作者：廖融，就職于英大保險資產(chǎn)管理有限公司，從事風(fēng)險合規(guī)工作。

本文僅為作者個人研究，不代表作者所在機構(gòu)觀點。

近年來，隨著資產(chǎn)證券化相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)的不斷完善，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增速迅猛。根據(jù)WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年度新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計319只，其中企業(yè)ABS產(chǎn)品212只，發(fā)行總額合計20,428,127.46萬元；2016年1-7月份新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計215只，其中企業(yè)ABS產(chǎn)品169只，發(fā)行總額合計18,519,170.92萬元。值得特別關(guān)注的是，在2016年1-7月份期間，以融資租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品的發(fā)行量呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，分別為61只、33只，占2016年1-7月份企業(yè)ABS項目總數(shù)的36.09%、19.53%，較2015年同期同比增長177.27%和1000%。

據(jù)媒體報道，2016年5月29日，以大成西黃河大橋通行費收入受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“14益優(yōu)02”資產(chǎn)支持證券到期未發(fā)布兌付公告，首單企業(yè)ABS產(chǎn)品違約案例出現(xiàn)。作為投資者，如何判斷企業(yè)ABS產(chǎn)品的實質(zhì)性風(fēng)險？增速最快的融資租賃和應(yīng)收賬款企業(yè)ABS產(chǎn)品是否也會有類似的違約風(fēng)險呢？

目前實踐中，以融資租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品的一般交易架構(gòu)如下：

其中，原始權(quán)益人是指根據(jù)相關(guān)合同及法規(guī)向SPV轉(zhuǎn)移其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)以獲得資金的主體（本文中也稱之為“融資人”）；原始還款人是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后向SPV提供現(xiàn)金流的主體；SPV是指管理人（證券公司或基金管理公司子公司）根據(jù)相關(guān)合同及法規(guī)為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的資產(chǎn)支持計劃或者中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他特殊目的的載體，如信托計劃、資管計劃等。

此類企業(yè)ABS產(chǎn)品的交易流程是：原始權(quán)益人與眾多原始還款人之間建立眾多融資租賃關(guān)系或者其他產(chǎn)生應(yīng)收賬款的法律關(guān)系，即先形成基礎(chǔ)資產(chǎn)。由SPV管理人聘請的律師、會計師、評估機構(gòu)、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)按照SPV管理人規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行篩選。然后，原始權(quán)益人將篩選出的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV以從投資者募集的資金支付轉(zhuǎn)讓對價。這樣原始權(quán)益人就實現(xiàn)了以基礎(chǔ)資產(chǎn)融資的目的。原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還應(yīng)當(dāng)與SPV管理人簽署委托服務(wù)協(xié)議，由原始權(quán)益人代為管理、催收原始還款人后續(xù)的租金或應(yīng)收賬款。SPV的募集資金和回款資金都應(yīng)當(dāng)由托管銀行進行托管。在產(chǎn)品增信措施方面，一般會安排由原始權(quán)益人對發(fā)生逾期的租金或應(yīng)收賬款采取回購/回售、差額補足、流動性支持等增信措施。根據(jù)原始權(quán)益人的資信水平的不同，前述回購、差額補足、流動性支付等增信措施也可能會安排由其他增信主體直接承擔(dān)或者提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

本文擬從投資人判斷產(chǎn)品實質(zhì)性風(fēng)險的角度，主要針對融資租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品（以下簡稱“ABS產(chǎn)品”）提出以下幾點審查建議：

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平

與傳統(tǒng)債權(quán)融資業(yè)務(wù)不同的是，資產(chǎn)證券化項目中，還款人和融資人是相分離的，甚至是兩個行業(yè)的。ABS產(chǎn)品是服務(wù)于持有較穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)但自身信用水平較低的融資人，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平是決定ABS產(chǎn)品風(fēng)險水平的重要因素之一。在基礎(chǔ)資產(chǎn)審查過程中，首先要關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是原始還款人。一般情況下，SPV的管理人會聘請律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級機構(gòu)、評估機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)開展盡職調(diào)查和篩選，筆者認(rèn)為，除了通常會關(guān)注的債權(quán)真實性、合法性、轉(zhuǎn)移行為有效性等問題，管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)風(fēng)險水平，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行優(yōu)質(zhì)、良好、合格、不合格等類別的分類，篩除不合格資產(chǎn)，控制優(yōu)質(zhì)、良好和合格資產(chǎn)的占基礎(chǔ)資產(chǎn)總量的比例并適用不同的折扣率。具體而言，影響基礎(chǔ)資產(chǎn)實質(zhì)風(fēng)險水平的參考因素包括以下幾個方面：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)合同約定情況

除了一般外聘中介機構(gòu)盡職調(diào)查會關(guān)注的債權(quán)及轉(zhuǎn)移行為的有效性、債務(wù)金額、是否存在違約、是否存在擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制以外，還款周期和還款頻率也是影響基礎(chǔ)資產(chǎn)實質(zhì)風(fēng)險的重要因素。

還款周期的截止時間應(yīng)當(dāng)在ABS產(chǎn)品周期以內(nèi)，以避免產(chǎn)品到期后部分資產(chǎn)無法變現(xiàn)，而需要原狀分配的情況。原狀分配的弊端在于：一方面，離開了原始權(quán)益人，管理人和財務(wù)投資者通常很難自行管理基礎(chǔ)資產(chǎn)；另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能涉及相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)，管理人和財務(wù)投資者不具備相關(guān)從業(yè)資質(zhì)，并不能合法有效地受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)合同。

還款頻率上，應(yīng)當(dāng)盡可能避免到期后一次性還本付息的資產(chǎn)。持續(xù)規(guī)律的還款是管理人最簡便的投后管理方式之一。例如原始還款人每月支付租金或利息，若原始還款人某個月發(fā)生違約，管理人可以及時了解，在逾期兌付之前就及時啟動增信措施。當(dāng)然，如果還款過于頻繁，管理人為了便于管理，也可以考慮每季度或每半年向投資人集中分配收益。采取集中分配收益時，因存在ABS產(chǎn)品層面資金沉淀的情況，產(chǎn)品設(shè)計時需注意換算基礎(chǔ)資產(chǎn)層面和ABS產(chǎn)品層面不同的收益率。

2、原始還款人主體信用水平

在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，投資者通常會著重關(guān)注融資人的信用水平，而忽視了眾多分散的還款人的信用水平。實踐中，為了實現(xiàn)風(fēng)險分散，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池通常會在地區(qū)、主體上盡可能分散，由此也造成在篩選入池資產(chǎn)時很難對每一個還款人做信用水平的進行調(diào)查。筆者建議，對于原始還款人的信用水平也應(yīng)進行分類，例如對于自然人來說，可以通過在年齡、受教育水平、收入水平、婚姻狀態(tài)、家庭情況、個人征信記錄是否存在重大違約、所處行業(yè)等方面分別打分，綜合評價得分以區(qū)分原始還款人的主體信用水平。

3、原始還款人所在行業(yè)發(fā)展情況

因為原始還款人通常人數(shù)眾多，在產(chǎn)品存續(xù)期間難以實現(xiàn)針對每一個原始還款人實施持續(xù)跟蹤監(jiān)控，因此行業(yè)發(fā)展情況可以作為投資人判斷原始還款人履約能力的重要參考。原始還款人的商業(yè)邏輯、資金用途、行業(yè)監(jiān)管政策是決定了其財務(wù)狀況、還款能力的重要因素。例如，原始還款人舊債換新債，“融資斷，則現(xiàn)金流斷”，那么原始還款人所處行業(yè)是否處于爆發(fā)式增長期、該行業(yè)上市公司是否受到資本市場認(rèn)可等，很可能直接影響了入池的原始還款人是否可以持續(xù)融資。再如，原始還款人以存貨進行融資租賃，以存貨的銷售收入償還融資租賃的本息，那么原始還款人所處行業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)率趨勢就直接決定了原始還款人的融資成本，其融資成本的變化很可能直接影響了原始還款人的還款意愿。綜上，筆者認(rèn)為，針對每個項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點，有必要對原始還款人所處行業(yè)進行調(diào)研，在原始還款人與融資人、投資人的利益基本一致的情況下，才能更好的控制投資人的實質(zhì)性風(fēng)險。

二、融資人及增信主體所處行業(yè)

由于以融資租賃資產(chǎn)和企業(yè)應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是同類的相似交易，一方面，管理人為了控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險也通常會選擇債權(quán)期限較短的資產(chǎn)；另一方面為了滿足融資人較長時間的融資需求、增長產(chǎn)品周期；所以企業(yè)ABS產(chǎn)品通常會安排循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)計。同時，大部分企業(yè)ABS產(chǎn)品都會安排由融資人或其關(guān)聯(lián)方（以下簡稱“增信主體”）提供差額補足、保證擔(dān)保等增信措施。有鑒于此，為了預(yù)測循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，判斷產(chǎn)品增信措施有效性，筆者建議，除了關(guān)注融資人及增信主體的財務(wù)狀況以外，還應(yīng)當(dāng)對于融資人及增信主體所處的行業(yè)進行調(diào)研，主要原因分析如下：

首先，為了確保未來新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，融資人的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)增量是基本保障。因此，需要審查融資人的商業(yè)邏輯及行業(yè)環(huán)境，判斷融資人業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展能力。融資人業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增大、交易對手不斷提升，是循環(huán)購買風(fēng)險可控的基礎(chǔ)。其次，產(chǎn)品發(fā)行與啟動增信措施通常存在較長的時間間隔，增信主體作為融資人的關(guān)聯(lián)方，雙方的財務(wù)狀況、信用水平很可能是聯(lián)動的，因而增信主體的償債能力不能僅僅依靠其目前的財務(wù)報表指標(biāo)來判斷。例如，增信主體所處行業(yè)呈收縮態(tài)勢，政策不支持增信主體拓展原有業(yè)務(wù)，而且增資主體主要盈利來源與基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于同類交易或者同行業(yè)，那么未來基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險時，增信主體的財務(wù)狀況可能也已發(fā)生惡化，增信主體的償債能力與產(chǎn)品發(fā)行初期也已惡化，投資人的實質(zhì)性風(fēng)險相應(yīng)增加。

三、資金監(jiān)管方案

在企業(yè)ABS產(chǎn)品存續(xù)期間，控制還款資金回流路徑是管理人對資金監(jiān)控的重要方式。一般而言，最嚴(yán)格的監(jiān)管措施就是由SPV設(shè)立專項賬戶，原始還款人直接向SPV專項賬戶還款。但這種方式需要SPV與每一個原始還款人簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，工作量大，而且可能遭到原始還款人的拒絕。其原因主要在于：一是簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始還款人繼續(xù)履行債務(wù)時的支付賬戶戶名與發(fā)票主體會不一樣，可能不符合原始還款人的財務(wù)制度；二是簽署有些基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)合同是需要從業(yè)資質(zhì)的，比如電信服務(wù)行業(yè)等，SPV簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議存在法律障礙。

筆者認(rèn)為，如果產(chǎn)品存在融資人提供差額補足，不變更收款賬戶，融資人作為委托服務(wù)機構(gòu)，自行回收款項之后按照約定的時間、金額向SPV支付也不失為一種以逸代勞事半功倍的監(jiān)管方式。因為融資人已提供了差額補足承諾，且融資人實時掌握了原始還款人的還款情況，因此SPV管理人只需在約定時間查收還款資金，但凡發(fā)生逾期，SPV即可直接通知融資人履行差額補足義務(wù)，無需承擔(dān)任何基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期的舉證責(zé)任。

四、資產(chǎn)監(jiān)管方案

在部分企業(yè)ABS產(chǎn)品中，SPV受讓的并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)，而是債權(quán)受益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)在融資人財務(wù)報表中也未實現(xiàn)出表。換言之，雖然SPV是基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)上的權(quán)利人，融資人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理應(yīng)當(dāng)完全依照委托資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議的約定以及SPV管理人的指示，但是除了融資人和SPV管理人以外，其他第三人很難知曉SPV對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，融資人存在以同一基礎(chǔ)資產(chǎn)重復(fù)融資的可能，甚至可以擅自轉(zhuǎn)讓第三人，造成企業(yè)ABS產(chǎn)品投資人的重大法律風(fēng)險。

筆者建議，SPV管理人應(yīng)當(dāng)以排除第三人善意取得為核心，在項目存續(xù)期間對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行監(jiān)管。從法律手段上，SPV管理人應(yīng)當(dāng)采取盡可能的手段以公示基礎(chǔ)資產(chǎn)的受限情形，例如辦理應(yīng)收賬款質(zhì)押登記、浮動抵押等。從實踐層面上，SPV管理人可以代為保管基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)合同、發(fā)票、資產(chǎn)權(quán)證的原件。未來融資人無論是以基礎(chǔ)資產(chǎn)重復(fù)融資，還是擅自轉(zhuǎn)讓，第三人均須核查相關(guān)合同、發(fā)票、資產(chǎn)權(quán)證原件，查詢?nèi)谫Y人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的公示信息，方可認(rèn)為其履行了基本的注意義務(wù)，構(gòu)成善意取得，否則SPV管理人可以主張融資人與第三人的相關(guān)交易無效。

綜上所述，企業(yè)ABS產(chǎn)品作為一種新興金融產(chǎn)品，給了投資人更多產(chǎn)品選擇，同時也對投資人的風(fēng)險審查能力提出了新的問題。筆者建議，投資人不僅要關(guān)注產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、增信措施等是否從形式上覆蓋了風(fēng)險，也需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容、原始還款人主體信用水平、原始還款人所處行業(yè)、融資人及增信主體所處行業(yè)、資金監(jiān)管方案、資產(chǎn)監(jiān)管方案等多方面情況，綜合分析產(chǎn)品的實質(zhì)性風(fēng)險，希望本文可以對投資人如何判斷企業(yè)ABS產(chǎn)品的實質(zhì)性風(fēng)險有所啟發(fā)。

● 分享時間：8月26日（周五）、8月29日（周一）、9月2日（周五）、9月6日（周二）、9月9日（周五）的晚上20:00-21:30。

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