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      萬澤EB
      
                    
                    
                    
                    
      
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                        2016-09-22
                        
                            
                        
                    
      
                    
      
                        
                        
      
                    
      
                    
                    
      
                        
      
                            
                        
      
                        
      
                            
                                
      
                                    
                                        
      

                                        
                                        

                                        萬澤02設(shè)置了EB極為罕見的向上修正條款，到底有什么深意？
      　　小汪說
      　　并購2.0系列：
      　　《并購2.0時代，你準(zhǔn)備好了么？| 并購?fù)?/a>》
      　　《      以美克家居EB為例，詳解可交換債對賭機制與遠(yuǎn)期選擇權(quán) | 小汪天天見》
      　　《如何跨境收購大體量資產(chǎn)？看梅泰諾 并購基金方案 | 小汪天天見》
      　　1、 萬澤集團發(fā)行兩期EB，募資7億元
      　　2016年6月28日，萬澤股份發(fā)布公告，稱控股股東萬澤集團擬發(fā)行可交換債，已質(zhì)押其持有的萬澤股份無限售股份6602萬股（占萬澤股份總股本的13.42%）。6月29日，萬澤集團成功發(fā)行兩期可交換債“16萬澤01”（以下簡稱萬澤01）與“16萬澤02”（以下簡稱萬澤02），共計募資7億元。
      　　兩期EB，期限同樣為2年，轉(zhuǎn)股起始日同樣為2016年12月29日。其中萬澤01的初始轉(zhuǎn)股價格為15.1元/股，票面利率為4.5%；而萬澤02的初始換股價格為19.6元/股，票面利率為7.5%。在發(fā)行當(dāng)日，萬澤股份最新收盤價為14.79元/股，萬澤01的發(fā)行溢價率為2.10%，萬澤02的初始溢價率為32.52%。
      　　萬澤01與萬澤02的條款設(shè)置大為不同。其中萬澤02設(shè)置了較為罕見的上修條款，值得研究。小汪@并購?fù)舸蛩阋匀f澤02為例，講講EB的條款博弈問題。
      　　2、不同條款的價格線
      　　萬澤02共有3個主要條款：贖回條款、回售條款與特別修正條款。其中特別修正條款可以分拆為向上修正條款與向下修正條款。
      　　1）贖回條款：
      　　進入換股期前30個交易日，如果標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期換股價格的130%時，發(fā)行人有權(quán)決定按照債券票面價格的108%（包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計利息）的價格贖回全部或部分未換股的可交換債。
      　　在本期可交換債換股期內(nèi)，如果萬澤股份股票連續(xù)20個交易日中至少有10個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期換股價格的135%（含135%），公司有權(quán)按照本期可交換債面值的108%（包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計利息）的價格贖回全部或部分未換股的可交換債。本期可交換債的贖回期與換股期相同，即發(fā)行結(jié)束之日滿6個月后的第一個交易日起至摘牌日前一個交易日止。
      　　2）回售條款：
      　　在本期可交換債最后1個計息年度內(nèi)，如果萬澤股份股票收盤價在任何連續(xù)30個交易日內(nèi)至少20個交易日低于當(dāng)期換股價格的70%時，本期可交換債持有人有權(quán)將其持有的本期可交換債全部或部分以面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息回售給本公司。
      　　3）特別修正條款：
      　　在本期可交換債存續(xù)期間，當(dāng)萬澤股份股票在任意連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期換股價格的75%時，公司董事會（或董事會授權(quán)的機構(gòu)/人士）有權(quán)決議換股價格向下修正方案。
      　　在任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價高于當(dāng)期換股價格的130%時，公司董事會（或董事會授權(quán)的機構(gòu)/人士）有權(quán)決議換股價格向上修正方案。
      　　若在前述二十個交易日內(nèi)發(fā)生過換股價格調(diào)整的情形，則在換股價格調(diào)整日前的交易日按調(diào)整前的換股價格和收盤價計算，在換股價格調(diào)整日及之后的交易日按調(diào)整后的換股價格和收盤價計算。調(diào)整后換股價格不低于作出決定之日前一日標(biāo)的股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%。
      　　根據(jù)初始換股價格19.60元/股計算，不同條款被觸發(fā)的價格線如圖所示：
      　　值得注意的是，如果上修條款和下修條款被觸發(fā)，換股價格發(fā)生變化，那么贖回條款和回售條款的價格線也會產(chǎn)生相應(yīng)的變化。上修條款和下修條款的價格線也會變化。
      　　3、上修條款博弈機制
      　　萬澤02的特別修正條款中設(shè)置了向上修正條款。在可交換債的條款制定中，這是很罕見的情形。一般可交換債只有下修條款，沒有上修條款。
      　　3.1 發(fā)行人的選擇：上修可以減少減持的股份數(shù)
      　　我們首先要討論，在換股期之內(nèi)，上修條款如果被觸發(fā)，會給發(fā)行人及投資者帶來什么樣的影響。
      　　假設(shè)萬澤股份的收盤價在連續(xù)20個交易日內(nèi)連續(xù)10日為26元/股（高于當(dāng)期換股價格的130%，即25.48元/股），而最新的收盤價為26元/股。那么萬澤02的向上修正條款的觸發(fā)條件達到了。
      　　那么發(fā)行人有兩個選擇，向上修正換股價格，或者不修正換股價格。如果決定上修，新的換股價格不能低于前一日股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%，即23.4元/股。
      　　發(fā)行人的選擇情況與投資者相應(yīng)的對策如圖所示：
      　　如圖所示，即使發(fā)行人選擇向上修正換股價格，只要新的換股價格小于24.07元/股，投資者的換股收益依然大于將債券持有至到期的收益（假設(shè)將債券持有至到期收益為8%）。
      　　但是要注意，因為規(guī)定調(diào)整后的換股價格不能低于前一日股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%，即23.4元/股。換股價格一旦調(diào)整，投資者換股收益就會小于原來的32.65%。而且每一手債券（面值100元）所得的股份數(shù)量也相應(yīng)減少了。相對的，發(fā)行人需要減持的股份數(shù)量也會減少。
      　　3.2 投資者的選擇：先發(fā)制人，在130%之前全部換股
      　　那么理性的投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？理性的投資者會在股價上漲到25.48元/股之前將持有的債券全部換股，以免觸發(fā)對自身不利的向上修正條款。
      　　在萬澤股份的股價上漲到25.48元/股之前，債券已經(jīng)全部被換股了。上圖所示的博弈環(huán)節(jié)永遠(yuǎn)不會出現(xiàn)。在換股期內(nèi)，向上修正條款客觀上有促進投資者換股的作用。
      　　在萬澤02的案例中，我們甚至不用討論贖回條款的情況。因為在股價達到換股價格的130%之前，投資者就會將債券全部換股。股價達到換股價格的135%的情況甚至不需要討論。
      　　聰明的讀者可能發(fā)現(xiàn)了。在可交換債的換股期內(nèi)，贖回條款的作用與向上修正條款有相似性。
      　　根據(jù)萬澤02的贖回條款，當(dāng)股價均價達到當(dāng)期換股價格的135%時，發(fā)行人有權(quán)按債券面值的108%贖回全部或部分債券。
      　　假設(shè)發(fā)行人沒有往上修正換股價格，當(dāng)萬澤股份的股價接近26.46元/股（初始換股價格的135%）時，投資者的債券有被贖回的風(fēng)險，投資者的回報率有可能從30%左右下降到8%左右。因此投資者會采取先發(fā)制人的策略，搶先一步，在股價達到26.46元/股之前將債券全部換股。
      　　因此贖回條款客觀上有促進投資者換股的作用。
      　　那么讀者可能會問，萬澤02在贖回條款之外再設(shè)置向上修正條款還有什么深意呢？
      　　3.3 萬澤02上修條款特殊之處：期限為整個債券存續(xù)期，發(fā)行人的大殺器
      　　一般來說，可交換債的特別修正條款的期限都在換股期之內(nèi)。但是萬澤02把特別修正條款的期限設(shè)置在整個債券的存續(xù)期之內(nèi)。這是很不同尋常的。
      　　也就是說，在萬澤02進入換股期之前，一旦萬澤股份的股價均價上漲到25.48元/股，發(fā)行人即可向上修正換股價格。
      　　這樣，對于發(fā)行人萬澤集團來說，減持股份的價格提高了，可以充分從股價上漲當(dāng)中收益，而減持的股份數(shù)也相應(yīng)地減少了。如果在2016年12月29日換股起始日正式到來之前，萬澤股份股價漲勢超出預(yù)期，萬澤集團降低了減持意愿，即可發(fā)動上修條款，提高換股價格。
      　　但對于投資者來說，換股的門檻提高了，必須等到萬澤股份的股價在換股期內(nèi)上漲到新的換股價格之上才能得到換股收益，而且能夠獲得的股份數(shù)也減少了。
      　　這無疑增加了投資者的風(fēng)險。在換股期之前，投資者無法使用先發(fā)制人的策略使得債券在股價達到當(dāng)期換股價格的130%之前全部換股，投資者除了將債券轉(zhuǎn)售給下家之外，沒有別的應(yīng)對策略。
      　　如果向上修正條款的期限在換股期之內(nèi)，那么條款客觀上的作用是鼓勵投資者換股。但如果向上修正條款的期限在整個債券存續(xù)期之間，作用則是保護發(fā)行人的利益。
      　　4、向下修正條款
      　　向下修正條款保證了在股價下行期間，發(fā)行人可以通過降低換股價格的方式，促使投資者換股。
      　　4.1 發(fā)行人的選擇：下修將增加減持的股份數(shù)
      　　假設(shè)萬澤股份最新收盤價為14元/股，且連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價為14元/股，低于初始換股價格的75%（14.70元/股）。如果發(fā)行人選擇向下修正換股價格，則新的換股價格不能低于12.6元/股（均價的90%）。
      　　發(fā)行人的選擇與投資者的選擇如圖所示：
      　　假設(shè)發(fā)行人選擇不修正換股價格，或者修正后的換股價格大于12.96元/股，就不能激勵投資者換股。如果在債券到期前一年，股價跌破當(dāng)期換股價格的70%，即可觸發(fā)回售條款。投資者可能選擇將債券提前回售給發(fā)行人。那么發(fā)行人需要提前對債券還本付息。
      　　發(fā)行人如果不愿意減持股票，而且愿意承擔(dān)債券被回售的風(fēng)險，可能會選擇不向下修正換股價格。
      　　如果發(fā)行人愿意減持股份，且不愿承擔(dān)提前對債券還本付息的風(fēng)險，會選擇向下修正換股價格。將換股價格下調(diào)到低于標(biāo)的股票在二級市場上的價格，有助于激勵投資者換股。
      　　但必須注意的是，一旦發(fā)行人降低換股價格，則需要減持的股份數(shù)增加。如果全部債券換股的股份數(shù)大于發(fā)行人質(zhì)押的股份數(shù)，則發(fā)行人需要追加質(zhì)押股份。
      　　相對的，投資者持有的債券可以轉(zhuǎn)換的股份數(shù)也增加了。對于長期看好上市公司表現(xiàn)，且偏好持有股份的投資者來說，這是極大的利好。換股價格降低了，投資者可以以更低的成本取得更多的股份數(shù)，雖然賬面上的換股收益不超過11.11%。
      　　4.2 投資者應(yīng)注意的風(fēng)險：質(zhì)押股份數(shù)是否充足
      　　投資者應(yīng)當(dāng)注意的風(fēng)險是發(fā)行人質(zhì)押的股份數(shù)是否足以讓全部債券換股，否則有債券違約的風(fēng)險。
      　　萬澤集團為發(fā)行兩期EB，共質(zhì)押6602萬股。但因為獲得的資料不全，小汪@并購?fù)舨磺宄f澤集團分別為萬澤01與萬澤02質(zhì)押了多少股份。萬澤01的初始換股價格為15.1元/股，債券余額為2.1億元。假設(shè)萬澤01全部完成換股，萬澤集團減持的股份數(shù)數(shù)量為1390萬股，剩余5212萬股可以支持萬澤02換股。
      　　假設(shè)萬澤02第一次向下修正換股價格，且新的換股價格達到下限（12.6元/股），則萬澤集團需要減持3889萬股。
      　　在股價下行期間，可能會出現(xiàn)股價短時間內(nèi)暴跌的情況。如果第一次向下修正換股價格之后，萬澤股份的股價繼續(xù)跌破新的換股價格，可能會出現(xiàn)投資者沒有全部完成換股的情況。當(dāng)股票均價跌破新的換股價格的75%時，發(fā)行人萬澤集團可以考慮再次向下修正換股價格，激勵投資者換股，并減持更多股票。
      　　股價暴跌期間，連續(xù)下修可以保證投資者依然獲得換股收益，同時也使得發(fā)行人的減持?jǐn)?shù)量大大地被放大了。
      　　而向下修正條款被發(fā)動與否不是強制的。發(fā)行人可以在股價下行期間，在對債券還本付息以及增加減持股份數(shù)之間進行取舍，將換股價格降低到合意的水平。
      　　5、距離換股期3個月，萬澤股份已停牌
      　　如圖所示，在發(fā)行萬澤01和萬澤02的時候，萬澤股份的股價為14.79元/股，離萬澤02的初始換股價格19.6元/股還有相當(dāng)一段距離。但在發(fā)行之前，萬澤股份股價整體走勢是上升的。
      　　從2016年7月11日開始，萬澤股份籌劃購買資產(chǎn)的重大事項，開始停牌。目前萬澤股份還沒有披露擬購買資產(chǎn)事項的具體內(nèi)容，難以得知該事項會對股價有何種影響。
      　　但在停牌前萬澤股份最新收盤價為16.39元/股，已超過萬澤01的初始轉(zhuǎn)股價格15.1元/股。如果在2016年12月29日，萬澤01與萬澤02正式進入換股期后，萬澤股份的股價還能保持目前的水平，那么可以預(yù)計萬澤01能夠順利實現(xiàn)全部換股。
      　　萬澤集團很可能在發(fā)行前預(yù)計萬澤股份股價在復(fù)牌后會繼續(xù)上漲，因此設(shè)置了兩期初始轉(zhuǎn)股價格相差較大的EB。很可能優(yōu)先放棄為萬澤01質(zhì)押的股份。至于要不要放棄為萬澤02質(zhì)押的股份，視情況而定。
      　　而在12月29日之前，假設(shè)萬澤股份股價漲勢良好，平均價突破了萬澤02初始換股價格的130%，那么萬澤集團完全可以發(fā)動向上修正條款，提高萬澤02的換股價格。
      　　距離兩期EB的換股期還有3個月，屆時情況如何，小汪@并購?fù)魧⒗^續(xù)關(guān)注。
      
                                          		
                                
      
                                  
                        
      
                    
      



                
      
                
      
                    
                    
                        
      
                            
                                
        
                                    		
                        
        
                            
                
        
                
        
                
                
                
        
                
        


                

                
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                    獻花（0）
                            
                
        
                
                
                
        
                    
        
                        
                        
                    
        
                
        

            
        

            
        

            
        
                
                
                
        
                
        
                    
        
                        
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