文/中國資產(chǎn)證券化研究院院長，興業(yè)銀行獨(dú)立董事，西南財經(jīng)大學(xué)兼職教授林華

資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)負(fù)債表左邊的融資工具，其中會計合并是一個核心問題。而以證券化融資的核心是為了再投資，通過資產(chǎn)迭代來提高公司評級。資產(chǎn)證券化短期以內(nèi)靠融資，長期來看需要靠投資拉動，通過滿足個性化投資需求來設(shè)計好的產(chǎn)品，降低融資成本。

隨著中國經(jīng)濟(jì)增長從投資拉動轉(zhuǎn)為消費(fèi)拉動，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池也已基本涵蓋了衣食住行等消費(fèi)領(lǐng)域的所有資產(chǎn)類別。同時以電商、小貸等為代表的消費(fèi)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)金融方興未艾，順豐金融、阿里巴巴-螞蟻金服，京東金融等幾乎所有的科技公司均進(jìn)軍金融成為普遍現(xiàn)象。

科技與金融的結(jié)合并非巧合，科技公司可以通過低PE估值的金融創(chuàng)造利潤，再將利潤合并到高PE的母體科技公司，通過反向收購金融子公司。這與以往公司PE套利的模式完全不同。并預(yù)計將在未來成為常態(tài)。以往公司的PE套利僅因境內(nèi)外PE倍數(shù)不同企業(yè)從低PE市場退市在高PE市場IPO。通常金融業(yè)估值僅5至6倍，而科技公司的估值則達(dá)到100倍PE。由于估值模式的不同，因此科技企業(yè)可以通過設(shè)立金融子公司匹配其估值，達(dá)到產(chǎn)融的結(jié)合。

目可探索的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)融結(jié)合有三個領(lǐng)域。

一種是從消費(fèi)的角度，電商通過“數(shù)據(jù)+金融”的模式做產(chǎn)融結(jié)合。電商給供應(yīng)鏈做信貸、債權(quán)，或者給客戶提供消費(fèi)金融服務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融可將動產(chǎn)變?yōu)椴粍赢a(chǎn)，使得鏈條上的債權(quán)都有了金融屬性，都可以做拆分。具體表現(xiàn)為電商公司旗下設(shè)置包括小貸、消費(fèi)金融、財務(wù)公司等金融子公司。

在這種模式下，母公司是科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司。子公司是金融公司，子公司給母公司和其客戶提供金融服務(wù)，再將債權(quán)賣出去創(chuàng)造利潤。然后通過合并報表的方式將利潤合并入母公司，享受母公司相對高的估值紅利。這種模式與傳統(tǒng)銀行做金融的估值體系完全不同。而在利率市場化的情況下，隨著投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)變，科技公司以及自身與供應(yīng)鏈合作商作為債主的優(yōu)勢與壟斷性，也將對銀行帶來沖擊。

另一種是汽車等消費(fèi)領(lǐng)域的設(shè)備金融的資產(chǎn)證券化。主要包括設(shè)備制造企業(yè)做融資的產(chǎn)融結(jié)合模式、4S店做融資、以及終端租賃或者債權(quán)做融資三大部分?？梢灶A(yù)計未來所有設(shè)備制造企業(yè)都會在旗下設(shè)立包括租賃、小貸等在內(nèi)的金融公司。不同的是這些金融公司將分化為兩種，在產(chǎn)業(yè)集團(tuán)下設(shè)立的金融公司因?yàn)榭梢酝ㄟ^對集團(tuán)客戶的銷售利潤彌補(bǔ)財務(wù)費(fèi)用，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表兩側(cè)的協(xié)同，從而為其客戶提供最低的利率貸款。而獨(dú)立品牌的金融公司則因其沒法通過喲銷售利潤彌補(bǔ)財務(wù)費(fèi)用，則會拿到比較差的客戶。設(shè)備金融的證券化還有兩個模式，一種是中間4S店的循環(huán)貸款，可以做成循環(huán)滾動結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品。另外在終端消費(fèi)方面，租賃和小貸的期限貸款也可做期限結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

第三個領(lǐng)域是PPP轉(zhuǎn)型下的創(chuàng)新。未來會有PPP基金給PPP項(xiàng)目提供股權(quán)融資加銀行貸款，建設(shè)完成后把收益權(quán)放進(jìn)去進(jìn)行資產(chǎn)證券化。因PPP項(xiàng)目不能出售資產(chǎn)只能使用收益權(quán)，其證券化屬于表內(nèi)融資模式，因此PPP項(xiàng)目最大風(fēng)險是項(xiàng)目邊界的劃分。

總體來看，產(chǎn)融結(jié)合的模式之下，母公司強(qiáng)調(diào)做資產(chǎn)庫存周轉(zhuǎn)率。報表左邊通過資產(chǎn)的運(yùn)營提高效率，創(chuàng)造超額利潤。報表的右邊的融資，可通過小貸、消費(fèi)金融、財務(wù)公司等子公司給母公司的客戶提供融資服務(wù)。同時子公司強(qiáng)調(diào)債權(quán)的周轉(zhuǎn)率，通過證券化將其債權(quán)賣出，并將利潤合并到母公司，通過高估值溢價之后再反向收購金融子公司。未來會有更多的科技公司涉及金融領(lǐng)域，對金融牌照更加渴求?？萍己徒鹑诙咄ㄟ^不同估值體系再做配合。因此，資產(chǎn)證券化、產(chǎn)融結(jié)合和市值管理是聯(lián)系在一起的。未來，屬于產(chǎn)業(yè)集團(tuán)下的產(chǎn)融結(jié)合將以高信用、低利率的模式展現(xiàn)；獨(dú)立品牌的產(chǎn)融結(jié)合將完全基于大數(shù)據(jù)算法，表現(xiàn)為低信用、高利率。

在P2P領(lǐng)域，美國已經(jīng)進(jìn)化到市場化借貸，將債權(quán)打包證券化后，引入機(jī)構(gòu)資金來降低成本。從金融的角度來看，可以通過報表左邊提高風(fēng)險的邊界，拿到更高收益的資產(chǎn)；右邊壓低成本，要拿到機(jī)構(gòu)的錢。中國個人的回報率大于機(jī)構(gòu)，美國正好相反。因此美國機(jī)構(gòu)可以買債權(quán)進(jìn)行分拆后賣貨幣市場基金。隨著中國P2P市場的發(fā)展與證券化相結(jié)合，未來表外理財計劃通過基金、信托將錢放出去，有足夠的債權(quán)后進(jìn)行資產(chǎn)證券化，獲得利差而成為常態(tài)。以往完全輕資產(chǎn)的模式難以賺到錢，未來獨(dú)立金融子公司的資產(chǎn)證券化會與金融機(jī)構(gòu)合作，通過表外融資模式，把一些債權(quán)集中起來進(jìn)行資產(chǎn)證券化。因?yàn)橘Y產(chǎn)不再表內(nèi)，因此這個模式下并不需要合并報表。其盈利點(diǎn)也將更多的是征信、數(shù)據(jù)、與反欺詐等風(fēng)險控制能力。其核心為母公司為數(shù)據(jù)驅(qū)動，子公司是利差驅(qū)動。

因此，可以預(yù)計，從原來的一級市場、二級市場PE倍數(shù)的差異，與境內(nèi)境外PE倍數(shù)的差異，到金融產(chǎn)業(yè)科技產(chǎn)業(yè)的PE倍數(shù)差異的轉(zhuǎn)變將成為常態(tài)?？萍脊就ㄟ^產(chǎn)融結(jié)合設(shè)立子公司為客戶提供金融服務(wù)，獲得利差后合并到母公司并以更多的PE估值，最終反向收購金融企業(yè)將成為一個潮流。在這個過程中，債權(quán)的核心在于報表左邊提高風(fēng)險邊界，提高收益率，同時在右側(cè)降低融資成本，將成為科技企業(yè)金融業(yè)務(wù)核心競爭力的主要兩方面。

本文根據(jù)林華先生在12月21日“中國資產(chǎn)證券化研究院成立大會暨2015中國資產(chǎn)證券化峰會”上的發(fā)言整理而成。

本文編輯：《清華金融評論》王蕾