我們組織了張裕的電話會議，了解到公司2016年上半年尤其是2季度表現(xiàn)疲軟的原因，及公司努力拓展新產(chǎn)品新渠道背景下下半年的前景展望。中秋節(jié)前7~8月葡萄酒銷售釋放積極信號，新開發(fā)的小支裝葡萄酒（葡萄酒與葡萄/蘋果汁混合的低度酒，主要針對年輕消費者）即將上市。因此，我們預(yù)計下半年甚至全年有望重回增長。
　　評論
　　張裕上半年收入主要受福建和山東等主要銷售區(qū)域大眾佐餐酒拖累。經(jīng)濟下行以及低收入家庭收入增速前景堪憂可能是張裕佐餐酒產(chǎn)品銷售下滑12%的原因（中端解百納系列僅下滑2%，高端酒莊酒銷售基本持平）。此外，內(nèi)部人員管理和激勵也存在問題。但是，我們看到高端葡萄酒市場有溫和復(fù)蘇的跡象，這也可從長城（國內(nèi)第二大紅酒品牌）上半年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級中看出。因此，我們預(yù)計張裕的毛利潤率有望趨勢性改善，因為公司葡萄酒銷售和盈利依然主要依賴高端葡萄酒市場的景氣度。
　　新品小支裝葡萄酒和自主品牌進口有望驅(qū)動下半年銷售增長。2016年上半年，進口葡萄酒銷售7600萬元，同比增長75%，好于管理層預(yù)期。上半年自主品牌銷售和葡萄酒進口貿(mào)易銷售貢獻基本相當，但同比增速主要靠自主品牌驅(qū)動。我們預(yù)計進口酒銷售將主要集中在葡萄酒消費文化更加多元的沿海區(qū)域，這些地區(qū)未來幾年銷售復(fù)合年增速有望達10~15%。短期重心將是小支裝葡萄酒（葡萄酒與葡萄/蘋果汁混合的低度酒，主要針對年輕消費者）。新品滲透可能需要更多的營銷投入，但我們認為此類新品開發(fā)有望成為吸引年輕一代消費葡萄酒的有效策略。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場拓展后，白蘭地開始迎頭趕上。不同于此前過度依賴經(jīng)典系列和廣東市場，張裕通過高端化實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，上半年星級系列幾乎貢獻一半白蘭地銷售，推動白蘭地整體銷售同比增長4%。此外，張裕在傳統(tǒng)銷售重點廣東之外精選了350個目標城市。目前市場拓展仍在進行中，但已經(jīng)開始推動白蘭地銷售增長（盡管上半年廣東銷售下降約1000萬元）。
　　估值建議
　　我們維持2016/17年盈利預(yù)測、張裕-B推薦評級（張裕A中性評級，2016年底目標價37.61元）以及目標價37.11港元不變（基于DCF模型）。維持張裕-B推薦評級，主要考慮估值較全球可比公司而言更具吸引力，且公司前景有望逐步改善。
　　風(fēng)險
　　需求惡化；競爭加劇。