(chǎn)包括：機(jī)器設(shè)備、專業(yè)生產(chǎn)線、林木、果木、花卉、景觀等流動(dòng)資產(chǎn)和長期投資等。

3、項(xiàng)目資產(chǎn)包括：土地、剩余物業(yè)價(jià)值、未完工程價(jià)值、項(xiàng)目設(shè)施等。

對(duì)擬投資收購項(xiàng)目的計(jì)劃、設(shè)計(jì)、實(shí)施方案進(jìn)行全面的技術(shù)經(jīng)濟(jì)論證和評(píng)價(jià)，從而確定投資項(xiàng)目未來發(fā)展的前景?？陀^、準(zhǔn)確地對(duì)與項(xiàng)目執(zhí)行有關(guān)的資源、技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面的數(shù)據(jù)資料和實(shí)況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

4、不動(dòng)產(chǎn)包括土地、建筑物（住宅、廠房、商場、辦公樓、酒店、會(huì)所、冷凍倉庫、教堂、學(xué)校、醫(yī)院、車庫、高爾夫球場、度假村、變電站、加油站）及機(jī)場、港口、碼頭、橋梁、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施。

土地使用權(quán)的價(jià)值跟土地所處位置有很大的關(guān)系。

5、無形資產(chǎn)包括：無形資產(chǎn)分為可辨認(rèn)無形資產(chǎn)和不可辨認(rèn)無形資產(chǎn)?？杀嬲J(rèn)無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、特許權(quán)等；不可辨認(rèn)無形資產(chǎn)是指商譽(yù)、品牌、企業(yè)家價(jià)值等。

無形資產(chǎn)也可質(zhì)押貸款、作價(jià)入股，為交易和侵權(quán)索賠提供價(jià)值依據(jù)。

6、企業(yè)價(jià)值是由多種可變要素構(gòu)成的，核心是企業(yè)長期產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值和盈利的能力。我國現(xiàn)階段會(huì)計(jì)指標(biāo)體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，會(huì)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)上的財(cái)務(wù)業(yè)績并不等于公司的實(shí)際價(jià)值。企業(yè)賬面價(jià)值核算，無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)無形資產(chǎn)常忽略不計(jì)。無形資產(chǎn)涵蓋了技術(shù)、管理、企業(yè)、人才等。

企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓、合并，像聯(lián)想并購IBM PC、華為并購港灣、阿里巴巴并購雅虎都涉及到企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估問題，需要對(duì)企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動(dòng)態(tài)性價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而不僅僅是對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的局部和靜態(tài)的評(píng)估。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要內(nèi)容包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的評(píng)估，是對(duì)這些無形資產(chǎn)進(jìn)行量化，對(duì)盈利能力進(jìn)行預(yù)測。

7、公允價(jià)值（fair value）是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用適當(dāng)且可獲得足夠數(shù)據(jù)的方法來計(jì)量公允價(jià)值，公允價(jià)值在計(jì)量時(shí)以在計(jì)量日能獲得相同和類似資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場上報(bào)價(jià)的，以該報(bào)價(jià)為依據(jù)確定公允價(jià)值; 或相同或類似資產(chǎn)或負(fù)債在非活躍市場上的報(bào)價(jià)的，以該報(bào)價(jià)為依據(jù)做必要調(diào)整確定公允價(jià)值;無法獲得相同或類似資產(chǎn)可比市場交易價(jià)格的，以其他反映市場參與者對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債定價(jià)時(shí)所使用的參數(shù)為依據(jù)確定公允價(jià)值。

三、資產(chǎn)評(píng)估從業(yè)人員

資產(chǎn)評(píng)估與造價(jià)咨詢類似，要求誠實(shí)守信，依法獨(dú)立、客觀、公正，勤勉謹(jǐn)慎從事業(yè)務(wù)，遵守回避制度和保密制度，不得索要、收受合同約定以外的酬金、財(cái)物，不得簽署虛假或者有重大遺漏和誤導(dǎo)性的報(bào)告，不得求證客戶授意的評(píng)估價(jià)值。應(yīng)當(dāng)獨(dú)立獲取評(píng)估所依據(jù)的信息，并確信信息來源是可靠和適當(dāng)?shù)?。假設(shè)應(yīng)當(dāng)合理，不得使用沒有依據(jù)的假設(shè)。

四、資產(chǎn)評(píng)估方法

《資產(chǎn)評(píng)估法》第二十六條評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇評(píng)估方法，除依據(jù)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則只能選擇一種評(píng)估方法的外，應(yīng)當(dāng)選擇兩種以上評(píng)估方法，經(jīng)綜合分析，形成評(píng)估結(jié)論，編制評(píng)估報(bào)告。

評(píng)估方法有：重置成本法、市場比較法、收益現(xiàn)值法、清算價(jià)格法等。

1、重置成本法是在現(xiàn)時(shí)條件下，被評(píng)估資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，估算資產(chǎn)價(jià)值的方法。

成本法是從成本的角度來衡量資產(chǎn)的價(jià)值。根據(jù)替代性原則，在進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)，購買者所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過按市場標(biāo)準(zhǔn)重新購置或構(gòu)建該項(xiàng)資產(chǎn)所付出的成本。

房地產(chǎn)評(píng)估還可采用“成本積算法”，即對(duì)取得土地或已實(shí)現(xiàn)的土地開發(fā)的各項(xiàng)成本費(fèi)用進(jìn)行核算，剔除不正常因素影響的價(jià)值，對(duì)于正常成本費(fèi)用累積后取一定的資本利息和合理的投資利潤，得出土地使用權(quán)價(jià)值的方法。

房地產(chǎn)價(jià)值=土地使用權(quán)價(jià)值 房產(chǎn)價(jià)值。

影響房地產(chǎn)價(jià)值的重要因素是地段和區(qū)域，即土地使用權(quán)價(jià)值的巨大差異，房產(chǎn)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，不同地區(qū)的建造成本相對(duì)固定，造價(jià)指標(biāo)相差不大，當(dāng)然也有受市場波動(dòng)影響。

2、市場比較法是根據(jù)公開市場上與被評(píng)估對(duì)象相似的或可比的參照物的價(jià)格來確定被評(píng)估對(duì)象的價(jià)格。如果參照物與被評(píng)估對(duì)象是不完全相同，則需要根據(jù)評(píng)估對(duì)象與參照物之間的差異對(duì)價(jià)值的影響作出調(diào)整。比較因素是一個(gè)指標(biāo)體系，它要能夠全面反映影響價(jià)值的因素。不全面的或僅使用個(gè)別指標(biāo)所作出的價(jià)值評(píng)估是不準(zhǔn)確的。一般來說，設(shè)備的比較因素可分為四大類，即個(gè)別因素、交易因素、地域因素和時(shí)間因素。

市場比較法評(píng)估的前提是市場所提供的信息是真實(shí)可靠的，評(píng)估參照物在市場上的交易是活躍的，公平的，透明的，并且假定交易價(jià)格不受不適當(dāng)刺激的影響。

3、收益現(xiàn)值法是用未來收益來衡量資產(chǎn)的價(jià)值，將評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，累加得出評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，以此估算資產(chǎn)價(jià)值的方法。收益現(xiàn)值法通常用于有收益企業(yè)的整體評(píng)估及無形資產(chǎn)評(píng)估等。其局限性是，大多數(shù)設(shè)備因?yàn)樗A(yù)測的現(xiàn)金流量是由包括房屋、機(jī)器設(shè)備在內(nèi)的固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、土地、無形資產(chǎn)等整體資產(chǎn)帶來的，很難量化到單臺(tái)機(jī)器設(shè)備上。預(yù)測未來收益和確定折現(xiàn)率的主觀因素較大，兩者直接影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信性。

在評(píng)估工作中，收益法多作為一種補(bǔ)充法，用來確定設(shè)備的功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，同時(shí)用來分析企業(yè)是否存在無形資產(chǎn)。

4、清算價(jià)格法適用于依照《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》的規(guī)定，經(jīng)人民法院宣告破產(chǎn)的公司。公司在股份制改組中一般不使用這一辦法。采用清算價(jià)格法評(píng)估資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司清算時(shí)其資產(chǎn)可變現(xiàn)的價(jià)值，評(píng)定重估價(jià)值。

五、資產(chǎn)評(píng)估的流程

1、前期準(zhǔn)備階段

承接業(yè)務(wù)、簽訂合同、收取預(yù)付款、評(píng)估機(jī)構(gòu)列出所需資料清單、資料簽收、評(píng)估小組考察現(xiàn)場。

2、評(píng)估估算階段

收集數(shù)據(jù)、驗(yàn)證資料、核實(shí)資產(chǎn)、市場調(diào)研、確定評(píng)估方法、確定評(píng)估值、撰寫評(píng)估報(bào)告、評(píng)估報(bào)告審核。

3、出具報(bào)告階段

出具評(píng)估報(bào)告初稿、評(píng)估值交換意見、出具正式報(bào)告、收取剩余評(píng)估費(fèi)，提交報(bào)告、資料存檔備案。

六、資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)

國家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《資產(chǎn)評(píng)估收費(fèi)管理辦法》（發(fā)改價(jià)格[2009]2914號(hào)）。“法定資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)”，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)；“非法定資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)”實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)。

確定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)應(yīng)考慮以下主要因素：

1、耗費(fèi)的工作時(shí)間和執(zhí)業(yè)成本；

2、評(píng)估業(yè)務(wù)的難易程度；

3、委托人的承受能力；

4、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任；

5、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師的社會(huì)信譽(yù)和工作水平等。

按被評(píng)估資產(chǎn)的賬面原值的大小劃分收費(fèi)檔次，分檔計(jì)算收費(fèi)額、各檔相加為評(píng)估收費(fèi)總額。

（二）計(jì)時(shí)收費(fèi)

計(jì)時(shí)收費(fèi)平均標(biāo)準(zhǔn)分為四檔，各檔計(jì)時(shí)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如下：

法人代表（首席合伙人）、首席評(píng)估師（總評(píng)估師）：

300-3000元/人·小時(shí)；

合伙人、部門經(jīng)理：260-2600元/人·小時(shí)；

注冊(cè)評(píng)估師：200-2000元/人·小時(shí)；

助理人員：100-1000元/人·小時(shí)。

七、資產(chǎn)評(píng)估案例

（注：文中數(shù)據(jù)來自萬科公告和網(wǎng)絡(luò)）

萬科控制權(quán)之爭，此誠“危急存亡之秋” ，萬科管理層匆忙出臺(tái)“重組方案”,這是自救行為，但里邊有許多瑕疵。

我們從盡調(diào)和資產(chǎn)評(píng)估角度來分析這個(gè)重組方案存在的漏洞。

1、重組方案

根據(jù)萬科6月18日公告：公司擬以15.88元價(jià)格（即萬科A股停牌前60個(gè)交易日的93.6%。萬科A停牌前一日收盤價(jià)24.43元，）向地鐵集團(tuán)發(fā)行8.7億股A股購買地鐵集團(tuán)持有的前海國際100%股份，交易價(jià)格456.13億。通過本次交易公司將獲得前海樞紐項(xiàng)目、安托山項(xiàng)目兩個(gè)處于核心位置的大型項(xiàng)目，總計(jì)容建筑面積181.14萬平方米，其中，前海樞紐項(xiàng)目127.81萬平方米，安托山項(xiàng)目53.33萬平方米。

2、地鐵集團(tuán)的前世今生

1998年6月23日，深圳市地鐵有限公司成立（據(jù)地鐵集團(tuán)網(wǎng)站介紹成立于1998年7月31日），注冊(cè)資金10億，由深圳市財(cái)政注資，上級(jí)單位為深圳市投資管理公司。

2005年4月，深圳地鐵公司上級(jí)單位變更為深圳市國資委。

2009年4月，更名為“深圳市地鐵集團(tuán)有限公司”(簡稱“深圳地鐵集團(tuán)”)。

2014年2月，經(jīng)過歷次增資的深圳地鐵集團(tuán)注冊(cè)資本達(dá)到240億元，其中72.13億為資本投入，167.87億為土地使用權(quán)作價(jià)。

2016年1月，深圳市國資委注入1億元資金及作價(jià)106.7186億的土地。

2016年3月12日，萬科與深圳地鐵集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄：深圳地鐵集團(tuán)將向“目標(biāo)公司”（前海國際）注入地鐵上蓋物業(yè)項(xiàng)目；萬科以發(fā)行新股的方式收購“目標(biāo)公司”。預(yù)計(jì)交易規(guī)模介于人民幣400億元至600億元之間。這個(gè)金額剛好可以換取當(dāng)上“萬科第一大股東”所需的股票。收購和交易目的是引入“親王（王石）”的第一大股東，支持王石團(tuán)隊(duì)繼續(xù)控制萬科。

2016年5月24日，深圳市國資委注資91.896億，全部以土地作價(jià)，即宗地號(hào)為T407-0026、T407-0027和T407-0028的三塊土地的使用權(quán)。為本次重大資產(chǎn)重組量身定做。

其中T407-0026、T407-0027兩塊地被作價(jià)注入全資子公司“前海國際”。至此，“前海國際”注冊(cè)資本達(dá)236.296億，除4000萬現(xiàn)金其余均以土地作價(jià)。

深圳地鐵集團(tuán)經(jīng)營范圍：城市軌道交通項(xiàng)目的投融資、建設(shè)運(yùn)營、開發(fā)和綜合利用等。地鐵的建設(shè)與運(yùn)營是其主業(yè)，房地產(chǎn)其實(shí)是副業(yè)。

截至2016年一季度，集團(tuán)注冊(cè)資本金241億元，總資產(chǎn)2385億元，凈資產(chǎn)1526億元，資產(chǎn)負(fù)債率36%。

地鐵集團(tuán)完成深圳軌道交通一二期工程1、2、3、5號(hào)線及4號(hào)線一期工程總計(jì)163公里線路的建設(shè)工作。

目前，集團(tuán)物業(yè)開發(fā)在建項(xiàng)目10個(gè)，規(guī)劃建筑面積約380萬平米，已實(shí)現(xiàn)6個(gè)項(xiàng)目入市銷售，累計(jì)銷售超180億元。

3、“土地”定價(jià)基礎(chǔ)

6月22日深交所向萬科發(fā)函詢問“注入地塊兒的作價(jià)差異”、“地塊估值合理性”、“增發(fā)股票定價(jià)”等問題。其中注入土地的定價(jià)是最核心的問題。

（1）、根據(jù)“替代原則”難以定論

所謂“替代原則”就是參照從公開市場購買同區(qū)域、同面積、同樣用途土地的成本來估算價(jià)格，市場總是動(dòng)蕩不安變幻莫測。

前海國際擬注入的T201—0074地塊（前海樞紐項(xiàng)目）作價(jià)325億，規(guī)劃建筑面積120.3萬平方米，可售樓面地價(jià)2.59萬/平米；另外兩塊(T407—0026和0027) （安托山項(xiàng)目）作價(jià)131億；合計(jì)456億。

2013年華潤置地拿到的“T201-0078”地塊，樓地價(jià)2.17萬/平米；2015年上半年，嘉里置業(yè)以總價(jià)38.6億拿下前海T102-0255地塊，樓面價(jià)2萬/平米。

2015年深圳公開掛牌出讓72宗地，其中成交65宗，成交金額約436億，同比回落21.01%。

2016年，土地市場回暖，土地價(jià)格上揚(yáng)，前海樞紐項(xiàng)目2.59萬/平米的樓面價(jià)不高。

如果三塊地同時(shí)掛牌對(duì)市場沖擊會(huì)很大，未必能拍出456億，這個(gè)金額相當(dāng)于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%。

根據(jù)替代原則難以認(rèn)定456億價(jià)值高不高，萬科選擇了“剩余法”。

（2）、根據(jù)“剩余法”估算，收益率過低

萬科在6.18公告：本次對(duì)上述地塊的評(píng)估采用動(dòng)態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對(duì)評(píng)估對(duì)象未來價(jià)值和收益進(jìn)行預(yù)測，然后減去預(yù)計(jì)開發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤的估值的方法。

萬科副總裁譚華杰介紹：“安托山項(xiàng)目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結(jié)算，而前海樞紐項(xiàng)目大概2019年開始銷售，2021年進(jìn)入結(jié)算。兩個(gè)項(xiàng)目盈利前景非常樂觀。預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目總的利潤到2027年會(huì)在540億元左右的水平。”

前海國際注入作價(jià)456億的土地入股，萬科拿456億買下二項(xiàng)目。在2016年投入456.13億購買土地，2019-2027年間共獲得540億利潤的情況下，內(nèi)部收益率(IRR)是2.5%。

前海國際的投入將計(jì)入萬科凈資產(chǎn)，但這456億凈資產(chǎn)未來11年的(2017年到2027年)的內(nèi)部收益率僅為2.5%，遠(yuǎn)低于萬科凈資產(chǎn)收益率(2015年萬科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%)。

支出前置、收入后置，地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營初期現(xiàn)金流為負(fù)。本案中，萬科要在2016-2018年間投入大量資金，2019年現(xiàn)金流 “由負(fù)轉(zhuǎn)正”，實(shí)際內(nèi)部收益率更低。

萬科可以用剩余法得出456億估值，但內(nèi)部收益率遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)收益率，為了爭奪控制權(quán)置公司和股東利益于不顧。

（3）、深鐵集團(tuán)利潤貢獻(xiàn)率預(yù)測

2015年萬科實(shí)現(xiàn)銷售收入2600億，稅后凈利潤181.2億，同比增幅15.08%。假設(shè)萬科到2027年凈利潤年均增速為5%、10%的情況下，2017年到2027年的凈利潤總額分別為2838億、4063億。由深圳地鐵集團(tuán)注入土地產(chǎn)生的540億利潤，占比分別為19.03%、13.29%。

萬科以股權(quán)換土地劃算嗎？

如果這期間萬科凈利潤增速僅為5%，則深鐵集團(tuán)注入土地在2017-2027年間產(chǎn)生的利潤占萬科期間利潤總額的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果萬科凈利潤增速保持在10%，則深鐵集團(tuán)的貢獻(xiàn)率僅為13.29%，與持股比例不匹配。

（4）、土地?fù)Q股權(quán)的真實(shí)意圖

從“剩余法”和“凈利潤貢獻(xiàn)率”分析，預(yù)期利潤540億的三塊土地作價(jià)456億明顯偏高。這540億預(yù)期利潤還需投入大量資金，2019年才產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來存在很大的不確定性。

“a bird
in the hand is worth two in the bush”華生說幾塊土地比寶能的幾百億現(xiàn)金更貨真價(jià)實(shí)，其觀點(diǎn)帶有明顯的傾向性，與獨(dú)立董事的身份不符。

開發(fā)商以母公司股權(quán)換地不合邏輯。

前海三塊土地作價(jià)456億已偏高，挾之而獲得萬科并成為第一大股東，更是不可思議，華潤寶能反對(duì)此重組方案在情理之中。

為何不用現(xiàn)金收購？譚華杰說：“假如讓我們選擇，我們當(dāng)然愿意用現(xiàn)金去買，但要做成這單交易總得要交易對(duì)手答應(yīng)吧？如果用現(xiàn)金的話，我相信交易對(duì)手不可能會(huì)同意?！?/span>

地鐵集團(tuán)成立以來，深圳市政府累計(jì)注入的土地作價(jià)366.4846億。如果把這些土地轉(zhuǎn)手賣掉，深圳市政府不會(huì)直接拍賣嗎？所以深圳地鐵集團(tuán)不能賣地，只能自營或以土地作價(jià)入股，大家心知肚明。

“寶萬之爭”后萬科管理層“病急亂投醫(yī)”，難免被“趁火打劫”。

萬科用股票換取土地開發(fā)權(quán)完全是出于王石團(tuán)隊(duì)的私心。其出發(fā)點(diǎn)不是上市公司長遠(yuǎn)利益，而是個(gè)人的榮辱進(jìn)退。萬科管理層執(zhí)意用上市公司20.65%股票換三塊地，大幅稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，從而達(dá)到更換到“友好的第一大股東”的真實(shí)目的。

深圳地鐵集團(tuán)的利益應(yīng)當(dāng)綁定于三塊土地的項(xiàng)目開發(fā)而不是直接入股上市公司萬科。

假如前海三塊土地開發(fā)收益不及預(yù)期，到2027年累計(jì)只賺400億，而萬科凈利潤保持了10%以上的增速，到2027年凈利潤累計(jì)達(dá)4000億。深圳對(duì)萬科的利潤貢獻(xiàn)率只有10%，卻按股比享受了20%的股東權(quán)益。

反之，也是成立的，總之，萬科、深圳地鐵總有一方要“吃虧。

最好的方式是成立合資公司，深圳地鐵出地，萬科負(fù)責(zé)開發(fā)、銷售，各持合資公司50%股份。即與項(xiàng)目捆綁而非與上市公司捆綁。

只出三塊地，成為萬科第一大股東，深圳地鐵集團(tuán)的價(jià)值何在？這三塊地值嗎？

資料顯示，招商局集團(tuán)在前海共有78宗地，占地3.9平方公里，約為前?？傆玫孛娣e的四分之一。中集集團(tuán)、西部物流合計(jì)占地約0.9平方公里。這些土地一旦“土地變性”、“補(bǔ)交費(fèi)用”用于商業(yè)、住宅開發(fā)，對(duì)土地一級(jí)市場的壓力非同小可。所以，土地價(jià)值的彈性很大。

（5）土地價(jià)值的討論

公司不擁有土地所有權(quán)，對(duì)于房地產(chǎn)公允價(jià)值的評(píng)估時(shí)沒有考慮土地所有權(quán)價(jià)值；報(bào)價(jià)也沒有考慮土地使用權(quán)年限、到期價(jià)值的處理，純粹是把土地使用權(quán)當(dāng)成土地所有權(quán)操作的。

另外，房地產(chǎn)資本化的貸款利息通常不符合資產(chǎn)定義和資產(chǎn)確認(rèn)條件，房子的公允價(jià)值要少一大塊資本化的貸款利息，對(duì)此應(yīng)考慮減值。在考慮可收回金額的未來使用中現(xiàn)金流量現(xiàn)值時(shí)，也應(yīng)消除土地使用權(quán)價(jià)值差的影響，否則很可能高估借款費(fèi)用資本化后房地產(chǎn)的價(jià)值。房子的公允價(jià)值需要排除土地所有權(quán)增值和土地價(jià)值差的影響。大致估計(jì)房地產(chǎn)所謂的公允價(jià)值累計(jì)變動(dòng)收益中至少有三分之一應(yīng)該是土地所有權(quán)的增值。

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