【綜合考慮未來十年僵尸企業(yè)所導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率下降和投資成本上升，將影響中國(guó)GDP年均增速下降1.4個(gè)百分點(diǎn)】

□艾勒·奇溫斯基（Aleh Tsyvinski）

微觀層面：日本僵尸企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)

前面討論的是宏觀層面哪些部門的扭曲最多，現(xiàn)在我們通過日本經(jīng)驗(yàn)，分析導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的微觀層面原因。

二戰(zhàn)后經(jīng)過一段時(shí)間的快速發(fā)展，日本在上世紀(jì)90年代出現(xiàn)“失去的十年”。而且，“失去的十年”后來又變成“失去的二十年”，甚至有人認(rèn)為日本至今還未走出衰退。對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)衰退有很多解釋，我認(rèn)為最簡(jiǎn)單和合理的解釋是全要素生產(chǎn)率下降。因?yàn)槠渌T如人口老齡化、信貸緊縮、去杠桿、貨幣政策等解釋，最終也可以歸結(jié)為全要素生產(chǎn)率增速下降。所以問題的關(guān)鍵在于什么導(dǎo)致了全要素生產(chǎn)率的下降。

Caballero、Hoshi和Kashyap在一篇論文中指出，日本經(jīng)濟(jì)放緩背后的關(guān)鍵因素是僵尸企業(yè)增加。由于上世紀(jì)90年代初日本股市和房地產(chǎn)崩盤，抵押品價(jià)值下降，壞賬大幅增加。銀行面臨的問題是：首先，確認(rèn)損失需按照巴塞爾協(xié)議注銷資本；其次，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)不向企業(yè)提供貸款展期可能會(huì)遭到指責(zé)；再次，政府鼓勵(lì)增加對(duì)中小企業(yè)的貸款以緩解信貸緊縮。這就導(dǎo)致大量“長(zhǎng)青貸款”的出現(xiàn)，瀕臨破產(chǎn)或效率低下的企業(yè)可以不斷獲得銀行債務(wù)展期，成為僵尸企業(yè)。

1.“長(zhǎng)青貸款”。在識(shí)別僵尸企業(yè)以及評(píng)估其影響前，有必要探討“長(zhǎng)青貸款”的問題。Peek 和Rosengren在一篇論文中指出，“長(zhǎng)青貸款”廣泛存在于三類銀行：（1）銀行資本充足率接近監(jiān)管要求；（2）銀行與貸款企業(yè)是關(guān)聯(lián)方（如銀行與企業(yè)是同一企業(yè)集團(tuán)的成員）；（3）政府控制的銀行。事實(shí)證明，這三類銀行更傾向于向后續(xù)表現(xiàn)不佳（未來銷售增長(zhǎng)或資產(chǎn)回報(bào)率低）的企業(yè)提供貸款。更為奇怪的是，這些公司在獲得貸款支持后，盈利水平非但沒有提高，反而越來越低了。貸款總額增加的企業(yè)在之后一年的股票價(jià)格比平均水平多下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。如果貸款銀行是企業(yè)關(guān)聯(lián)方，則影響更大（股價(jià)比平均水平多下降3.4個(gè)百分點(diǎn)）。相較之下，正常貸款對(duì)企業(yè)未來表現(xiàn)沒有顯著影響。

Ahearne和Shinada的研究指出了“長(zhǎng)青貸款”的另一個(gè)問題，即在僵尸企業(yè)分布情況不同的部門，企業(yè)借貸行為也有很大不同。在可貿(mào)易部門，如化工、電器、運(yùn)輸機(jī)械等僵尸企業(yè)較少的行業(yè)，借貸規(guī)模在上世紀(jì)90年代初達(dá)到頂峰，隨后急劇下降；而在不可貿(mào)易部門，如建筑、批發(fā)、零售等存在大量僵尸企業(yè)的行業(yè)，借貸規(guī)模在整個(gè)90年代都急劇上升。此外，在上世紀(jì)80年代，銀行貸款主要投向市場(chǎng)份額較大、效率更高的企業(yè)；而到了90年代，表現(xiàn)更好的非僵尸企業(yè)只能利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，大量低效的僵尸企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)并獲得銀行持續(xù)的貸款。

總之，“長(zhǎng)青貸款”在上世紀(jì)90年代的日本普遍存在，特別是在與企業(yè)相關(guān)聯(lián)的銀行和政府控制的銀行。更糟糕的是，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差的企業(yè)拿到的銀行貸款越多，導(dǎo)致低效的僵尸企業(yè)越來越多。

2.識(shí)別僵尸企業(yè)。Caballero、Hoshi和Kashyap提供了一個(gè)最簡(jiǎn)單的方法來識(shí)別僵尸企業(yè)，即企業(yè)是否得到了來自銀行的補(bǔ)貼貸款。這個(gè)方法具體分為兩步。第一步，計(jì)算最好的企業(yè)能夠享受到的最低利率水平（可以看作是“無風(fēng)險(xiǎn)利率”）。第二步，計(jì)算企業(yè)享受的實(shí)際利率水平。如果企業(yè)的貸款利率低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，很有可能就是僵尸企業(yè)。但很顯然，這種方法雖容易操作卻太過簡(jiǎn)單。比如有的“長(zhǎng)青貸款”是以市場(chǎng)利率提供給僵尸企業(yè)，但這些本不可能得到貸款的企業(yè)就可以借新賬還舊賬。

Fukuda和Nakamura對(duì)上述辦法進(jìn)行了補(bǔ)充。首先引入“盈利標(biāo)準(zhǔn)”排除優(yōu)秀企業(yè)。息稅前利潤(rùn)率（EBIT）高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的企業(yè)，可以用利潤(rùn)償還利息，因此不可能是僵尸企業(yè)。其次引入“長(zhǎng)青信貸標(biāo)準(zhǔn)”來捕獲漏網(wǎng)之魚。如果企業(yè)債務(wù)占總資產(chǎn)的比重超過50%且息稅前利潤(rùn)率低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，意味著企業(yè)債務(wù)水平相當(dāng)高，利潤(rùn)不足以償還利息。這就是典型的僵尸企業(yè)。

上述兩種方法都不是最完美的。主要問題在于，兩種方法都只關(guān)注當(dāng)前靜態(tài)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和債務(wù)水平。理想的方法最好還要衡量貸款本息的未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)，以判斷企業(yè)是否具有短期和長(zhǎng)期償付能力。未來經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)可以用具體指標(biāo)代替，如托賓Q比率（企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值）。當(dāng)然，上述兩種簡(jiǎn)單方法也可以應(yīng)用于中國(guó)。

3.僵尸企業(yè)的影響。Caballero、Hoshi和Kashyap對(duì)日本僵尸企業(yè)影響的定量分析得出了兩個(gè)主要結(jié)論。首先，如果某個(gè)行業(yè)的僵尸企業(yè)數(shù)量增加了5％，這個(gè)行業(yè)的全要素生產(chǎn)率會(huì)下降2％。也就是說，讓僵尸企業(yè)活著而不是消除它們會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)率顯著下降。更嚴(yán)重的是，僵尸企業(yè)不僅僅影響生產(chǎn)率，同時(shí)也會(huì)對(duì)健康企業(yè)造成顯著的負(fù)面影響，尤其是投資和就業(yè)。在日本五個(gè)僵尸企業(yè)泛濫的行業(yè)，健康企業(yè)10年累計(jì)投資損失平均達(dá)到30%（最低的企業(yè)也達(dá)到了23%）。也就是說，健康企業(yè)兩年的投資被僵尸企業(yè)“吃掉”了。

誠(chéng)然，這些結(jié)果是基于簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)回歸得出，需要謹(jǐn)慎對(duì)待。Kwon、Narita和Narita在2015年進(jìn)行了更為復(fù)雜的研究，分析僵尸企業(yè)造成的扭曲對(duì)資源配置和經(jīng)濟(jì)的影響。僵尸企業(yè)對(duì)資源配置最主要的影響是占用了大量勞動(dòng)力，因此僵尸企業(yè)增加導(dǎo)致勞動(dòng)力錯(cuò)配更為嚴(yán)重。比如在制造業(yè)，僵尸企業(yè)導(dǎo)致TFP下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)僵尸企業(yè)數(shù)量測(cè)算

1.粗略估算。北京咨詢公司龍洲經(jīng)訊的托馬斯?加特利(ThomasGatley)和姚麗薔(Rosealea Yao)對(duì)中國(guó)僵尸企業(yè)數(shù)量進(jìn)行了簡(jiǎn)單估算。借助Caballero、Hoshi和Kashyap的方法，計(jì)算雖然不太精確但給出了中國(guó)僵尸企業(yè)數(shù)量的大致范圍。

計(jì)算過程如下：上交所共有1000余家上市企業(yè)，其中15%的企業(yè)報(bào)告了虧損。這個(gè)比重并沒有問題，標(biāo)普500指數(shù)中每年都會(huì)有10%-15%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。假設(shè)中國(guó)獲得“長(zhǎng)青貸款”的企業(yè)數(shù)量是美國(guó)的兩倍，所以我們估計(jì)中國(guó)虧損企業(yè)的比例增加一倍至30%，經(jīng)過調(diào)整之后更接近能源行業(yè)（55%）、材料行業(yè)（45%）、非必需消費(fèi)品行業(yè)（25%）的虧損比例。另一種估計(jì)是約7.5%的企業(yè)毛利率低于5%。進(jìn)一步，從股票市場(chǎng)推及至整體經(jīng)濟(jì)，Gatley和Yao認(rèn)為中國(guó)全部企業(yè)中有3%-11%的企業(yè)符合僵尸企業(yè)的定義。在這個(gè)粗算的范圍內(nèi)，我認(rèn)為大概有10%的企業(yè)是僵尸企業(yè)。當(dāng)然，這個(gè)估算不夠精確，但結(jié)果與后文的復(fù)雜計(jì)算基本一致。

2.IMF計(jì)算。Chivakul和Lam在IMF2015年工作論文《評(píng)估中國(guó)企業(yè)脆弱性》中，對(duì)中國(guó)企業(yè)部門債務(wù)以及銀行不良貸款進(jìn)行了估算。他們認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)部門總體負(fù)債水平顯著增加，且更加集中于特定行業(yè)和大型企業(yè)。大部分新增債務(wù)發(fā)生在采礦業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)。更讓人擔(dān)心的是，排名10的非金融企業(yè)債務(wù)占全部債務(wù)的20%以上，排名前50的非金融企業(yè)債務(wù)占總體債務(wù)的50%左右，這意味著風(fēng)險(xiǎn)變得更加集中。

Chivakul和Lam基于2013年數(shù)據(jù)估計(jì)，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的非金融企業(yè)占到9.2%，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（即未償還的貸款及債券余額與全體上市公司的貸款及債券余額之比）占到8.1%。盡管現(xiàn)在比2013年可能略有增加，但應(yīng)該與10%的粗略估算相差不大。

值得注意的是，央企和地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)份額分別為10.7%和8.5%，基本上相當(dāng)于民企（風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)占4.1%）的兩倍。考慮到目前關(guān)于不良債務(wù)的討論集中在國(guó)有企業(yè)，也可以在一定程度上支撐10%的估算結(jié)果。

此外，除了計(jì)算僵尸企業(yè)存量，增量也很重要。Chivakul 和Lam consider考慮了兩種壓力情景：利率上升100-200個(gè)基點(diǎn)和房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降10%-20%。在中度情景（利率上升100個(gè)基點(diǎn)和房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降10%）下，企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)將從9.2%上升至15%左右，困難企業(yè)占比從當(dāng)前的7.7%上升至12%左右。在重度情景（利率上升200個(gè)基點(diǎn)和房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降20%）下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)將上升25%達(dá)到35%左右。

政策含義

在中度情景下，也就是僵尸債務(wù)上升6個(gè)百分點(diǎn)，按照Caballero、Hoshi和Kashyap的結(jié)論，僵尸企業(yè)增加5%意味著全要素生產(chǎn)率下降2%（彈性為0.15），因此中國(guó)僵尸企業(yè)增加會(huì)導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。而按照正常企業(yè)10年累計(jì)投資損失平均達(dá)到30%的結(jié)論，意味著中國(guó)投資隱性成本增加30%或者說投資扭曲增加30%。

我們還研究了中國(guó)僵尸企業(yè)導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率下降和投資扭曲增加對(duì)GDP造成的影響。作為基準(zhǔn)，我們預(yù)測(cè)2012-2025年中國(guó)GDP年均增長(zhǎng)7.4%。如果僵尸企業(yè)導(dǎo)致制造業(yè)全要素生產(chǎn)率從年均4.1%下降至3.2%，在這種情況下，預(yù)計(jì)2012-2025年GDP增速將下降1個(gè)百分點(diǎn)至6.4%。如果僵尸企業(yè)導(dǎo)致隱性投資成本增加30%，預(yù)計(jì)投資占GDP比重將從45%下降至35%-40%，GDP增速將下降至6%-7%。如果綜合考慮全要素生產(chǎn)率下降和投資成本上升，預(yù)計(jì)2012-2025年中國(guó)GDP年均增速將下降至6%。

從政策制定的角度看，直接干預(yù)要好于間接干預(yù)，因此治理產(chǎn)能過剩必須找準(zhǔn)問題的本質(zhì)，即消除由僵尸企業(yè)帶來的宏觀和微觀扭曲。

（作者為耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、清華大學(xué)特聘教授，吳思譯）