主題：八條底線及結(jié)構(gòu)化基金解讀

主講嘉賓：鄒菁律師（國(guó)浩律師集團(tuán)）

時(shí)間：2016年9月21日

大家好！首先感謝法詢微課堂。我是國(guó)浩律師集團(tuán)合伙人鄒菁律師，很榮幸今天跟大家一起交流“八條底線以及結(jié)構(gòu)化基金的一些問(wèn)題”。

最近關(guān)于結(jié)構(gòu)化基金，業(yè)內(nèi)有很多疑問(wèn)，這個(gè)主要在證監(jiān)會(huì)2016年7月15日頒布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作暫行規(guī)定》，新規(guī)頒布后，資產(chǎn)管理行業(yè)各個(gè)管理機(jī)構(gòu)對(duì)此理解、操作、實(shí)務(wù)產(chǎn)生很多的疑問(wèn)，包括很多律師朋友對(duì)法條也有一些自己的解讀。

一、八條底線的歷史沿革

最早在2014年9月12日前SEC主席在鄭州舉辦的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)座談會(huì)首次提出八條底線。首先，提出杠桿率問(wèn)題。當(dāng)時(shí)約定杠桿不得超過(guò)10倍，除了杠桿率以外，還不得投資國(guó)家禁止性的行業(yè)，不得進(jìn)行商業(yè)賄賂，不得開(kāi)展資金池。當(dāng)時(shí)在給行業(yè)講課時(shí)提到八條底線，更多的相對(duì)來(lái)講還是比較虛一點(diǎn)的制度。但在2015年3月，基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)八條底線禁止性細(xì)則》，這是首次把八條底線行為細(xì)則落實(shí)的比較深。這也是基金業(yè)協(xié)會(huì)首次把八條底線的禁止行為上升到行業(yè)準(zhǔn)則。2016年7月15日，再度升級(jí)為部門(mén)規(guī)章，SEC發(fā)布《暫行規(guī)定》俗稱“新八條底線”。

我們可以看到，從2014年到2015年再到2016年，分別是由證監(jiān)會(huì)主席主助理、非官方方式提出對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行業(yè)人員的行為準(zhǔn)則，到基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布落實(shí)八條底線禁止行為細(xì)則，再到2016年證監(jiān)會(huì)發(fā)布部門(mén)規(guī)章，所以我們能看到一個(gè)層層升級(jí)的立法形態(tài)。

由此而見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管思路，從最初的監(jiān)管思理念到最后落實(shí)到部門(mén)規(guī)章，實(shí)際可以看到監(jiān)管不斷升級(jí)、演進(jìn)的一個(gè)過(guò)程。新八條底線的頒布，對(duì)私募業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一些非常重大的影響。

二、新八條底線的適用范圍

很明顯，適用于證監(jiān)會(huì)旗下的三類持牌機(jī)構(gòu)，即券商、基金以及期貨，同時(shí)私募證券投資基金管理人要參照?qǐng)?zhí)行。這里提出兩個(gè)問(wèn)題：

第一，參照?qǐng)?zhí)行是否必須執(zhí)行？參照適用是否必須適用？從我們目前和窗口了解的意見(jiàn)來(lái)看，目前窗口指導(dǎo)意見(jiàn)比較偏緊，參照適用通常理解為應(yīng)該適用。這是窗口目前的指導(dǎo)意見(jiàn)，在中國(guó)的話，通常在監(jiān)管的時(shí)候，參照適用通常都是按應(yīng)該適用來(lái)理解。

第二，在八條底線的起草說(shuō)明里，我們注意到有句話“暫不適用私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金管理人及其發(fā)起的相應(yīng)的產(chǎn)品”，這里就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)疑問(wèn)：私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金就不應(yīng)該放在適用范圍了，那如果私募證券投資基金管理人發(fā)起的私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金，是否也應(yīng)適用八條底線規(guī)定呢？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上我們覺(jué)得可能在八條底線中沒(méi)有約定清楚，但從嚴(yán)格意義上說(shuō)，僅僅適用與私募證券投資基金管理人。

我們目前很多的私募證券基金管理人，其實(shí)在登記的時(shí)候，它還可以同時(shí)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金。也就是說(shuō)，2月5日保殼之前的一些基金管理人，實(shí)際上取得是一個(gè)“類”即全牌照資格，也就意味著它們還可以發(fā)行股權(quán)基金、創(chuàng)投基金，目前它們?cè)趥浒钢胁粫?huì)有什么障礙。對(duì)八條底線來(lái)講，也應(yīng)該適用與私募證券投資基金管理人它們發(fā)起的私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金，其實(shí)都應(yīng)該適用這個(gè)范圍。

補(bǔ)充：培訓(xùn)后群內(nèi)就暫行規(guī)定進(jìn)行了討論。主要問(wèn)題如下：

1、是否適用券商系PE？

律師解答：?查了一下法規(guī)，沒(méi)有提及券商直投相關(guān)規(guī)范，還是傾向于不適用于券商直投。

“第一條 為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)行為，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控，根據(jù)《證券法》《證券投資基金法》《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《期貨交易管理?xiàng)l例》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》《期貨公司監(jiān)督管理辦法》和《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》等法律法規(guī)，制定本規(guī)定?！?/span>

2、暫行規(guī)定適用于“主體“還是”產(chǎn)品“？

律師解答：傾向于主體。主體如果是私募證券管理人，都是要適用的，無(wú)論哪一類基金，我的理解。對(duì)證券基金管理人是參照公募基金管理公司來(lái)監(jiān)管的，歷來(lái)比股權(quán)投資基金公司嚴(yán)格。

三、禁止宣傳承諾保本保息，禁止提供保本保收益的安排

這個(gè)在八條底線新規(guī)第三條規(guī)定的非常詳細(xì)，主要內(nèi)容包含7條，第一不得直接或間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本包收益安排，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃合同中約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等。這條是非常關(guān)鍵，因?yàn)樵谖覀冑Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)當(dāng)中，由劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行差額不足優(yōu)先級(jí)收益的這種情況非常之多，在我們的律師業(yè)務(wù)當(dāng)中，由第三方擔(dān)保、第三方差額補(bǔ)足或劣后級(jí)別差額補(bǔ)足，這種產(chǎn)品在固定收益類基金當(dāng)中，是非常常見(jiàn)的一種基金類型。八條底線在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃禁止性條款當(dāng)中，實(shí)際上把我們最主要的一種類型的業(yè)務(wù)封的死死的，而且禁止是寫(xiě)的明明確確，清清楚楚的。

除此之外，對(duì)于杠桿倍數(shù)的下降，大家都已經(jīng)非常清楚了，在這段時(shí)間內(nèi)，也是非常清楚的去杠桿的一個(gè)規(guī)定：股票、混合類行不得超過(guò)一倍，固定收益類型不得超過(guò)3倍，其它類型的不得超過(guò)2倍。而且的話，如果是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，再來(lái)嵌套其它結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，要進(jìn)行穿透核查，結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃不得再投資結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級(jí)份額。同時(shí)的話，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，它的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò)140%，非結(jié)構(gòu)化不得超過(guò)200%。

對(duì)私募機(jī)構(gòu)比較重大影響，比如說(shuō)對(duì)外投資杠桿收到很大限制，我們剛才提到，降杠桿、去杠桿比例大幅下降，是從以前的10倍降到1倍、2倍、3倍，第二它對(duì)外投資不能超過(guò)140%、不能超過(guò)200%。什么意思？對(duì)外投資杠桿，即.對(duì)外部的融資，結(jié)構(gòu)化不得超過(guò)40%，非結(jié)構(gòu)化不得超過(guò)100%。因?yàn)槲覀冊(cè)谧鲑Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，如果要進(jìn)行杠桿操作，通常由兩種方式：一種是內(nèi)部進(jìn)行杠桿，一種是外部進(jìn)行融資，所以它內(nèi)、外同時(shí)進(jìn)行限制去杠桿，八條底線非常的明確。

而且的話，在八條底線規(guī)定當(dāng)中也明確，中間級(jí)的份額在計(jì)算杠桿倍數(shù)時(shí)，是計(jì)入到優(yōu)先級(jí)份額中的，而不是計(jì)至劣后級(jí)份額里，所以，杠桿倍數(shù) = 優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，這樣實(shí)際上是為了進(jìn)一步防止抬高杠桿。

四、關(guān)于投資顧問(wèn)

八條底線也明確可以提供投資顧問(wèn)這樣工作的有哪些機(jī)構(gòu)，同時(shí)還禁止自然人和不符合條件的第三方機(jī)構(gòu)提供投顧服務(wù)，而且也禁止投顧參與劣后級(jí)投資。當(dāng)然了，八條底線并不禁止我們的第三方投顧參與平層投資和有優(yōu)先級(jí)投資，平層投資和優(yōu)先級(jí)投資仍然是可以的。

關(guān)于投顧，實(shí)際上八條底線影響還是非常大的，根據(jù)八條底線的話，未來(lái)作投資顧問(wèn)的機(jī)構(gòu)將僅僅局限于兩類：一類是我們之前提到的證監(jiān)會(huì)旗下的三類持牌機(jī)構(gòu)，即證券、基金、期貨，第二類是非持牌的私募證券管理機(jī)構(gòu)，意思是說(shuō)我們的私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)、其它類型的私募管理機(jī)構(gòu)其實(shí)無(wú)緣再擔(dān)任投顧了。

那么很多朋友就會(huì)提出問(wèn)題，其實(shí)我們私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)以及其它類私募管理機(jī)構(gòu)，通常有的時(shí)候也會(huì)收取一定的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、投資顧問(wèn)費(fèi)這類費(fèi)用，八條底線實(shí)施之后，這一類費(fèi)用我們?cè)撊绾问杖?。這個(gè)時(shí)候的話，我們就不能夠在我們類似協(xié)議當(dāng)中，仍然給私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)以及其它類型私募管理機(jī)構(gòu)仍然收取投資顧問(wèn)費(fèi)，我們這個(gè)費(fèi)用的名稱內(nèi)涵都要發(fā)生一些變化。

關(guān)于投顧的話，我們后面還會(huì)提到。在八條底線頒布之后，很多機(jī)構(gòu)來(lái)給我們提出疑問(wèn)，就是說(shuō)投顧現(xiàn)在要求很高，要求在協(xié)會(huì)登記滿一年無(wú)重大違法違規(guī)記錄，同時(shí)具備3年以上的業(yè)績(jī)管理人員不少于3人，有業(yè)績(jī)的管理人員不少于3人。這樣的投顧實(shí)際上在市場(chǎng)上很難找，特別是光入會(huì)滿1年這樣的條件，基本上就把很多的機(jī)構(gòu)攔在外面了。因?yàn)槲覀冎赖侥壳盀橹?，現(xiàn)在入會(huì)的會(huì)員也就幾百家機(jī)構(gòu)，很多的機(jī)構(gòu)這樣剛性的條件都無(wú)法滿足。

八條底線規(guī)定，還應(yīng)注意一個(gè)新老劃斷原則。也就是說(shuō)，對(duì)于老的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，在合同到期之前不能新增規(guī)模，不能新增凈申購(gòu)的規(guī)模；保本產(chǎn)品周期到期后應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為非保本產(chǎn)品或予以清盤(pán)，不得續(xù)期委托。對(duì)于結(jié)構(gòu)化違規(guī)產(chǎn)品，都要進(jìn)行清算。

五、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第1-3號(hào)》（征求意見(jiàn)稿）

八條底線頒布后，基金業(yè)協(xié)會(huì)2016年8月16日頒布。這是協(xié)會(huì)根據(jù)證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章，怎么樣落實(shí)、怎么樣落地專門(mén)出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿，對(duì)于八條底線里面有一些大家有疑問(wèn)的部分，進(jìn)行了進(jìn)一步的澄清和解釋。所以，我們針對(duì)這個(gè)征求意見(jiàn)稿，進(jìn)一步看一下未來(lái)基金業(yè)協(xié)會(huì)怎么樣落地八條底線它們的監(jiān)管思路。

1-3號(hào)征求意見(jiàn)稿，主要規(guī)定了3個(gè)方面內(nèi)容：1是關(guān)于備案方面，比如說(shuō)資管計(jì)劃備案流程、備案處罰、監(jiān)管信息共享等方面；2是投顧備案方面，規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議服務(wù)的投資備案的一些要求； 3是結(jié)構(gòu)化資管的限制。我們?cè)诎藯l底線里重點(diǎn)關(guān)于結(jié)構(gòu)化這一條，大家有很多的疑問(wèn)，這個(gè)實(shí)際上協(xié)會(huì)也是通過(guò)第3號(hào)對(duì)八條底線進(jìn)一步進(jìn)行解釋。

我們來(lái)看第2號(hào)備案管理規(guī)范——前面提到很多機(jī)構(gòu)對(duì)什么樣的機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任投資顧問(wèn)有很多的疑問(wèn)和不解。除了持牌三類（證券、基金和期貨）資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)外，真正能夠滿足八條底線要求的私募證券基金管理人幾乎在市場(chǎng)上非常難找。所以有很多的機(jī)構(gòu)提出這一疑問(wèn)。因此，協(xié)會(huì)在這個(gè)基礎(chǔ)上，對(duì)于什么樣的私募基金管理人符合這樣的條件進(jìn)行了細(xì)化。在這些細(xì)化的條件當(dāng)中，有一條非常重要，就是說(shuō)會(huì)員的資格可以是正式會(huì)員或觀察會(huì)員。正式會(huì)員和觀察會(huì)員有什么樣差異？實(shí)際上，現(xiàn)在協(xié)會(huì)要求很多機(jī)構(gòu)進(jìn)行入會(huì)，這個(gè)入會(huì)的會(huì)員都是觀察會(huì)員，每年2萬(wàn)元的會(huì)費(fèi)；正式會(huì)員就不一樣了，則是根據(jù)營(yíng)業(yè)額千分之二繳納會(huì)費(fèi)，但最高額不超過(guò)60萬(wàn)元。所以正式會(huì)員實(shí)際上在協(xié)會(huì)的成本承擔(dān)上起了很大責(zé)任的，目前的正式會(huì)員也不多，可能就三百多家。協(xié)會(huì)對(duì)這個(gè)進(jìn)行細(xì)化以后，觀察會(huì)員也可以擔(dān)任投顧。這樣實(shí)際放低了很大的一個(gè)門(mén)檻，很多機(jī)構(gòu)都有可能可以來(lái)?yè)?dān)任投顧這一工作。

接下來(lái)我們?cè)賮?lái)看備案管理規(guī)范第3號(hào)——結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃。關(guān)于第3號(hào)，實(shí)際上是直接對(duì)八條底線的一個(gè)細(xì)化。細(xì)化的主要內(nèi)容比如說(shuō)，合同當(dāng)中不得約定以劣后級(jí)別本金先行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，單方面提供增強(qiáng)資金保證優(yōu)先級(jí)利益的內(nèi)容。這個(gè)地方就更加明確了，劣后優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)應(yīng)當(dāng)怎么樣來(lái)約定它的虧損，怎么樣的保障。而且也規(guī)定在產(chǎn)生投資收益或出現(xiàn)虧損時(shí)，所有的投資者均應(yīng)當(dāng)享受收益或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這一條實(shí)際上是非常有意思的一句話，在產(chǎn)生投資收益或出現(xiàn)虧損時(shí)，所有的投資者均應(yīng)當(dāng)享受收益或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)投資者可以合理約定比例，但該比例應(yīng)當(dāng)適用于享受收益和承擔(dān)虧損兩種情況。這實(shí)際上是非常有意思的一種約定，我們后面也會(huì)提到，實(shí)質(zhì)上在這種約定下，我們是很難來(lái)約定這樣的一個(gè)結(jié)構(gòu)化的基金的。

六、八條底線和征求意見(jiàn)稿相關(guān)問(wèn)題的一些解答

我們也拎出一些問(wèn)題來(lái)和大家進(jìn)行交流。

首先是這個(gè)。暫行規(guī)定關(guān)于結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃約定的比較清楚，資產(chǎn)管理計(jì)劃不得直接或間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額保本保收益安排，而且也進(jìn)行了列舉，比如說(shuō)期間差額補(bǔ)足，比如說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)保證金的補(bǔ)足、比如說(shuō)優(yōu)先級(jí)收益的計(jì)提，而3號(hào)備案管理規(guī)范進(jìn)一步明確，結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資實(shí)際產(chǎn)生的收益進(jìn)行計(jì)提和分配，以及未實(shí)現(xiàn)投資收益以及產(chǎn)生虧損時(shí)不得計(jì)提的規(guī)定，這個(gè)實(shí)際上更為明確提出上這些預(yù)提的部分必須來(lái)自于收益。我們舉個(gè)例子來(lái)講，實(shí)際上在很多的產(chǎn)品當(dāng)中，都要解決一個(gè)募集費(fèi)的問(wèn)題。所以說(shuō)很多時(shí)候會(huì)存在很多的計(jì)劃，存在一些超募。超募部分解決兩個(gè)問(wèn)題，一是募集費(fèi)，一是一些期間的特別是優(yōu)先級(jí)的固定收益，這個(gè)固定收益很多都是來(lái)自于超募，八條底線和3號(hào)備案管理規(guī)范均明確這種優(yōu)先級(jí)收益計(jì)提和風(fēng)險(xiǎn)保證金的補(bǔ)足，均不得來(lái)自于實(shí)質(zhì)上是一種超募，只能來(lái)自于實(shí)際投資所產(chǎn)生的收益。所以我們來(lái)看，未來(lái)我們結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如果這樣操作的話，可能在備案當(dāng)中都會(huì)存在一些問(wèn)題。所以我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品當(dāng)中，這一類的由劣后補(bǔ)足、或者由第三方補(bǔ)足、或者進(jìn)行超募來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級(jí)的收益計(jì)提，這種合同約定，通通未來(lái)的話都是與八條底線存在一定的矛盾的。

第二個(gè)，剛才提到，八條底線明確提到劣后級(jí)以及第三方不得對(duì)優(yōu)先級(jí)份額進(jìn)行保本保收益安排，但實(shí)際上從律師的角度，我們認(rèn)為，八條底線和3號(hào)備案管理規(guī)范并沒(méi)有禁止第三方或劣后投資人對(duì)整個(gè)的結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃進(jìn)行整體的一個(gè)擔(dān)保，整體的一個(gè)流動(dòng)性補(bǔ)足。這個(gè)我想可能是我們的理解會(huì)更加直接一點(diǎn)，就是我們不能直接對(duì)優(yōu)先級(jí)投資者進(jìn)行保本保收益的安排，但我們能對(duì)結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃做一個(gè)整體的一個(gè)外部擔(dān)保。所以就這一點(diǎn)而言，我們認(rèn)為，很多的類固定收益或固定收益產(chǎn)品，實(shí)際上還是有一定的操作空間的，這個(gè)的話，對(duì)整個(gè)資管計(jì)劃的擔(dān)?；蛄鲃?dòng)性的補(bǔ)足，并不違反八條底線明確規(guī)定。

第三個(gè)是關(guān)于預(yù)期收益率的問(wèn)題，八條底線明確禁止向投資者宣傳資管計(jì)劃的預(yù)期收益。所以我們現(xiàn)在可以看到，目前大多數(shù)產(chǎn)品都變換了一個(gè)說(shuō)法，預(yù)期收益率變換為比較業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，或業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。但這個(gè)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，協(xié)會(huì)也注意到大家都換了這一說(shuō)話。因此協(xié)會(huì)進(jìn)一步要求，在3號(hào)備案管理規(guī)范中要求，什么叫作業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)呢？在基金合同當(dāng)中可能要說(shuō)明，你這個(gè)業(yè)績(jī)比較的對(duì)象 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的測(cè)算依據(jù)和測(cè)算的過(guò)程等信息，結(jié)構(gòu)化資管的業(yè)績(jī)比較獨(dú)對(duì)象應(yīng)當(dāng)與投資標(biāo)的、投資策略直接相關(guān)。所以了，我們也可以看到業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)其實(shí)也不是那么好用了。未來(lái)，事實(shí)上協(xié)會(huì)從整個(gè)行業(yè)監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，不允許我們把不管是預(yù)期收益或者是業(yè)績(jī)基準(zhǔn)啊、那個(gè)百分之幾6%、8%、10%等寫(xiě)出來(lái)。但是，實(shí)際上我們對(duì)作資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的人來(lái)講，的確比較難，很多產(chǎn)品你不寫(xiě)出來(lái)，投資者可能會(huì)不太了解產(chǎn)品所以可能不太敢買，所以數(shù)據(jù)及結(jié)果的話，寫(xiě)的方式就比較重要了。那么業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)怎么樣來(lái)形容，怎么樣來(lái)表示它的測(cè)算，未來(lái)也會(huì)成為一個(gè)比較重要的一個(gè)基金合同的內(nèi)容。

第四個(gè)問(wèn)題八條底線再次明確我們資管計(jì)劃的話，要利益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，要收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，協(xié)會(huì)3號(hào)備案管理規(guī)范也明確了這一點(diǎn)，而且它明確規(guī)定優(yōu)先投資者和劣后投資者可以在合同中約定收益和虧損的比例，但要同時(shí)適用于享受收益和承擔(dān)虧損兩種情況。舉個(gè)例子來(lái)講，假如我們?cè)诨鸷贤屑s定，優(yōu)先投資人的話，虧損它承擔(dān)虧損10% ，90%由劣后投資人承擔(dān)；同時(shí)的話收益部分也10%由優(yōu)先級(jí)承擔(dān)，90%由劣后級(jí)享受。所以，大家就會(huì)感覺(jué)這種產(chǎn)品實(shí)際上在基金合同中很難這樣約定，因?yàn)閮?yōu)先通常來(lái)講需要由一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的、能看的到的、能固定的收益，如果僅僅講百分之多少他是很難看得到算得清楚，同時(shí)它還要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)優(yōu)先投資在的確也是可能更不了解或更不理解這個(gè)產(chǎn)品，會(huì)導(dǎo)致。所以說(shuō)，按目前3號(hào)備案管理規(guī)范執(zhí)行，從律師的角度看，未來(lái)的基金合同會(huì)非常難，非常難來(lái)進(jìn)行這樣一個(gè)約定。

第五個(gè)問(wèn)題是結(jié)構(gòu)化的資管計(jì)劃還能投資于其它結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品么？這個(gè)在八條底線的規(guī)定當(dāng)中是明確的，結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的投資標(biāo)的會(huì)穿透核查，如果的話，它投資結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級(jí)份額，將會(huì)被禁止。前面我們也提到，結(jié)構(gòu)化的資管計(jì)劃它可以投平層，可以投優(yōu)先，但是不能夠投劣后的。那么這個(gè)穿透核查怎樣來(lái)理解，比如說(shuō)我們?cè)趥浒笗r(shí)候，是需要把杠桿比例登記的，如果你的母基金是資管計(jì)劃，需要填寫(xiě)杠桿比例，子基金同樣。這樣的話，協(xié)會(huì)實(shí)際上就會(huì)在第一時(shí)間掌握母基金、子基金它的結(jié)構(gòu)化倍數(shù)，所以這個(gè)就意味著它可能會(huì)實(shí)行乘法，這個(gè)最后來(lái)看你是不是符合要求。當(dāng)然這一點(diǎn)從實(shí)操當(dāng)中規(guī)避也并不難，也就剛才提到的，它實(shí)際上可以去投資優(yōu)先級(jí)的份額，或者去投資一個(gè)平層。

此外，還有很多的結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，它們更多采用先投資比如說(shuō)信托再來(lái)投資資管計(jì)劃采用這樣的方式，繞開(kāi)證監(jiān)會(huì)的這個(gè)體系的監(jiān)管，目前我們也接觸到這一類的產(chǎn)品?？傮w上而言，在中國(guó)目前來(lái)將，因?yàn)殂y監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)一個(gè)功能監(jiān)管，所以機(jī)構(gòu)監(jiān)管之間的套利將仍然存在。所以，八條底線更多的是把證監(jiān)會(huì)體系下的三類金融機(jī)構(gòu)以及私募管理人它們的一些資管業(yè)務(wù)，以及結(jié)構(gòu)化基金這類的資管業(yè)務(wù)，整體的監(jiān)管起來(lái)，但是如果跨行業(yè)監(jiān)管實(shí)際上也是比較難為證監(jiān)會(huì)了。

前面主要介紹了八條底線以及協(xié)會(huì)備案3號(hào)（征求意見(jiàn)稿）對(duì)結(jié)構(gòu)化基金的一些監(jiān)管政策，因?yàn)閰f(xié)會(huì)政策還處于征求意見(jiàn)稿階段，所以未來(lái)不排除到最后會(huì)有一些調(diào)整。但總體監(jiān)管思路和監(jiān)管趨勢(shì)是非常明確了，也就是降杠桿的一個(gè)趨勢(shì)，降杠桿的一個(gè)要求，同時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資人不允許再直接兜底、擔(dān)保，這是一個(gè)明確的、非常清楚的監(jiān)管的一個(gè)要求。所以在這里，我們可再次看到證監(jiān)、銀監(jiān)關(guān)于基金的理解其實(shí)是有所不同的，證監(jiān)更多是從股權(quán)投資的角度認(rèn)為，不管是優(yōu)先還是劣后，實(shí)際上都是公司的股東，都對(duì)公司虧損承擔(dān)一定責(zé)任；而銀監(jiān)更多視為優(yōu)先就是一種貸款，所以我需要保本保收益。實(shí)際上證監(jiān)、銀監(jiān)督的監(jiān)管思路跟它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)是相關(guān)的，一個(gè)是作銀行放貸，需要保本保收益，一個(gè)是企業(yè)的上市，本身就不存在保本問(wèn)題，這也體現(xiàn)了它們對(duì)優(yōu)先級(jí)份額不同的態(tài)度。

但是，對(duì)于我們資產(chǎn)管理行業(yè)這些機(jī)構(gòu)來(lái)講，雖然證監(jiān)、銀監(jiān)對(duì)優(yōu)先級(jí)份額的理解（保本保收益）是不一樣的，但至少還給我們留下了一定的操作空間。前面我們提到，對(duì)整個(gè)資管計(jì)劃進(jìn)行擔(dān)?；蜻M(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)足，仍然是可以操作的。所以說(shuō)，在未來(lái)我們的基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)當(dāng)中，實(shí)際上仍然是有一定的操作空間。當(dāng)然的話，雖然有一定的操作空間，但我們的杠桿倍數(shù)的的確確的話，是降的比較低了，不管的話我們是采用哪種方式，因?yàn)閷?shí)際上各個(gè)金融機(jī)構(gòu)在這一點(diǎn)意義上取得了一致共識(shí)，降杠桿這一點(diǎn)更多體現(xiàn)國(guó)務(wù)院對(duì)于整個(gè)金融行業(yè)監(jiān)管的一種意識(shí)形態(tài)。

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